百年柏基如何审视AI泡沫：“确定性是低级诱惑”

作者 | 柏亮

刚刚进入2026年，全球资本市场最大的分歧或许就是：AI是否已走到泡沫破裂的边缘？

过去几个月，英伟达市值一度突破5万亿美元大关，却伴随"资本循环"争议——英伟达、OpenAI、Oracle等巨头间的巨额交易被指互抬估值。马斯克xAI新一轮融资估值超过2000亿美元，Anthropic新一轮融资估值3500亿美元。

中国AI市场同样狂热：寒武纪股价超越贵州茅台成为A股"最贵股票"，摩尔线程、沐曦登陆科创板，市值都曾超过3000亿人民币；大模型公司智谱AI和MiniMax相继登陆港交所，后者公开发售超购1848倍，首日暴涨109%，市值突破千亿港元。

资本热情的对面，质疑声同样振聋发聩。

2026年1月6日，桥水基金创始人雷·达里奥在X平台上警告："显然，目前处于泡沫早期阶段的AI繁荣对一切都产生了重大影响"。此前接受CNBC采访时，达里奥更直白地表示，他认为AI泡沫已达到"1929年股市崩盘或2000年互联网泡沫前约80%的狂热程度"。

作为全球AI产业领军者，英伟达CEO黄仁勋却持相反观点：“关于AI泡沫已经有很多讨论。从我们的角度来看，我们看到的是非常不同的东西”。

但AI泡沫论已给他带来巨大压力。在2025年11月的内部全体会议上，黄仁勋向员工坦承，公司被AI泡沫恐惧推入了一个“无赢”局面：“如果我们交出了糟糕的季度报告，这就是存在AI泡沫的证据。如果我们交出了出色的季度报告，那就是泡沫即将破裂的证据。”

面对这样历史级的技术与资本现象，《柏基投资之道》或许能带来另一种视角。百年投资机构柏基管理资产超过2000亿英镑，最近二十多年凭借“长期全球增长策略”，业绩超过巴菲特。而这一策略最大的贡献者，正是科技成长股——英伟达、阿斯麦、特斯拉、亚马逊、阿里、百度等当前AI龙头，背后都曾有柏基的身影。

而“长期全球增长策略”正是诞生于上一轮互联网泡沫破裂之后。

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从上一轮互联网泡沫说起

国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva最近表示：“受对AI提高生产力潜力的乐观情绪推动，全球股价正在飙升。今天的估值正接近我们25年前对互联网看好时的水平。如果发生急剧调整，收紧的金融条件可能会拖累全球增长。”

25年前，正是互联网泡沫破裂，狼藉遍地。

柏基投资的基金经理在访谈中曾经透露：“互联网泡沫破灭后的两年，市场大幅下挫。安德森团队花了很多时间分析佩蕾丝的研究。”(《柏基投资之道》)

这里提到了两位关键人物，安德森和佩蕾丝。

安德森是柏基投资“长期全球成长策略”的灵魂人物，21世纪初作为柏基新一代领导者正式登场。2000年接任SMT(柏基的旗舰基金)基金经理职位并不容易，此时网络科技股泡沫的破灭拉开了令人沮丧的熊市序幕，柏基各个产品持有的股票价值大幅下跌。

安德森出生在英格兰,却在爱丁堡一住就是40年。这位牛津大学历史系毕业生有着典型的柏基式学院气,喜欢和聪明人对话,他可以和你如数家珍般地评论埃隆·马斯克、杰夫·贝佐斯、黄仁勋、马云和张一鸣,与你轻松闲聊英美文学史上那些著名的作家。在外人看来,安德森的气质接近于教授而非基金经理,眼神里永远闪烁着好奇心和求知欲。在他的主导下,“长期全球成长策略”成就了柏基新的发展传奇。(《柏基投资之道》)

2003年,柏基成立了一个由安德森领导的小组,构建长期全球成长策略……美国的亚马逊、英伟达、莫德纳、特斯拉,中国的百度、腾讯、阿里巴巴、字节跳动,德国的拜恩泰科,荷兰的阿斯麦......这些企业背后无一例外都有过一个长期股东——柏基。

