毛利率54%，年销3亿，又一TOP卖家要上市

作者 | 泊如

编辑 |文定

在泡泡玛特于港股缔造千亿市值的神话后，潮玩赛道的热度从未冷却。资本市场对“下一个泡泡玛特”的渴望，催生了众多玩家的上市野心。

新年伊始，潮玩行业的“超级玩咖”也正式递交招股书，申请上市。

乍一看，超级玩咖像是含着金汤匙出生的“关系户”，其背靠米哈游、手握众多顶级游戏IP授权，在2025年也交出了亮眼的业绩，其前三季度的营收从1.46亿元飙升至2.83亿元，毛利率从2023年的41.7%攀升至54.5%。

不过，脱掉华丽的业绩外衣，它与泡泡玛特有着本质的区别。超级玩咖高额的存货跌价准备、极低的自有IP营收占比，以及对IP版权方的依赖，可能成为上市的拦路虎。

从二手平台到潮玩企业

三次转型撬动高毛利

超级玩咖成立于2019年，主营产品涵盖了集换式卡牌、手办模型、盲盒以及各类动漫周边杂货，其中集换式卡牌和盲盒是其目前的营收支柱。

图源：超级玩咖

不过，一开始超级玩咖的核心业务并不是以上这些，其成立至今核心业务经历了三次变迁：从一个专注于潮玩产品二手交易的平台，变成平台和潮玩产品兼具，到以销售潮玩产品为核心。

最初超级玩咖以潮玩二手交易平台定位切入市场，其小程序通过“在线抽盒”和“一键转卖”功能积累了早期的用户。

但作为中间渠道，利润空间被品牌方挤压，超级玩咖不得不在2021年转型。其从纯平台转向“平台+自有产品”模式，推出原创潮玩产品试水。真正的转折点是在2022年，彼时收藏卡赛道空白，超级玩咖趁机推出品牌“卡卡沃”，完成向品牌方的蜕变。

图：超级玩咖

不过，转型真正的托举，还是在于超级玩咖和全球顶级IP完成了深度绑定，例如迪士尼、哈利·波特、星球大战、三丽鸥等，其目前已获得22个IP的授权。

同时，作为米哈游的投资公司，超级玩咖在国内游戏IP的授权方面有优势。如下图所示，2021年，米哈游投资千万美元成为了超级玩咖的股东。后超级玩咖很快就获得了米哈游旗下‌《原神》‌《崩坏：星穹铁道》等爆款游戏IP授权。

图：超级玩咖的融资历史

一般来说，卡牌的集邮爱好者青少年占多数，但是超级玩咖瞄准更有消费力的成年人群体。这样的策略也让它成功将卡牌单价提高至59.9元至89.9元区间。

业务重构也反映在了财报上。2023年至2025年前三季度，超级玩咖的营收从1.46亿元跃升至2.83亿元，净利润从295万元飙升至3707万元，毛利率从41.7%提升至54.5%。

图：超级玩咖招股书

以前，二手平台就是做流量生意，不仅运营成本高昂，还需要巨额资金购买流量，且每单交易的抽成由于竞争激烈，佣金率通常是个位数。

相比之下，做潮玩产品虽然需要支付IP授权金（通常为保底金+分成），且有制造成本。但一张纸质卡牌或一个PVC塑料公仔的物理成本极低。赋予IP属性后，其终端售价可达成本的数倍甚至数十倍。这种高倍率的定价权，使得制造端的利润空间远远大于流通端的过路费。

业绩优秀之下也有危机

商业模式有利也有弊

尽管业绩和毛利率亮眼，但超级玩咖的软肋同样明显，营收高度依赖外部IP授权。

招股书显示，截至2025年9月30日，其绝大部分收入来自全球顶级大IP的授权产品，五大授权IP贡献收入占比高达77.7%，而自有IP产品的收入占比仅为尴尬的4.1%。这意味着，超级玩咖本质上是在为IP方“打工”。

图：超级玩咖招股书

而IP授权协议通常期限1-3年且不可自动续期，一旦核心IP合作生变，业绩可能断崖式下跌。例如，其原神系列卡牌曾单月创造超5000万元GMV，但若米哈游收回授权，短期难以找到替代IP。相比之下，拥有Molly等自有IP的泡泡玛特，掌握着绝对的主动权和长尾收益。

在渠道上，与泡泡玛特大举开设直营门店、铺设机器人商店的DTC（直面消费者）模式不同，超级玩咖主要采取TO B的经销模式。

这种模式的优点是轻资产，不需要承担高昂的门店租金和运营人力，能迅速铺货占领市场。但弊端在于，超级玩咖对终端定价的掌控力较弱，且缺乏一手用户消费数据，难以精准捕捉市场风向。

