张红柳 陆文波 | 私募基金保底条款的性质及效力

大寒

私募基金保底条款的性质及效力

作者：张红柳 陆文波

作者单位：安徽省高级人民法院，安徽省合肥市中级人民法院

本文刊登于《人民司法》2025年第24期

裁判要旨：私募基金合同之外的当事人与投资人签订差额补足协议所产生的债务，与基金合同债务人承担的债务不具有同一性，不符合担保从属性特征的，该差额补足协议不属于担保，属于独立的无名合同。私募基金管理人的股东，与私募基金管理人存在利益关联，其与投资人签订差额补足协议，应当认定为无效。

案号：

一审：（2022）皖0102民初15873号

二审：（2023）皖01民终10625号

案情

原告：王某。

被告：王某松、封某生。

王某诉称：基于对王某松、封某生的信任，其于2019年底与王某松、封某生共同推荐的沃某公司签订私募证券投资基金合同，并投资200万元。王某松、封某生表示该投资是保本投资，自愿承担投资风险的连带责任，王某松签署基金投资补充协议、协议，约定确保投资本金的安全，赎回时的损失由王某松承担。截至2022年8月10日，该款投资产品单位净值仅为0.5112，王某账户资产总值仅剩992827.81元，损失超过100万元并面临监管部门强制平仓风险。根据王某松、封某生的承诺，王某有权要求其承担损失及收益的赔偿。王某向法院提起诉讼，请求判令：1.王某松立即返还王某基金投资款本金损失688473.47元及利息；2.封某生对第1项诉请承担连带返还责任。

王某松辩称：一、王某松签署的基金投资补充协议、协议所涉内容实际上属于私募基金管理人及关联方保证投资人本金的保底条款，违反法律法规的规定，应属无效。从权利义务相一致的原则看，高收益的权利对应的是高风险的义务，王某系法定合格投资者，其承诺理解并自愿承担基金投资风险，如按照协议中保底条款之约定，则王某在享有高收益时无需承担高风险，违背市场经济基本规律和资本市场规则。二、案涉私募基金属于R3级别投资品种，属于大额、高风险、高收益的投资活动，参与者均具有丰富的金融投资经验和雄厚的资金支持，具有高于常人的风险识别能力。基金合同第三条“声明与承诺”明确了风险提醒，王某仍要求王某松提供所谓的保底承诺，最终导致投资损失，对投资损失的产生负有重大责任，即便认定基金投资补充协议、协议有效，王某也应当依法承担部分损失。

封某生辩称：一、投资者承诺书和投资者告知书，以及基金合同内容第三条“声明与承诺”均明确，基金投资的风险并告知基金管理人、销售机构等不得保本承诺，王某作为合格投资人在明知私募基金的高风险性以及不得保本承诺的情况下，仍然与王某松达成保本协议，应为无效。二、抛开协议效力，本案实际债务人是沃某公司而不是封某生，且从王某松出具的协议实际上是对沃某公司债务的一般保证，在王某未提起诉讼或者仲裁请求债务人沃某公司承担责任的情况下，应当驳回其诉讼请求。

安徽省合肥市瑶海区人民法院经审理查明：封某生系某证券公司经理，王某松系沃某公司独资股东，王某经该两人推荐与基金管理人沃某公司、基金托管人某商证券股份有限公司签订两份沃某易行三期私募证券投资基金基金合同。2019年12月6日，王某（甲方）与王某松（乙方）签订基金投资补充协议，约定：一、鉴于甲方对乙方在证券业务能力的信任，甲方同意用自有资金100万元购买沃某易行三期私募证券投资基金……三、收益约定：双方约定基金年化收益率不低于3%。如果乙方管理的基金年化投资收益率低于预期，乙方向甲方以现金或转账的方式一次性支付约定年化收益率差额部分。补充协议签订后，王某将共计200万元转至沃某易行三期私募证券投资基金募集专户进行认购。2022年8月11日,王某松向王某出具一份协议，载明：“王某投资合肥沃某投资易行三期私募基金贰佰万元整，现保证该笔资金在本金没有损失的情况下在2022年12月31日前赎回。如赎回时有本金损失。本人负责补齐。”2022年8月16日，王某（甲方）与封某生（乙方）签订一份还款协议，约定：基于甲、乙、王某松的合意及约定，王某松应当对损失承担全部责任，现达成还款协议：一、经甲、乙双方确认：乙方于2022年8月15日前代王某松偿还甲方损失20万元……三、待甲方诉讼王某松追回全部损失后，甲方将乙方为王某松垫付的20万元无条件偿还给乙方。2022年10月19日，王某投资的沃某易行三期私募证券投资基金清盘回款，王某收回1011526.53元，损失计988473.47元。