这当然与安德森提出的长期全球成长策略密切相关。尽管起步于困难的市场环境,经历了2008年全球金融危机和2020年的新冠疫情，安德森在21年的任期中最终还是取得了巨大成功,标志性事件是旗舰基金SMT在2017年3月进入富时100指数，SMT在他任职期间的年回报率达到了12.9%。2022年4月，在柏基工作了40年的安德森正式退休。(《柏基投资之道》)

长期全球增长策略的核心可以粗略地概括为“全球视野 + 长期主义 + 高集中度”：

通过全球视野寻找“少数能够长期高速成长并重塑产业格局”的企业，以获得对传统指数更高的复合回报。投资期限以 5–10 年甚至更长计，强调时间的复利效应与对企业基本面的深度跟踪。

从第一性原理出发，关注技术变革、全球化和宏观经济结构性趋势，判断未来 10–20 年最具爆发力的行业与公司。持仓公司数量有限，但权重较大，充分体现“关键少数”理念。不以地区为边界，而是根据企业成长空间与技术赛道跨市场配置，例如同时重仓美国的亚马逊、特斯拉与中国的阿里、腾讯。

只要成长逻辑未变，坚持耐心持有，即使短期回撤超过 40% 也坚持持有，避免因市场噪音干扰长期复利。

02

技术革命与泡沫

给安德森巨大启发的卡洛塔·佩蕾丝，1939年出生于委内瑞拉，是著名的创新经济学和新熊彼特主义经济学家，以研究技术变革与经济社会发展的互动关系闻名。

2002年出版的《技术革命与金融资本:泡沫与黄金时代的动态》成为她的代表作。2022年，在《外交事务》百年纪念版中，著名经济史学家巴里·艾森格林（Barry Eichengreen）将这本书选为本世纪经济学领域的三本重要著作之一。

佩蕾丝研究了过去200年间发生的五次技术革命——工业革命、蒸汽和铁路时代、钢铁和电力时代、大规模生产和汽车时代，以及当前的信息革命。每次革命大约持续50-60年。每次技术革命分为四个阶段:爆发阶段：技术的时代；狂热阶段：金融的时代（出现泡沫）；协同阶段：生产的时代；成熟阶段：质疑自满情绪的时代。

前两个阶段为导入期，后两个阶段为展开期。从导入期过渡到展开期，会经历一个转折点。佩蕾丝分析了金融资本在技术革命各阶段扮演的不同角色。

柏基与很多研究机构和学者建立了合作关系，佩蕾丝是和柏基经常交流的学者之一。安德森认为她在解释技术时代方面做得比任何人都多，这加深了他对技术革命和周期的理解。

在《技术革命与金融资本》出版一年后，柏基“长期全球成长策略”正式诞生。佩蕾丝的理论在恰当的时点启发了柏基，不仅仅体现在认知层面，“长期全球成长策略”更是因此抓住了信息技术革命黄金时代前的“黄金坑”，成功开启了柏基的新时代。

技术变革产业是“长期全球成长策略”最重要的投资方向。过去20年，柏基长期全球成长策略的投资重心主要集中在影响世界的技术变革领域：在互联网、移动互联网领域重仓亚马逊、谷歌、腾讯、阿里巴巴。而这些公司中，很多都是今天人工智能领域的大玩家。

当前AI处在什么阶段?佩蕾丝在近期罗汉堂举办的前沿对话中表示:

今天,我们正处在信息革命的浪潮中。这场革命一方面持续对旧有系统进行现代化改造和“创造性破坏”(creative destruction),另一方面也在孕育和构建全新的技术体系。因此,尽管“大规模生产革命”正在被信息革命重新塑造,而这场新革命在制度和组织层面,仍然处在尚未完全成型的阶段。