为了弥补这一短板，超级玩咖也在积极自救。其此前已深耕天猫等垂直电商，同时开辟抖音直播间，打开直播卖货的销售空间。同时，超级玩咖还自建了微信小程序卖货，并与得物等平台深度合作，试图从各个销售渠道直连用户。

其小程序复购率达35%，部分缓解了渠道依赖。但相较泡泡玛特超60%的DTC（直接面向消费者）收入占比，超级玩咖的渠道韧性仍显不足。

此外，不得不提的是，潮玩行业存在一个残酷的真相，产品的生命周期极短。今天的爆款，明天可能就是库存。

根据超级玩咖上市披露文件，其库存风险尤为突出，特别是核心的集换式卡牌业务。截至2025年9月30日，超级玩咖部分库存的卡牌账面价值约为2650万元，但计提的跌价准备金额居然高达3630万元。

这说明部分产品实际价值已低于成本。超级玩咖虽然通过PSA评级、二级市场交易平台构建价值锚定，但评级卡仅占发行总量的20%，多数基础款卡牌仍难逃“发行即贬值”的命运。

这提示了在IP热度退潮后，这些印刷精美的卡片可能沦为废纸，也会侵蚀超级玩咖的利润。

潮玩国内竞争马太效应加剧

出海成新出路

在超级玩咖传出上市动作后，市场猜测其是否能成为第二个泡泡玛特，但答案可能是否定的。

派代研究发现，泡泡玛特以自有IP（如MOLLY）为核心，构建了从设计、生产到直营销售的全链路控制，2024年营收超130亿元。而超级玩咖依赖授权IP，自有IP营收占比不足5%，更接近去年上市的52TOYS的路径，即以授权IP撬动市场，但长期利润受制于版权方。

所以二者本质区别在于IP自主权，泡泡玛特的毛利率维持在67%左右，正源于其对IP的完全掌控。而超级玩咖虽毛利率提升至54.5%，但需将大部分利润分摊给授权方。

当前潮玩行业已进入分化阶段。头部企业如泡泡玛特（2024年营收130.4亿元）、卡游（2024年营收100.57亿元）凭借IP矩阵和渠道网络形成垄断，甚至在卡游这一细分赛道的市场份额高达71.1%。在此之下，布鲁可凭借2024年的22.41亿元营收跻入第二梯队的头部。

而52TOYS（2024年营收6.3亿元）、超级玩咖处于第二梯队中后部，营收体量在数亿级别，其优势在于特定的二次元IP资源和供应链整合能力，但在品牌独立性上略逊一筹。

值得注意的是，潮玩行业的马太效应已十分明显，前五名企业就占据超70%份额，新品牌突围需面对IP成本高企、渠道红海竞争的挑战。

那么潮玩行业依然是一个好赛道吗？从市场空间来看，原创IP产品的增量可观，弗若斯特沙利文预计到2026年，中国设计师玩具市场的规模将超过1100亿元人民币，未来五年中国潮玩行业的复合年增长率将超过20%。

尽管增长迅速，但2026年，中国潮玩市场占到全球设计师玩具市场的份额也仅20%左右。更大的蓝海还是在国外市场。在国内竞争白热化，国外市场广阔的背景下，出海成了许多潮玩企业的必然。

以泡泡玛特为代表的企业，已经在海外验证了商业模式，海外收入总额占泡泡玛特总营收的38.9%。像名创优品这样拥有强大供应链和渠道的零售巨头也已经率先出发。其2024年海外业务收入达66.8亿元，占总营收比例接近40%。

图源：泡泡玛特

从出海路径来看，泡泡玛特凭的是自有IP和名人带货的效应，精准切入了全球年轻人的潮玩市场。而名创优品则依托极致性价比的产品、快速响应的供应链和成熟的零售网络，满足了全球大众市场想要加入潮玩文化，但是又不想高消费的需求。

超级玩咖在招股书中，也明确提出了未来战略方向之一是全球化拓展。其拟将故宫、春晚等具有中国传统文化特色的IP，以收藏卡的形式推向世界。对于超级玩咖而言，出海确实是应对国内市场竞争压力的重要破局方向之一，其能否将手中的IP产品卖给全球的二次元爱好者，或将是打破增长天花板的关键一战。

未来的中国潮玩行业，早就定下了两个大方向：高质量出海和深度IP化。以前那种靠买外部授权、追着市场热点跑的路子走不通了。想真正站稳国际市场，潮玩企业就得在两件事上发力，一是沉下心把原创IP做深做透，二是琢磨怎么把文化内核玩出新花样。

参考资料：

1.超级玩咖（suplay）上市申请文件 . 超级玩咖

2.泡泡玛特2024年财报 . 泡泡玛特

3.又一个“泡泡玛特”，要去IPO了 . 融中财经

4.存货跌价超原值：Suplay港股冲刺背后的“纸牌帝国”危局 . 资钛

5.从“卡牌黑马”IPO看中国潮玩出海的下一站 . 厦门市跨国公司发展促进会