南方乳业业务聚焦于贵州，经销占比六成，研发人员变动大

文：权衡财经iqhcj研究员 余华丰

编：许辉

贵州南方乳业股份有限公司（简称：南方乳业）拟在北交所上市，保荐机构为中信证券。本次公开发行前，公司的总股本为15,000万股，本次拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过5,000万股（含本数，不含超额配售选择权）。公司及主承销商将根据具体发行情况择机采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行的股票数量不超过本次发行股票数量的15%，若全额行使超额配售选择权，公司拟公开发行股票不超过5,750万股（含本数）。

公司本次拟投入募集资金9.8亿元，其中4亿元用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目，4.8亿元用于营销网络建设项目，1亿元用于补充流动资金。

实控人系贵阳市国资委，分红远超补流；业绩增速放缓，毛利率有所上升；研发费用真实准确性遭问询；销售区域集中，经销占比六成，向前进集团采购大。

实控人系贵阳市国资委，分红远超补流

公司成立于2017年11月27日，于2022年10月24日整体变更为股份有限公司，于2023年12月26日在全国股转系统挂牌公开转让，于2024年4月18日调入创新层。

截至招股说明书签署日，贵阳农投集团直接持有公司76,509,450股股份，占公司本次发行前总股本的51.01%，为公司的控股股东；同时贵阳农投集团直接持有青常在资管61.55%的股权，为青常在资管的控股股东，青常在资管直接持有公司55,800,000股股份，占公司本次发行前总股本的37.20%。因此，贵阳农投集团合计控制公司88.21%的股权。

贵阳农投集团系贵阳市国资委履行出资人职责的国有企业，贵阳市国资委直接持有贵阳农投集团91.5773%的股权，依其持股比例所享有的表决权可以对股东大会的决议以及公司的重大决策和经营管理产生重大影响，因此贵阳市国资委为公司的实际控制人。

权衡财经iqhcj发现，除贵阳农投集团以外，本次发行前，持有公司5%以上股份的其他股东为青常在资管。青常在资管目前持有公司55,800,000股股份，占公司股份总数的37.2000%。

2022年-2024年，南方乳业以现金方式累计分配的利润共计1.804亿元，占报告期内累计实现的可分配利润总额的比例为30.97%。如果剔除归属于混改前的过渡期净利润，公司以现金方式累计分配的利润共计8,309.69万元，占报告期内累计实现的可分配利润总额的比例为14.26%。2025年5月19日，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币4元，合计拟派发现金红利人民币6000万元。三年度的分红总计2.4亿元，远超此次募资中的补流1亿元。

业绩增速放缓，毛利率有所上升

南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。2022年-2024年，公司营业收入分别为15.754亿元、18.049元、18.166亿元，净利润分别为1.808亿元、1.962亿元和2.018亿元。

公司主要产品包括低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料及其他乳制品，并对外销售部分生鲜乳。报告期内，公司主营业务收入分别为15.492亿元、17.84亿元及18.09亿元，各期乳制品业务占比均保持在95%以上。

目前南方乳业拥有“山花”、“花都牧场”、“贵草”等乳制品品牌，并先后获得“贵州省名牌产品”、“贵州省食品工业著名品牌”、“贵州省优质农产品”、“贵州省名牌农产品”等荣誉称号。

报告期内，公司的主营业务毛利率分别为24.45%、24.70%和28.29%，呈持续提升的趋势，主要系报告期内由于国内市场生鲜乳供需失衡，导致公司外购生鲜乳成本持续下降所致。

研发费用真实准确性遭问询

报告期各期，南方乳业研发费用率分别为0.57%、0.65%和0.67%，低于同行业可比公司平均数1.34%、1.22%和1.24%。截至2025年4月30日，公司及其子公司拥有已授权专利13项，均为实用新型或外观设计专利，并无发明专利。