理解这一点至关重要。因为,如果只把目光聚焦在“如何让AI更好地促进经济增长或社会福祉”上，是远远不够的。AI并不是一场孤立发生的技术革命,而是信息革命中日益关键、不可分割的一项革命性技术。只有将AI置于整个信息革命的历史进程中，我们才能真正理解它的潜力与边界。

《柏基投资之道》作者韩圣海认为:

按照佩蕾丝的定义,当前AI的发展正处于“导入期”走向“展开期”(黄金时代)的转折点。如此，投资显然更应该聚焦于能跨越过渡期的企业，如核心AI技术提供商、基础设施公司以及能够产生技术协同效应的公司，特别是关注那些可能由制度创新激发的“动态需求”。

对于秉持长期成长信念的投资者来说,“AI泡沫”或许不是最值得关注的问题,因为技术革命提升资本集中度是佩蕾丝所定义的“S曲线”的必经阶段。更重要的是，技术革命的本质是“全域变革”，对于长期成长投资者来说,真正的投资是基于对技术革命整体生态的理解和洞察，去寻找代表“变革载体”的赢家，而非仅仅狭隘地局限于人工智能标签。

03

收益递增理论与阿瑟的AI洞察

“佩蕾丝向我们展示了历史上技术革命的来临具有明显的规律性，且经济以可预见的阶段对之做出反应。她的观点不仅为历史，而且为我们自己的时代，尤其是信息技术革命时代提供了新颖的视角。”《技术的本质》的作者布莱恩·阿瑟这样评价佩蕾丝。

而阿瑟本人则是另一位对柏基投资产生重大影响的思想家。阿瑟1945年出生于北爱尔兰，1983年成为斯坦福大学莫里森经济和人口研究讲席教授，是该校当时最年轻的讲席教授。1987年他获得古根海姆奖学金，1990年因收益递增理论研究获得国际熊彼特经济学奖，2008年获得首届拉格朗日复杂科学奖。

阿瑟关于收益递增的开创性论文被四家顶级期刊拒稿长达6年，理由是收益递增“似乎罕见且深奥——不太像‘经济学’”。然而，历史证明了他的远见。这一理论现在仍然至关重要：它是Google、Facebook、Uber、Amazon和Airbnb成功的核心。

阿瑟颠覆了传统经济学的基本假设。传统理论基于阿尔弗雷德·马歇尔一个多世纪前的收益递减假设：产品或公司在市场中领先后最终会遇到限制，从而达到价格和市场份额的可预测均衡。但阿瑟指出，当经济从资源加工转向信息处理、从原始能量应用转向思想应用时，决定经济行为的机制已从收益递减转向收益递增。

阿瑟所说的收益递增是指领先者越来越领先、失去优势者进一步失去优势，它们是市场、企业和产业内部运作的正反馈机制，强化成功或加剧失败。

柏基与阿瑟的相遇堪称命运的转折点。柏基最重要的思想来源之一是圣塔菲研究所。这个成立于20世纪80年代的研究机构由一群诺贝尔奖得主创立，专门研究复杂适应系统。圣塔菲研究所的第一个研究项目正是由阿瑟主导的“经济可看作进化的复杂系统”。

《柏基投资之道》一书记录了这段合作如何塑造了柏基的投资哲学。

收益递增是复杂经济学的重要思想源头之一，深刻解释了微软、谷歌等科技巨头的崛起逻辑，并被硅谷广泛接受为投资与创新的底层逻辑。借助收益递增,柏基也更好地理解了亚马逊、腾讯、阿里巴巴等科技公司超常增长的底层逻辑。

收益递增规律契合高科技行业的市场演化进程,包括计算机、医学、导弹、飞机、汽车、软件、电信设备以及光纤等产品的设计制造，甚至航空航天领域也是如此。首架B-2隐形战略轰炸机的研发成本为210亿美元，此后每架轰炸机的边际成本大幅降至5亿美元。阿瑟指出：“开发Java可能花费Sun公司2-3亿美元,但一旦软件创建完成，复制成本几乎为零。实际上可以从互联网下载，这意味着根本没有分销或生产成本。因此，一旦完成初始投资，随着每份拷贝的销售，收益会递增而非递减”。

