摩根大通报告：中国经济增长能否持续？

中国经济增长能否持续？

2025年可谓是冰火两重天。上半年，经济复苏迹象明显，房地产市场崩盘似乎告一段落（房价也企稳了大半年时间），股市一度迎来繁荣。

但是进入下半年，经济却出现显著下滑。展望2026年，这一趋势可能还将延续，尽管整体节奏可能略微“正常化”。

目前的情况是，中国经济增长的动力依然极度不均衡：在房地产市场持续低迷的背景下，消费疲软、投资萎缩，而出口却呈现出历史性的繁荣。这些结构性趋势在未来很可能继续存在。

根据摩根大通预计，2026年中国实际GDP增速为4.3%，区间为4.1%–4.6%，较2025年有所放缓，主要原因是2025年出口基数较高，今年出口增速大概率有所回调。

在政策层面，预计将维持适度支持的基调：

• 财政政策：将继续保持扩张性，预算赤字率将稳定在GDP的4%左右，并通过政策性银行融资以及地方政府债券额度提供额外支撑。

• 货币政策：中国人民银行可能延续微调策略，在兼顾增长、通胀目标与银行业盈利能力的前提下，预计不会大幅降息，而是更多依赖流动性操作和存款准备金率（RRR）调整来引导市场。

消费能否复苏？

2025年，中国居民家庭消费表现疲软，放缓趋势涉及多个领域。其主要原因在于劳动力市场疲弱以及居民收入增速放缓，直接抑制了消费意愿和能力。此外，房地产市场的持续低迷也进一步加重了居民对资产负债表的谨慎态度，使得大家更加倾向于储蓄，消费意愿减弱。

今年政策里，提振内需还是被当成重点，不管是刚发布的“十五”规划，还是12月的政治局会议，都反复提到。不过，说出来的话有点前后不一致——在中央经济工作会议的通报里，把原本那句“努力提振内需，特别是家庭消费需求”给删掉了。（大家自行理解其中的含义）

虽然提振内需依旧是明年的头等大事，但刺激消费并不是主打方式。今年搞的耐用品以旧换新补贴，明年还会继续，不过口径变成了“优化”，说白了可能就是规模会缩一点，这个从今年的国补政策就能看出来。

未来也许会有更多消费补贴或者直接给家庭的钱，但说实话，影响大家花钱的最大问题还是工作不好找、收入涨得慢。而现在，上面好像对直接救就业都没太大兴趣，至少政策层面没有看到。

反内卷政策效果如何？

尽管国内需求疲软，工业扩张仍在持续，产能过剩的现象已从传统的重工业（如钢铁、水泥、化工）蔓延至新兴的高端产业，甚至波及服务业。一个显著的例子是清洁技术行业（包括电动汽车、锂离子电池和太阳能电池板）近年来在政策补贴推动下经历了快速的产能增长，导致价格竞争加剧。

为了应对这些挑战，中国于2025年7月宣布了一系列“反内卷”措施，目的是遏制价格战，并促进低利用率传统行业的有序退出。摩根大通认为这些举措是朝着正确方向迈出的一步。然而，解决结构性供需失衡问题可能需要数年时间，这些措施也需要更多时间才能对实体经济产生实质性影响。

出口增速是否还能持续？

尽管全球保护主义政策抬头，但是中国出口依然保持强劲增长。目前中国在全球出口总额中的市场份额已达15%，部分经济学家预测这一数字将持续增长至2030年。值得注意的是，中国商品已在非美国市场占据显著份额，但是对美国的出口额已不足中国出口总额的10%。

中国之所以能在全球制造业占据主导地位，主要靠三点：

一是成本优势非常强；

二是STEM人才（科学、技术、工程、数学）又多又不断增长；

三是政府大力推高增长领域，比如电动车、电池、机器人和太阳能等。

就算有些制造业搬到了东盟和印度，这些新兴制造中心还是离不开中国的原材料和机械设备，这反而让中国在全球贸易里的中心位置更稳。

对其他国家来说，中国出口这么猛，意味着竞争会越来越激烈，想多元化发展也不容易。日本、韩国这种发达竞争对手，在不少关键领域正丢掉市场份额——韩国的对华贸易顺差已经变成逆差，日本的出口份额也跌到历史最低。东南亚和印度虽然因为供应链多元化受益，出口也在增长，但跟中国之间的贸易逆差却越来越大。

