中免“破局”收购DFS港澳业务：接盘高端旅游零售，联手LVMH谋篇国际化

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作者| ynew

编辑| wenxi

1月19日晚间，中国中免（601888.SH/01880.HK）发布公告称，公司全资孙公司中免国际有限公司拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）的现金方式，收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。资金来源为中免国际自有资金。本次交易完成后，DFS位于中国香港及中国澳门的核心旅游零售资产将整体纳入中国中免体系，DFS Cotai Limitada也将并入中国中免合并报表范围。

One

中免收购DFS港澳业务并引入LVMH

等战略股东

构建“资产+股权”双线合作新格局

从交易结构来看，中免国际已与DFS Venture Singapore（Pte）Limited及DFS Group Limited签署《框架协议》。根据协议安排，中免国际将以现金方式收购DFS新加坡及DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权，同时通过资产转让方式，承接DFS香港持有的2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产。相关资产范围不仅涵盖人员、租赁合同、门店固定资产、存货等实体内容，还包括DFS在大中华区独家使用的品牌所有权、会员体系、知识产权及相关运营系统。

具体门店层面，此次收购涉及DFS位于港澳两地的9家旅游零售门店。其中，中国香港2家门店分别位于尖沙咀广东道新太阳广场和铜锣湾希慎广场；中国澳门7家门店则分布于伦敦人购物中心、澳门银河、美狮美高梅、澳门美高梅、永利皇宫、四季名店及新濠影汇等核心商业地段。这些区域长期汇聚大量国际游客及内地游客，是港澳旅游零售消费的重要入口。

在资产并购之外，中国中免还同步推进股权层面的深度合作。公告显示，待上述收购事项完成交割后，中国中免将以77.21港元/H股的价格，分别向LVMH集团旗下间接全资附属公司Delphine SAS，以及Miller家族旗下Shoppers Holdings HK Limited，发行不超过733.01万股及463.74万股H股股份。上述发行价格为中国中免H股在1月19日前30个交易日的平均收盘价，增发所得资金将主要用于补充公司资本及支持公司业务发展。

通过这一“先收购资产、再引入股东”的安排，原DFS业务股东将由单一的资产出售方，转变为中国中免的股东，在股权层面与中国中免形成长期利益绑定。中国中免方面表示，该交易模式有助于双方在未来共享DFS大中华区业务的发展成果。

此外，中国中免还与LVMH签署了战略合作谅解备忘录。根据相关约定，双方将在零售领域建立合作关系，并在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等方面展开协作。中国中免称，此次合作将使双方能够依托各自优势，进一步深化在大中华区的合作，实现互利共赢。

Two

重组谋变

高溢价收购利珀科技切入机器视觉

面对电商主业的增长瓶颈，狮头股份选择再次通过外延式并购实现转型。2025年3月，公司推出重组预案。该交易于半年后获上交所受理，目前已进入审核问询阶段。

根据修订后的重组草案，狮头股份拟以发行股份及支付现金方式收购利珀科技97.4399%股份。具体来看，利珀科技100%股份评估值为6.8亿元，较账面净资产增值率高达295.88%；97.4399%股份对应交易价格为6.62亿元，其中现金对价1.98亿元，股份对价4.65亿元；公司同时拟向重庆益元、重庆益诚募集配套资金不超过2.4亿元，主要用于支付现金对价及相关费用。

交易完成后，狮头股份的业务结构将发生根本性变化。公司表示，通过此次收购，将切入机器视觉领域，打造第二增长曲线，加快向新质生产力转型，增加新的利润增长点，提升持续盈利能力。

然而，高溢价收购也带来显著风险。根据《备考审阅报告》，截至2025年5月底，交易将导致狮头股份商誉从5067.13万元增至4.44亿元（备考口径），占交易后总资产、归母净资产的比例分别为27.74%和45.06%。若利珀科技未来经营未达预期，将可能引发商誉减值，进而拖累上市公司整体业绩。

为此，交易设置了业绩承诺：利珀科技2025年至2027年净利润分别不低于3300万元、4600万元、6200万元。但从补偿机制看，以业绩补偿上限金额计算，补偿覆盖率仅为43.40%（未考虑税费影响），风险缓释能力有限。

