28亿高价接盘！中国中免豪赌吞下DFS低利润率资产

作者：财富情报局水寒

编辑：财富情报局金玉

1月19日晚间，中国中免(SH:601888，HK:01880)发布公告称，其全资孙公司中免国际，拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金方式收购LVMH、Miller家族旗下DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。

本次收购标的资产主要包括：DFS新加坡、DFS香港持有的DFS Cotail Limitada 100%股权及DFS香港持有的2家门店相关资产（包括人员、租赁合同、店面固定资产、存货等），以及DFS大中华区的品牌、会员体系和知识产权等无形资产。本次交易完成后，DFS Cotail Limitada 将纳入中国中免合并报表。

从交易细节看，本次交易定价77.21港元/股，为中国中免H股1月19日前最后30个交易日的平均收盘价，较1月19日（即认购协议日期）收盘价的87.4港元/股折让约11.66%。中国中免称，此次募集资金主要用于补充公司资本和支持公司在国内外业务发展。

同时，双方签署《股份认购协议》，待上述收购事项交割后，中国中免将以77.21港元/H股的价格，向LVMH关联方Delphine SAS、Shoppers Holdings HK分别定向增发不超过733万股及463.7万股H股股份，意味着后两家原DFS股东转为与中国中免在股权层面合作的方式。

消息面上，此笔交易传出后，中国中免港股昨日上涨6.6%，报收87.4港元。不过有分析指出，被收购标的DFS的利润率表现较弱，中国中免以较高价格收购一项低利润业务，其性价比值得商榷。

有投资者指出，仅从近两年来看，DFS在净利润、收入和净资产等方面均存在较大波动，这使得中国中免接手后的经营前景存在不确定性；同时，其较低的净利率水平也难以支撑较高的市场估值。

根据交易公告，本次收购标的主要为位于香港及澳门的9家旅游零售门店。财务数据显示，DFS港澳地区旅游零售业务2024年营收41.5亿元，净利润1.28亿元，净利润率仅为3%；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.33亿元，净利润率升至4.8%，但仍处于低个位数。

资产方面，DFS港澳旅游零售业务净资产由2024年的5.974亿元，显著下降至2025年1-9月的1.739亿元，变动幅度较大。

此外，DFS所处的零售行业本身也引发部分投资者的疑虑。

巴菲特曾多次公开表达对传统零售业的谨慎态度。他指出，“零售业是一个艰难的行业。在我的投资生涯中，我看到大量的零售商在一段时间内享受着惊人的增长和超高的股本回报率，然后突然暴跌，常常一路破产。这种流星现象在零售业中比在制造业或服务业中更为常见。”

从经营实际来看，DFS近年来面临显著挑战。据报道，2024年6月，DFS澳门门店曾要求旗下员工在7、8月各休至少6天无薪假。至2024年8月，由于销售持续低迷，DFS进一步裁撤澳门一线销售人员80名，约占员工总数的5%，这也是其2008年进入澳门市场以来规模最大的一次裁员。

从DFS近年表现亦可窥见旅游零售渠道的整体承压。LVMH财报显示，2024年DFS业务规模仍未恢复至2019年疫情前水平，其中香港、澳门等核心市场销售额持续下滑。在2025年半年报中，LVMH仍指出旅游零售市场复苏不均，并特别提到香港与澳门地区需求疲软。

有投资者对此评论认为：“DFS近年利润率仅维持在低个位数，海外旅游零售市场竞争激烈。中国中免此次以较高价格收购，可能是一个低利润陷阱。”