报告期各期南方乳业研发费用分别为900.01万元、1,166.58万元、1,216.81万元、575.99万元，最近三年平均值为1,094.47万元。2024年研发费用中职工薪酬、材料费占比为44.40%、42.71%。研发工时核算方面，报告期各期研发人员40余人，其中全职7人、兼职30余人。刘丽华为公司董事、总工程师，其薪酬全部计入研发费用。2024年，37名兼职研发人员研发薪酬占比超过90%。

研发人员变动方面，2023年因生产需要将13名研发人员调整为非研发人员，并新招聘14人从事研发工作，2024年研发人员新入职19人、离职20人，2025年5名非研发人员转为研发人员等。

2022年8月29日，王黔生、周国君、刘丽华、彭屹被认定为公司核心技术人员。2023年4月15日变更后公司核心技术人员为张定奎、周国君、刘丽华、彭屹。2024年10月8日，由于周国君退休并辞去公司副总经理、核心技术人员等职务，公司核心技术人员为张定奎、刘丽华和彭屹。

证监会要求解释报告期内研发人员频繁变动的原因，对研发工作开展是否存在重大不利影响，变动期间人员薪酬在研发与非研发之间分摊依据及准确性。结合可比公司研发投入规模及占收入比重、发行人研发项目开展情况及研发成果等情况，进一步说明研发费用真实合理性。

销售区域集中，经销占比六成，向前进集团采购大

作为贵州本土乳企的“领头羊”，公司成长壮大于贵州省市场，公司产品在贵州省内市场占有较高份额。虽然近年来公司积极开拓贵州省以外市场，目前公司产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边省市市场，但目前公司产品收入仍高度集中于贵州省内，贵州省内的主营业务收入占比超过90%。公司目前的定位为地方型乳企，产品销售主要集中在贵州及周边市场。

南方乳业2023年在贵州省、全国市场占有率分别约为67.84%、1.03%；报告期内，公司向前五名客户合计的销售额占当期营业收入的比例分别为13.22%、13.37%和13.09%。

报告期内，公司经销模式收入占主营业务收入的比例分别为65.92%、63.93%和61.32%。公司重视对经销商网络的维护及日常管理，按照区域对经销商进行跟踪管理。经销收入中非法人经销商占比31.02%、25.91%、21.40%、19.85%，19家经销商系前员工设立、1家经销商系关联方。

涉及经销商宜宾繁榜商贸有限公司与前员工经销商贵阳霏禾商贸有限公司两者的关系，有媒体曾给予过关注。后者已于2024年3月注销，该经销商注销前的唯一股东与宜宾繁榜商贸有限公司的监事同名同姓。

报告期内，南方乳业向前进集团采购生鲜乳主要用于乳制品生产，公司向前进集团采购生鲜乳的金额为1.413亿元、1.493亿元及4,963.44万元，占当期营业成本的比例分别为11.90%、10.95%及3.80%。报告期内，公司向前进集团采购饲料的金额分别为7,237.10万元、5,978.48万元及50.11万元，占当期营业成本的比例分别为6.09%、4.38%及0.04%。

报告期内，公司对云南欧亚乳业有限公司采购的金额较大，主要系随着无菌砖包纯牛奶市场需求的扩张，公司向云南欧亚乳业有限公司以及天津海河乳品有限公司采购一定规模的无菌砖包纯牛奶以弥补自身无菌砖包装生产线的产能不足。2024年以来，随着公司龙岗分厂的建成使用，公司增加了无菌砖包纯牛奶等常温乳制品的生产产能，对云南欧亚乳业有限公司以及天津海河乳品有限公司的采购金额也随之减小。

报告期各期末，南方乳业存货账面价值分别为1.818亿元、1.825亿元及1.604亿元，占当期末流动资产的比重分别为20.80%、18.27%及22.33%。报告期各期末，公司原材料账面价值分别为1.432亿元、1.411亿元和1.284亿元，库存商品余额分别为2,025.29万元、2,627.94万元和1,912.87万元，二者合计占各期末存货账面价值的比重均在90%左右。

此外，问询函件提及公司报告期内向不具备学生奶认证资质的供应商采购生鲜乳、学生饮用奶产品被部分直销客户对外出售。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。