Three

DFS业务承压成出售背景

中国中免业绩增长面临挑战

资料显示，DFS集团成立于1960年，发源于中国香港，是全球高端旅游零售领域的重要参与者，其门店网络覆盖全球主要机场及市中心核心商圈。1996年，DFS被全球奢侈品巨头LVMH集团收购控股，成为其重要业务板块之一。中国香港既是DFS业务起点，也是其在大中华区最重要的市场之一。

不过，近年来DFS业务恢复情况不及预期。根据LVMH披露的财报信息，DFS在2024年的业务规模仍未恢复至2019年疫情前水平。其中，中国香港、中国澳门等核心市场的销售额持续下滑。LVMH在2025年上半年财报中亦指出，当前旅游零售市场整体仍面临诸多挑战，各地区旅游业复苏节奏不均衡，尤其是港澳市场需求依然疲软。

从财务状况来看，截至2024年12月底，DFS港澳地区旅游零售门店资产总额为56.43亿元，负债总额为50.46亿元，资产负债率接近90%。2025年前九个月，该区域实现营业收入27.54亿元，但整体经营环境仍承压明显。在此背景下，出售DFS大中华区旅游零售业务，被视为LVMH及Miller家族对业务结构进行调整的重要举措。

对中国中免而言，本次交易发生的背景同样与自身经营压力密切相关。作为国内免税零售行业龙头，中国中免的核心业务为免税商品零售及相关旅游服务，其中商品销售收入占比高达98%。公司曾在海南离岛免税政策红利释放阶段，迎来业绩与市值的高光时刻。

2021年，中国中免实现营业收入676.76亿元，归母净利润96.54亿元，双双创下历史新高。但此后，公司业绩波动加剧。2022年至2024年，中国中免营业收入分别为544.33亿元、675.40亿元和564.74亿元，归母净利润分别为50.30亿元、67.14亿元和42.67亿元。进入2025年，公司经营压力进一步显现，前三季度实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%。

图片数据来源：同花顺

从季度数据来看，中国中免已经连续六个季度出现营业收入和归母净利润双双下滑的情况。公司在年报中亦曾提及，市场环境变化、行业周期波动以及竞争加剧，是影响经营表现的重要因素。

在核心的海南离岛免税市场，中国中免仍保持重要地位，但竞争格局已明显变化。截至2025年初，海南离岛免税经营主体已增至6家，离岛免税店数量达到12家，市场参与者持续增多。随着行业进入存量竞争阶段，单一市场对业绩增长的支撑作用有所减弱。

Four

借力港澳窗口推进国际化布局

“国货出海”被寄予厚望

在业绩承压与市场竞争加剧的背景下，中国中免正加速推进国际化和战略转型。通过本次收购DFS大中华区旅游零售业务，中国中免将直接进入港澳高端旅游零售核心市场，获得成熟的国际旅游零售网络、稳定的高端消费客群以及完整的运营体系。

公司在公告中明确表示，此次交易有助于进一步拓展其在大湾区的服务网络，持续整合优质旅游零售资源，巩固并提升在区域旅游零售市场的竞争地位。同时，依托港澳作为国际旅游与消费枢纽的窗口优势，中国中免计划推动国货精品出海，打造面向国际市场的国潮品牌展示与销售平台，并以此为基础构建国际业务中台。

这一思路也与中国中免近年来提出的“免税+”战略相呼应。公司在深耕免税主业的同时，持续探索通过独家、首发、联名定制等方式激发消费潜力，并推动自有品牌和国货精品的发展。本次并购DFS资产，为相关战略提供了更具国际化属性的落地场景。

与此同时，与LVMH建立战略合作关系，也被视为中国中免国际化布局中的重要一环。LVMH在全球奢侈品及高端零售领域拥有成熟的品牌矩阵与运营经验。通过此次合作，中国中免有望在产品结构、门店运营、品牌推广及客户体验等方面，进一步提升国际化水平。

中国中免在公告中强调，作为一家由中央企业控股的上市公司，公司将持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验，并积极履行央企责任，助力港澳地区零售经济的高质量发展。本次收购及合作，是公司加快国际业务布局、落实大湾区战略及“国潮品牌出海”战略的重要举措。

整体来看，中国中免此次围绕DFS展开的系列动作，不仅是一笔资产层面的并购交易，更是一项涉及国际市场布局、业务模式升级及长期战略转型的重要安排。随着交易推进及整合落地，其对港澳旅游零售格局及中国中免未来发展路径的影响，仍有待持续观察。

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