审理中，王某自认封某生已向其支付20万元，王某松向其支付10万元。

另查明，沃某公司与王某签订沃某易行三期私募证券投资基金基金合同第二十章第（二）条第1款约定：“基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金财产中的认购本金不受损失，也不保证一定盈利及最低收益”。

审判

合肥市瑶海区法院经审理认为：王某松所做出的协议，因违反法律、行政法规的强制性规定应认定为无效。根据民法典第一百五十七条规定，有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。王某松作为沃某公司独资股东、封某生作为证券公司经理，在向王某推荐私募基金时，作出不当承诺，导致王某对投资风险产生错误认识，故对由此所遭受的损失，应由王某松负担80%，剩余20%的损失应由王某自行负担。封某生向王某出具还款协议愿对应由王某松负担的损失承担连带清偿责任，系提供保证。王某共收回1011526.53元，比较投入共损失988473.47元。80%为790779元，扣除王某松已支付的10万元及封某生履行连带清偿责任已支付的20万元，王某松尚应赔偿王某490779元。关于利息损失，双方未进行约定，不予支持。一审法院遂判决：一、王某松于判决生效后10日内赔偿王某490779元；二、封某生对上述第一项债务承担连带清偿责任；三、驳回王某的其他诉讼请求。

王某松、封某生不服，向合肥市中级人民法院提起上诉。

合肥中院经审理认为：王某松虽非信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人，但其系案涉私募基金管理人沃某公司的实际控制人、股东，在私募基金募集过程中向投资者承诺投资本金不受损失的行为，不符合证监会有关私募基金的监管规定，根据民法典第一百五十三条规定，王某松所做出的协议，因违反法律、行政法规的强制性规定应认定为无效。

王某松为沃某公司股东，并非公司法定代表人，其对外行为不能当然代表公司。协议落款处，仅有王某松个人签字，协议既非以沃某公司名义出具，亦未加盖沃某公司印章，不能推定签订协议是公司意志。协议内容中“乙方在证券业务能力的信任”“本人”等表述，指向为自然人更符合文义。故而，可以认定协议主体系王某松个人，并非沃某公司。根据协议约定，王某松承担的是对王某投资损失的差额补齐义务，而沃某公司与王某之间基金合同明确约定沃某公司对王某的投资损失不承担任何责任，换言之，沃某公司没有补偿王某投资损失的债务。王某松承担的债务并非沃某公司的债务，不依附于沃某公司对王某的债务而存在，两者之间没有从属关系，不属于保证，王某松出具的协议为独立合同，其与王某之间形成单独的权利义务关系。

封某生出具还款协议，约定其为王某松债务向王某代偿，并在王某追回后将代偿款返还封某生。从该约定内容看，不能认定封某生为债的加入，否则，封某生仅有偿还债务的义务，而没有获得债权人向其返还的权利。同时，封某生与沃某公司并无关联，其只是在王某购买基金过程中起到推荐的作用，购买基金之前，封某生未对王某有过任何承诺等事实。因此，尽管封某生向王某出具的名为还款协议，内容亦未出现“保证”的字样，但协议认定为保证更接近于当事人的真实意思表示。