柏基投资理念中的收益递增区别于传统产业思维。阿瑟将传统产业思维称为“生产车间”,比如传统制造业，增加市场份额或者扩大市场一段时间后，随着竞争者加入就会陷入成本增加而边际收益递减的困境，俗称“内卷”。科技产业思维则被阿瑟称为“技术游戏”。正是因为收益递增所带来的正反馈和锁定效应，新技术才能取代旧技术，创新型企业才能取代发展缓慢的传统企业。

在柏基投资组合中，无论是亚马逊、特斯拉还是腾讯,前期都有大量投入以获得市场份额,进而形成正反馈循环，拉开与竞争者之间的差距并锁定市场。柏基合伙人詹姆斯·安德森曾公开表示，阿瑟的理论为其投资框架提供了关键支撑，尤其是在识别“赢家通吃”型企业的早期信号方面。(《柏基投资之道》)

阿瑟在十多年前就深刻思考AI对经济的变革。早在2011年，《麦肯锡季刊》发表的《第二经济》一文中，阿瑟指出：“数字化正在创造第二经济——一个自主的经济——它庞大、无声、互联且不可见。它在远程执行且是全球性的，永远在线。它不断即时重新配置自己，而且越来越具有自我组织、自我架构和自我修复的能力”。

他将这一变革与工业革命相提并论：“随着工业革命的到来——大约从1760年代瓦特蒸汽机出现，到1850年左右及以后——经济以机器动力的形式发展了肌肉系统。现在它正在发展神经系统。”

在2023年麦肯锡访谈中，阿瑟谈到生成式AI：“生成式AI意味着许多关于‘白领’工作的深思熟虑的问题可以自动化。这将非常深刻地改变服务业和白领工作的运作方式，而且是以我们还不知道的方式。但这不仅仅是白领工作中大量人工繁重劳动将要改变。生成式AI将改变经济本身的运作方式：它将改变现有产业并引入新产业。但这将如何发生是不确定的。我们无法说清。”

阿瑟认为，经济的主要挑战正在从“生产繁荣”转向“分配繁荣”。“第二经济无疑将成为本世纪及以后增长的引擎和繁荣的提供者，但它可能不会提供就业机会，因此可能会出现繁荣但许多人无法完全享有的局面。这表明，经济的主要挑战正在从生产繁荣转向分配繁荣。”

04

柏基的回答

对于AI泡沫论，作为重仓AI的机构，柏基有直接的回应。柏基不久前刚发布了投资经理Ben James的文章《我们身处市场泡沫了吗》。其中的底层逻辑，不乏佩蕾丝和阿瑟的思想。

当前形势微妙复杂。我们认为，人工智能相关的股票，既展现出数字基础设施与软件领域真实且持续的进步，同时也存在若干值得警惕的潜在过热风险。如今，作为这一领域的长期成长型投资者，需比以往任何时候都更具选择性、估值纪律，并愿意支持那些在市场噪音中持续把握机遇、由创始人主导的高效企业文化。

以历史标准衡量，美国市场看似昂贵，但构成要素至关重要：少数全球平台企业如今掌控着人工智能赖以生存的计算、数据和分发基础设施。其规模优势更接近寡头垄断而非淘金热。这种集中度使得它们的支出 —— 进而延伸至部分估值 —— 比历史上周期末期的狂热更具合理性。例如英伟达基本面显著提升，估值仅略高于2022年低点，且远低于五年均值。反观互联网泡沫时期的思科系统，其盈利能力持续恶化而股价却呈抛物线式飙升，在崩盘前各项估值指标均不断攀升。

在此情境下，需重点关注资本密集度风险：若投资增速超过回报率，或寡头垄断格局显著扩大，行业盈利空间可能收窄，进而重演互联网泡沫破灭后，电信行业建设过剩的局面。不过目前我们尚未发现市场存在即将破裂的普遍泡沫迹象，更多的是集中式市场特征 —— 其溢价根植于独特的行业构成和卓越的盈利能力。

