有息负债649亿下的“物业+康养”突围：西湖城投高负债扩张引关注

作者 | 城投君

首创“物业+康养”服务模式

据杭州网1月20日报道，西湖区首个镇街级银发商场“银发马塍Mall”于1月初正式启用。该项目由杭州西湖城市建设投资集团有限公司（以下简称“西湖城投”或“公司”）与西溪街道合作推出；据西湖城投相关负责人介绍，集团打破传统物业与康养服务的壁垒，首创“物业+康养”服务模式。

西湖城投前身为成立于2004年1月的杭州西湖区城市建设发展有限公司，目前是西湖区综合性建设、国有资产及资源经营和投融资主体，承担西湖区除之江国家旅游度假区外的其他区域的基础设施建设、土地整理开发、国有资产运营及增值职能。截至2025年6月末，公司注册资本为30.00亿元，实收资本为8.30亿元，控股股东为杭州西湖投资集团有限公司，实际控制人为杭州市西湖区人民政府。2025年6月，标普信评评定公司的主体信用等级为AAAspc，评级展望为稳定。

营收利润双增与现金流承压

公开数据显示，西湖城投2025年三季度营业收入10.20亿元，同比增长17.44%；利润总额1.74亿元，净利润1.26亿元，同比增长33.34%；总资产1132.03亿元，总负债755.42亿元，资产负债率66.73%；净资产376.61亿元，净资产收益率0.32%；经营现金流量净额 -22.75亿元；流动比率75.07%。

截至2024年末，西湖城投营业收入12.76亿元，同比增长8.78%；利润总额2.07亿元，净利润2.29亿元，同比增长164.00%；总资产1057.18亿元，总负债731.17亿元，资产负债率69.16%；净资产326.01亿元，净资产收益率0.78%；经营现金流量净额-16.60亿元；流动比率61.32%。

2022年-2024年，公司分别实现净利润为1.33亿元、0.87亿元、2.29亿元，同期非经常性损益金额分别为0.95亿元、0.39亿元、-1.07亿元，同期扣除非经常性损益后净利润分别为0.38亿元、0.48亿元、3.36亿元。

从各项业务收入分析，截至2024年末，西湖城投建设管理业务收入2.23亿元，毛利率为88.66%；服务业务收入为4.98亿元，毛利率为15.62%；租赁业务收入4.39亿元，毛利率为58.47%；工程施工业务收入为0.49亿元，毛利率为8.75%；其他业务收入为0.67亿元，包括代收水电费收入、资金占用业务及资产经营业务收入等，毛利率为42.06%。

具体分析，属于传统城投业务的建设管理业务占比较小；服务、租赁等经营性业务收入占比较大，形成良好的现金流补充。服务业务涵盖环境服务、物业服务、停车及办证业务，业务多元化且因规模扩张带动收入增长；租赁业务中公司在建自营项目包括智能制造、生物医药、计算机、通信等产业园区，2024年末公司主要运营的租赁物整体出租率约75%，经营情况较好。

截至2024年末，公司主要在建项目预计总投资408.5亿元，剩余待投资100.3亿元；未来在建及拟建项目仍需大规模投入，资金压力较大。公司在建基础设施建设项目以及整理完毕并出让土地项目存在大规模待回款款项；前者累计已投资283.44亿元，已确认收入并回款金额仅1.04亿元；后者总投资67.79亿元，已回款金额仅2.11亿元。

综合来看，由于公司融资需求较大，负债规模和资产负债率呈增长趋势；公司基建业务建设周期较长，项目回款不及时，造成经营活动现金流量净额呈净流出；公司盈利能力较弱，净利润对非经常性损益存在依赖，但整体呈波动上升趋势。

千亿资产下流动性承压：在建工程占比超六成

截至2024年末，西湖城投总资产1057.18亿元，资产规模较大且呈增长趋势。公司负责基础设施建设、土地开发整理等业务，因此公司资产最主要的组成部分为在建工程，资产总体流动性偏弱。

其中流动资产为257.90亿元，占比24.40%；其他应收款为105.42亿元，其中与杭州市西湖区集镇建设总指挥部、杭州西溪谷建设有限公司之间的拆借款达39.18亿元；存货为68.54亿元，主要为66.89亿元的开发成本；货币资金为62.09亿元，主要为银行存款。

非流动资产为799.28亿元，占比75.60%；在建工程为724.35亿元，占总资产比重为68.52%；投资性房地产为49.84亿元，尚未办理完毕所有权证书部分金额为10.80亿元；使用权资产9.55亿元。

受限方面，截至2024年末，公司受限资产账面价值7.85亿元，占同期净资产的2.41%；包括货币资金和固定资产；受限原因为保证金、定期存款、抵押借款；受限规模较小。

值得注意的是，2022年-2024年公司总资产周转率均为0.01次；由于公司建设管理业务中项目建设周期较长，多数项目尚未竣工、款项尚未收回，因此总资产周转率维持在较低水平。

偿债能力承压：有息负债649亿 占比达88.72%

西湖城投近年在建项目较多，融资需求较大，负债规模持续扩张。截至2024年末，公司负债合计为731.17亿元，资产负债率为69.16%。其中流动负债合计420.55亿元，一年内到期的非流动负债188.22亿元；非流动负债合计310.62亿元。

从具体项目来看，公司短期借款为132.13亿元；其他应付款项为88.76亿元，主要为公司与关联方及当地政府机构之间的往来款；应付账款6.24亿元。长期借款为207.58亿元；应付债券为93.17亿元；租赁负债为7.96亿元。

从有息负债情况分析，西湖城投2024年有息负债余额为648.70亿元，占总负债的比重为88.72%。包括369.27亿元的银行贷款、116.68亿元的债券融资、133.18亿元的非标融资、18.75亿元的股东借款及10.82亿元的其他国企借款。此外，2024年末公司永续债账面价值为29.99亿元，记入其他权益工具。

EBITDA利息保障倍数仅0.18倍

2022年-2024年，西湖城投经营活动产生的现金流量净额分别为-32.60亿元、3.08亿元、-16.60亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-56.30亿元、-82.94亿元、-102.69亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为93.42亿元、92.04亿元、135.48亿元。

综合近三年数据分析，公司经营活动现金流波动较大；由于公司业务扩张、资本性投入增大，投资活动现金流持续净流出；上述资金缺口依赖外部筹资活动补足，筹资活动现金流持续大规模流入，非筹资性活动现金流难以对即期债务偿付形成良好保障。

从偿债指标来看，截至2024年末，公司流动比率61.32%，速动比率45.03%；EBITDA利息保障倍数0.18倍。授信方面，截至2024年末，公司获得主要贷款银行授信额度501.68亿元，未使用额度 141.67亿元，存在一定备用流动性。

或有风险方面，公司2024年末合并口径对外担保余额为171.28亿元，占同期净资产的比重为52.54%；其中，杭州之江城市建设投资集团有限公司所占担保余额为152.79亿元，占比89.21%；公司对外担保规模较大且集中度较高。

总体看来，由于公司短期借款及一年内非流动负债大幅增加，导致流动比率及速动比率总体有所下降，短期偿债压力较大；EBITDA利息保障倍数较低，EBITDA 对于全年利息支出的覆盖水平较低；公司债务周转对外部融资依赖较大；此外，公司与金融机构保持良好的合作关系，融资渠道畅通。

数据来源：公司年报、公司主体与相关债项跟踪评级报告、公开债券募集说明书、企业预警通等公开数据。