中国出口竞争力越强，全球贸易摩擦就越多。中美贸易争端背后原因很复杂，但欧盟、土耳其、巴西、墨西哥等经济体也开始频繁用反倾销、反补贴来应对。从2024年开始，各种贸易壁垒明显增加——比如越南和韩国对中国钢铁加征反倾销税，印度则提高对中国化工品、工业品（包括电子产品）的特别关税。

这些因素也是摩根大通判断中国出口增速会在2026年放缓的主要原因，而出口可是疫情以来中国经济最大的增长动力之一。

人民币升值？

虽然中国出口表现很亮眼，今年以来的贸易顺差已经超过1万亿美元，但人民币在贸易加权基础上却贬值了4%。这就引出了一个争论——人民币到底还能不能大幅升值？有人觉得，人民币其实被结构性低估了。

不过，摩根大通认为，人民币要大涨的门槛挺高。最近这波走强，可能更多是季节性的短期因素推动。虽然短期内，美元兑离岸人民币可能会跌破7，但从中期来看，他们预计汇率会在一定区间内来回波动。

人民币一直是央行在低波动外汇管理框架下重点盯住的货币。如果现有的政策不变，人民币的走势大概率会跟着美元走。而摩根大通对2026年的展望是：美元上半年会在波动中磨底，下半年才可能迎来一波强劲反弹。这样一来，人民币兑美元大幅升值的可能性就不大了。

至于政策会不会转向支持人民币升值，摩根大通提醒要小心——这可能会影响出口竞争力，还会加重已经存在的通缩压力。再加上中国对进口消费品的依赖本来就不高，所以即便人民币升值，对老百姓购买力的提升作用可能也很有限。

不过，如果外汇政策成了跟美国以及其他贸易伙伴谈判的重点，尤其是在各方都在施压、提高中国出口贸易壁垒的情况下，那上面的判断就可能要重新考虑了。

AI带动经济？

随着传统增长动力可能逐渐退居次要地位，中国能不能抓住全球人工智能浪潮，为经济找到新的增长点？

摩根大通认为，中国的人工智能发展前景确实不错，但规模跟美国比还是差了不少——在美国，科技相关支出对经济增长的拉动作用非常明显。至少到2026年之前，人工智能的价值更可能集中在少数行业和公司，还难以惠及整个经济。

目前，在基础设施投资和生态系统建设加快的推动下，中国的人工智能产业正进入转型期。超大规模云服务商和企业平台正在砸钱建设AI就绪型数据中心、先进计算集群和模型训练能力。

预计到2026年，全行业的人工智能和云资本支出会超过700亿美元。虽然这只相当于美国超大规模云服务商支出的15%–20%，但足以看出中国在打造生成式AI和大规模机器学习基础架构上的战略决心。

随着国产化政策持续推进，以及各种补贴激励，国内AI半导体解决方案也取得了明显进展——这些补贴鼓励使用自主研发的关键AI基础设施。这些投资不仅扩大了产能，还推动了国内在多模态模型和AI原生应用等领域的创新。

在商业化方面，中国市场的AI应用正在快速铺开，无论是面向消费者还是企业。生成式AI工具已经被嵌入到搜索、社交平台和生产效率软件里，带来了更高水平的用户互动，也创造了新的收入来源。企业也越来越喜欢用AI来自动处理流程、写代码、做预测分析，以及和客户互动，这直接带动了推理任务需求的上升。

预计中国云AI收入会加速增长，未来六年保持45%的复合年增长率，到2030年规模接近900亿美元。同时，大家依然把优化和成本控制放在首位——行业玩家正在用更先进的资源调度技术和算法改进，来应对不断上涨的计算成本。

虽然短期内，高投资周期可能会让盈利能力承压，但这些结构性的转变，正在强化中国在AI基础设施和应用领域保持领先的决心，也为2026年及之后的持续增长打下基础。

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