因此，我们正处于人工智能基础设施建设狂热阶段的可能性并非为零，这与铁路、个人电脑或早期互联网的发展阶段如出一辙。在这样的时期，过度投资与卓越企业可以并存；而创造长期财富的关键变量并非叙事本身，而是执行力：持续创造现金流，将其重新投入于庞大而持久的机遇中，同时保持围绕估值的投资组合纪律。这正是我们持续关注的焦点。

这样的环境下，选择至关重要。在人工智能基础层，潜在赢家已然明朗：云计算领域有亚马逊云服务（AWS）、微软 Azure 和谷歌云平台，加速计算领域则有英伟达。向上延伸至应用层，具备分发能力、专有数据及快速迭代周期的应用企业将占据优势。我们发现这些特质在创始人主导、产品至上的企业文化中最为常见。这一逻辑支撑我们对已显现AI驱动增长，以及经营杠杆实质性提升的企业布局。（《我们身处市场泡沫了吗》）

当前环境下，柏基重点关注三个焦点问题：

人工智能资本支出的回报率 —— 行业领军者能否在计算和模型的投入上持续获得高额增量回报？或是竞争将迫使各方陷入非经济的军备竞赛？

向应用层的渗透 —— 随着人工智能的转型从基础设施向日常工作流程渗透，分布式架构和专有数据将日益重要。我们青睐那些拥有适应性文化、能拥抱新技术和商业模式的企业。

消费行为变化 —— 目前我们看到消费者需求呈现分化态势：部分领域疲软，其他领域则展现强劲势头。我们将持续监测并据此调整投资组合布局。

在人工智能蓬勃发展的时期，我们无需通过宣告泡沫来审慎投资。我们将把客户的资金投入到那些能将技术转化为持久经济效益的企业，而非那些仅靠概念炒作而无基本面获利的公司。……面对人工智能热潮主导的市场，我们将持续践行这项看似平凡却至关重要的原则，始终聚焦未来，并以常人难以企及的耐心，为客户创造长期超额回报。（《我们身处市场泡沫了吗》）

05

“确定性是低级诱惑”

“长期全球增长策略”强调要以十年为单位来理解市场和公司。柏基把“想象力”作为一种投资技能，一门必修课。

对柏基来说，想象力之所以重要，是因为未来才是重要的，也是因为柏基认为投资的核心问题是理解变化——发生了什么变化、变化是怎么发生的以及后续影响。因此，变化以及变化的本质是柏基投资团队讨论最多的话题。

柏基强调的想象接近于哲学家大卫·休谟在《人性论》中对想象的定义。按休谟的说法，想象是一种中介，表示人对事物、行为以及事物之间相互联系的想象，但想象本身不是直接、真实的，只有将它还原为感官印象，才能证实其正确性。那些经得起感官印象检验的认识才能称得上真理。哲学的中心任务，便是将想象还原为直接的感官印象。

具体到投资场景，柏基的想象是用来探究事物之间联系的工具，“大处天马行空,细处密不透风”。好的投资想法往往由好奇心播种，由想象力培育，既能告诉你已知信息的边界，避免陷入经验主义的局限，又能挑战既有能力圈，告诉你应当尝试的范围；既需要严谨的态度，又需要不懈的努力。想象越多，就越能了解实际关系，越容易接近目标。

想象未来并不容易,人类在漫长的发展进程中大部分时间都要为了生存而做出即时反应,很少会去思考长期的、指数级的变化。就如比尔·盖茨所说：“人们往往高估技术变革在3～5年内的影响,低估技术变革在10年甚至更长时间尺度上的影响。想象未来,对于很多人来说都是一件困难的事。”

人类处理信息正常情况下都依赖于过往和现在，但柏基挖掘的企业是具有可持续竞争优势、收入增长速度大大高于市场平均水平的企业，投资周期以5年甚至10年为时间尺度，这些企业要在“不合理价格上持续增长”，这对柏基投资团队的理解能力和想象力都提出了高要求。(《柏基投资之道》)