根据民法典第一百五十七条规定，王某的投资损失客观存在，应当依据双方当事人有无过错及过错大小确定责任承担。王某松作为沃某公司的股东，明知基金市场风险及相关禁止性规定，却违反规定向王某出具投资本金不受损失的承诺，王某松的行为与王某投资损失的发生存在因果关系，且过错明显，王某作为完全民事行为能力人，对其行为后果及购买基金的风险应知晓，亦存在一定的过错，酌定王某松承担王某投资损失的80%。由于王某松向王某出具的协议无效，还款协议关于担保约定亦应无效，且封某生作为证券公司经理，为王某投资亏损进行担保，存在一定过错，封某生应对王某松不能清偿部分的三分之一承担赔偿责任。合肥中院遂判决：一、维持一审判决第一项；二、撤销一审判决第二项、第三项；三、封某生对一审判决第一项在王某松不能清偿部分承担三分之一即163593元赔偿责任；四、封某生承担赔偿责任后有权向王某松追偿；五、驳回王某的其他诉请请求。

评析

一、私募基金保底条款的性质认定

（一）保底条款及其表现形态

保底条款或协议（以下统称为保底条款）通常是指当事人签订专门协议或在协议中约定专门条款，以确保一方当事人能够获得最低限度的保障或收益。现实交易中，保底条款有广义与狭义理解，广义的包括租赁、委托等合同中的有关保障性约定，如租赁合同中约定承租人支付固定的最低租金；狭义的保底条款，常见于联营、投资类合同的最低收益、固定收益、股权回购等条款。司法实践中，保底条款一般为狭义理解。

保底条款并非法律规定的有名合同。近年来，有关联营合同的保底条款纠纷逐步减少，与之相对，证券、委托理财、股权转让等投资类案件中保底条款纠纷居高不下，本文也仅就投资类案件中的保底条款进行分析。

从功能上讲，保底条款具有两方面作用，一方面在于解除投资人的顾虑，促进其投资意愿的增长，利于资金募集；另一方面保底条款作为一种增信措施，能够增加债务的信用评级，降低债务人的融资成本。实践中，保底条款出具主体、形式以及内容不尽一致，呈现出不同的表现形态，具体如下：

1.从出具主体角度而言，有融资人、融资人的出资人、实际控制人及其关联方，独立第三方。

2.从出具形式角度而言，有出现在正式的私募基金合约中，也有以“抽屉协议”形式存在；有单方出具的承诺函、担保函，也有双方签订的专项协议、专门条款等。

3.从出具内容角度而言，有保本保（息）固定收益、股份回购、差额补足。份额回购条款通常是指双方签订协议，当触发一定的回购条件时，由保底方按照约定价格回购相对方所持有的基金份额或者其他股权，实践中常称为对赌协议。差额补足则是投资人无法实现合同投资预期时，由融资人或相关第三方按照协议或承诺，向投资人支付未实现投资预期的差额部分，以保障投资预期的一种信用增进措施。

（二）私募基金保底条款性质的司法认定

私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集资金并以特定目标为投资对象的投资基金。私募基金具有非公开性，其募集资金要求、监管措施等与公募基金均存在差别，为吸引投资者投资，融资成本较小的保底条款往往成为基金管理人及其关联方的首选。对于私募基金保底条款应当如何定性，实践中存在以下几种：

一是认定为担保。在主债务人与主债务明确的情况下，保底条款常冠以“承诺函”“担保函”，伴有“确保”“保证”等内容，容易从条款文义中判定当事人担保的意思表示。

二是认定为债的加入。此类保底条款中，保底人与债务人具有共同承担债务的意思表示。债的加入属于共同之债，较之担保保底人责任更重，且丧失法定追偿权，实践中认定为债的加入相对较少。

三是认定为独立合同。此类保底条款虽出现确保、补齐等表述，但欠缺主债务，既缺少担保的要件，也无债的加入对应的债务，只能依据当事人的意思表示确定保底人承担的责任。

四是认定为对赌协议。此类保底通常为回购基金份额，实质上对赌协议也属于独立合同，只是实践中多将其单独认定，且2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会纪要》）作出专门规定，故将其单列。

