创新药的第二战场

是否活成一个 NPC ，是否不配有姓名？

1月20日，历史上一个平淡的日子，唯一的热闹，可能是大寒之日上海飘雪。同日，另一场寒潮却无声无息，恒生生物科技指数（HSHKBIO）成交额跌破100亿港币，与2025年最高点相比下降近80%，15家港股18A公司日成交额不足100万港币。

创新药在研发主战场外，正在开辟争夺流动性的第二战场。

技术和资本，一体两面，是创新药企的两大属性。早期生物科技没有自我造血功能，全靠资本输血。成熟创新药企在每一个重要节点，跃升到更高发展阶段，也靠资本支持。

当前，通过港股18A通道上市的生物科技企业已达85家(含摘B)，还有超过80家递表排队，而流动性却在指缝间溜走。自研能力不够硬，又不做市值管理的公司，等于自动退出流动性争夺战，被边缘化，被遗忘，直至丧失融资能力。

每家Biotech都曾经满怀绚丽的梦想，但时间会褪色一切，会否一不注意就成为创新药背景板上没有姓名的NPC？

01

FDA敌意渐浓

中国创新药仍处于伟大的崛起进程中，未来必将诞生一批千亿美元市值的国际化企业，但行业上天，不等于雨露均沾。饱的饱死，饿的饿死，两级分化将愈演愈烈。

2026年难以出现流动性泛滥的贝塔行情，外部环境变化，可能成为资金谨慎的原因之一。

中国创新药完成对美国的两个赶超。2025年，中国NMPA 全年批准创新药76个，数量首次高于美国FDA同期批准新分子/创新疗法数量（56个）；2025年中国创新药交易额已占全球总额的49%，一举超越美国成为全球第一，全年对外许可总金额1356.55亿美元，是美国同期对外许可金额的3.2倍。

据华泰证券统计，2026年以来（截至1月13日），中国创新药已发生17单BD，总计交易首付款为10.15亿美元，总金额为133.61亿美元。8个交易日的首付款总量已经超过2025Q1全季度。

压力给到美方。2026年JPM大会期间，FDA局长Marty Makary 在接受All-In Podcast专访时表示，在中美生物技术竞争中，“我们落后了，被打得节节败退。”

Makary指出，中国进行I期临床试验仅需4周，澳大利亚需6周，而在美国，仅通过机构审查委员会（IRB）和医院合同谈判就可能耗时数月甚至一年半。他两次吐槽，“这种情况在我们与中国竞争时是无法容忍的。”

Makary强调美国优先：“必须保住美国在生命科学和生物医学研究领域的第一地位。”目前，Makary给出的应对中国崛起的措施仍相对理性，实现审评机构现代化，提高效率和竞争力，而不是仅仅依赖于保护主义。

进入2026年，FDA连续对多项生物制品上市申请（BLA）发出Complete Response Letter（CRL），拒绝批准或要求补充关键临床与CMC（化学、生产与控制）证据，显示审评尺度趋严。如果成为常态，对于步入BD高峰期的中国创新药企来说，将影响里程碑付款的兑现，进而影响估值模型。

02

流动性之踵

2025年中国创新药最大的输血来源是什么？

不是BD首付款。

据长江证券，2025年中国对外BD首付款69亿美元，同比增长224.9%，但相比上市公司增发规模，仍是小弟。2025年A股医药公司增发规模99亿元，同比增长111.1%，H股医药公司增发规模668亿港币，同比增长194.9%，其中，2025年12月港股医药公司增发规模为139亿港币，创2022年以来单月第二高水平。

可见二级市场流动性事关生死。

回顾港股创新药流动性变化，据华泰证券统计，交易量在2025年11~12月急速萎缩，日均交易量最低下降至50亿港币，回到2025年初水平（与2月相当），与最高点相比成交量下降90%，与高点均值相比下降接近80%；2025年11~12 月的加速下跌更多的是体现了流动性折价，而非基本面；进入2026年，港股创新药板块交易金额从1月2日的30亿港币（占港交所主板总成交2%）恢复到1月7日的201亿港币（占港交所主板总成交7%），基本接近2025年4~5 月水平，带动板块估值明显修复。

然而，流动性还是潮落了。

基于近期经济动能改善与失业率下降，摩根士丹利将美联储今年降息时点预期从1月、4月推迟至6月和9月。美联储降息概率下降压制港股，港股将在外部流动性压力与内部政策支撑间寻求平衡。即使排除此类中短期因素，港股作为创新药主阵地，流动性不足仍是常态，这将造成普遍性折价。

未盈利生物科技上市通道变宽，一直都是行业高景气的重要指标，一是VC/PE退出通道顺畅，投融资生态保持活力，二是不断增加新赛道可投标的，资本市场是喜新厌旧的。

但新股供应量的增加，也会摊薄池子内的流动性。

2025年共有16家18A公司上市。据港交所披露信息显示，截至目前，仍有80余家企业通过18A规则提交上市申请，在IPO排队中。

港股18A突破100家指日可待。

03

流动性战争

翰思艾泰作为票房毒药的含金量还在上升。

1月20日，翰思艾泰成交额101.37万港币。从上市首日股价大跌46.25%，重击创新药板块信心，到成交额跌破100万指日可待，这衰老速度也太惊人了。

同为武汉Biotech，友芝友生物1月20日成交额为零。友芝友是国内最早的双抗Biotech之一，比康方生物还早，却在这个声势浩大的双抗时代没有任何声量。

把自己从被遗忘的死亡螺旋中拉出来，Biotech必须打一场夺取流动性的战争。Biotech不只是技术型企业，而且具有较强的金融属性，其生存深度依赖金融工具和资本市场，股价上涨确实可以解决财务问题。

市值管理不是贬义词。

市值管理，是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。

必要时积极采取措施提振投资者信心，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

由于生物科技创新高度依赖前期研发投入，现金储备至关重要，现金分红、股份回购并不是效率最优的市值管理方式。

在合法合规前提下，创新药械市值管理主要体现于两方面，一是打造差异化或引领性的创新优势，主动提升自己在资本市场的识别度；二是给予市场稳定预期，主动回应投资者关切。

以往有过惨痛教训。

如果老板都不在乎，我们何必替他着急，说的就是以前的微创医疗（详见2021年10月）。

微创医疗的业务短板、管理缺陷、财务弱点，即使外行也早就洞若观火。我们普通人都能看到的问题，为何精英管理层在长达两三年的时间内却不去解决，完全不在意投资者感受？

直到国资入股后，微创医疗的公司治理、经营效率和基本面终于扭转乾坤。

微创改了，但在治理风格上向微创过去靠拢的企业却前仆后继。

对创新药企而言，最糟糕的市值管理是在BD、临床上一再miss，然后把退货美化成欣然重获全球权益。

今后可从三方面衡量创新药械企业的基本面，包括创新效率、经营效率、市值管理效率。

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