柏基如何构建这种“大尺度”的想象力?《柏基投资之道》系统阐述柏基构建想象力的途径。佩蕾丝和阿瑟，都是帮助柏基构建想象力的人。

第一，柏基与学术界深度合作获取长期洞见。安德森曾说：“通过与学者合作，柏基获得了未来10至20年行业长期发展的洞见。学者思考的时间跨度是10年、20年后的变化，这正好符合柏基‘以10年为单位思考’的理念。市场分析师关注下个季度财报，学者眺望的是下一个时代，两者的视野完全不同。”(《柏基投资之道》)

除了阿瑟和佩蕾丝，另一位对柏基产生深远影响的学者是亚利桑那州立大学金融学教授亨德里克·贝森宾德(Hendrik Bessembinder)。他在2018年发表的研究显示，1926年至2016年间，美国股市所有净财富创造都归因于表现最好的4%的股票。这项研究深刻影响了柏基的投资哲学，让他们更加注重自下而上选股，坚定了长期持有有价值成长企业的信念。

第二，与企业家的密切联系和交流。尤其是和被投企业管理团队沟通是柏基展开人工智能深度研究、获得差异化见解的重要途径。柏基曾经与黄仁勋、张忠谋、马斯克、贝佐斯、李彦宏、李开复等人工智能相关企业的企业家有过深入沟通。在2016年的一次交流会上，柏基的与会者向李彦宏提问：“你真正感兴趣的是什么？”李彦宏系统论述了人工智能在智能计算时代的潜力，他的回答提醒柏基重新审视人工智能。

第三，“尽调十问”框架系统化想象未来。柏基构建了独特的评估框架“尽调十问”，其中第二个问题最能体现其想象力训练：“公司在10年以后会发生什么变化?”这个问题的回答使用情景分析方法，设想乐观、中性、悲观等不同情景，为每个情景分配概率，识别关键驱动参数并动态调整。传统财务指标着眼于过去与当下，而柏基的投资视野则面向未来5至10年的企业成长。

第四，复杂经济学思维接受不确定性。从复杂经济学视角看，股市是复杂适应系统,具有不确定性、易变性、非线性变化、不可预测等特点。投资者之间存在大量互动,每种策略、每笔交易都会改变其他交易者的交易环境,市场随时在变化,不确定且不可测。

安德森认为，“确定性是低级诱惑，力求正确反而会干扰正确决策。”这意味着拒绝对短期收益、现金流或股价进行线性预测,接受不确定性作为投资的常态，愿意在高度不确定中进行大胆“想象”。

以特斯拉为例。柏基在2013年初首次买入230万股特斯拉股票，当时特斯拉股价不到8美元。截至2020年8月,柏基仅从特斯拉投资中就获得了160亿美元的利润。2013年时，特斯拉巨大的研发投入让很多投资机构无法理解，投资它不仅需要胆识，也要有能力去推演和想象未来。

亚马逊的案例更具代表性。当亚马逊还在亏损、前景不明时，柏基想象的是它成为“万货商店”和云计算巨头的可能性。这种想象力建立在对收益递增规律的深刻理解之上——亚马逊的电商平台完美体现了网络效应：更多卖家吸引更多买家，更多买家吸引更多卖家，形成飞轮效应。

《柏基投资之道》呈现的不仅仅是柏基的想象力，而是一系列思想方法、管理体系和工具箱，尤其是这一体系所支撑的“长期全球成长策略”。

而现在AI“微妙复杂”的形势，是再次检验这一创造了20年奇迹的策略有效性和演化力的时候了。

毕竟，正如佩蕾丝所言,我们正处在信息革命的转折点。这个转折点可能漫长而痛苦，但历史告诉我们，每一次技术革命的转折点之后，都会迎来一个黄金时代。问题不是AI是否存在泡沫，而是谁能在泡沫破裂后依然屹立，谁能在黄金时代到来时收获果实。