司法实践中，保底条款认定为担保最为常见，也最为普遍。究其原因，一方面与保底条款出具的形式和内容有关，另一方面无论是《九民会纪要》，还是最高人民法院《关于适用民法典有关担保制度的解释》（以下简称《民法典担保解释》），均将保底条款的担保性质规定的浓墨重彩，容易将保底条款引向担保。如前所述，保底条款形式多样，司法实践应保持开放的态度，尤其是在意思表示意义不明时，应根据具体的交易场景、当事人的内心真意和行为目的综合考量，而不是简单地根据法律条款的文义和顺序原则上解释为保证。①否则，可能导致保底条款担保的泛化。

（三）案涉保底条款的性质——担保与独立合同之辩

本案中，对于王某松出具的保底条款性质存在两种意见：

第一种意见认为，案涉保底条款具有保证的意思表示，依据《民法典担保解释》第36条“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理”的规定，属于保证。

第二种意见认为属于独立合同。

笔者同意第二种意见。主要理由为：1.对《民法典担保解释》第36条应当作全面理解。该条共有四款，分别对“具有提供担保的意思表示”“具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的”“难以确定是保证还是债务加入的”“不符合前三款规定的情形”作出规定，因此，认定保底条款不能一概而论，而应当依据条款内容是否符合担保、债的加入或其他责任的规定进行认定，并非所有的“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件”均可以认定为担保。2.担保之债非原生之债，其依附于主债务，源于主债务存在而存在，换言之，担保债务只能小于主债务或至多覆盖主债务，而不可能超过主债务的范围。本案中，根据王某松的协议约定，其对王某承担的是投资损失差额补齐义务，然而，在沃某公司与王某签订的基金合同中明确约定该公司对王某的投资损失不承担任何责任，沃某公司没有补偿王某投资损失的债务，王某松承诺的债务显然超出沃某公司的债务范围。3.根据担保的从属性，担保之债与主债务具有同一性，从属于主债务。王某与王某松产生债务的源于王某购买沃某公司私募资金，如存在主债务，则主债务人为沃某公司，主债务为沃某公司欠王某之债。从沃某公司与王某之间的债权债务看，双方签订的基金合同约定，王某购买基金后，其作为基金持有人对基金享有所有权，而沃某公司作为基金管理人承担的是“诚实信用、勤勉尽责的原则履行受托人义务,管理和运用基金”等义务，并无承担王某投资损失的义务，可以看出，王某松承担的债务并非沃某公司基于基金合同形成的债务，两债不具有同一性。综上，由于王某松对王某的债务并不依附于沃某公司对王某的债务，两债之间没有从属关系，王某松承担的债务无与之对应的主债务，尽管协议中有“保证”“确保”的表述，但欠缺主债务这一认定担保成立的前提条件，故而，案涉保底条款不能认定为担保，而应认定为独立合同。

二、私募基金保底条款的效力之争

（一）溯源保底条款效力认定

依据关于保底条款效力的规定，最早见于最高法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中。该《解答》明确，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”，“金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任”。上述规定关于保底效力的认定，因参加联营主体有所区别，并不一律认定为无效。1999年证券法实施，第一百三十五条（2019年修正）规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。率先在证券领域，将保底禁止性规定上升至法律层面。2001年信托法出台，第三十四规定，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。确立信托财产独立原则，将受托人自身固有财产与信托财产隔离，禁止受托人以自身固有财产为信托人托底。2004年的证券投资基金法第二十条作出“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”规定，并首次将禁止保底的适用范围拓展至私募基金。《九民会纪要》第92条规定，金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立保底条款无效。另外，《私募投资基金暂行管理办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规章也对保底条款作出禁止性规定。

除最高法院的规定外，法律、行政法规对保底条款规定的较为原则，且有些为层级不高的部门规章，这为保底条款的效力之争埋下伏笔。

（二）保底条款效力认定的现实规制

对于保底条款的效力认定，理论与实务界均有不同观点。有的认为保底条款是当事人的真实意思表示，应当予以尊重，当事人以意思自治对交易所设立的激励和制约的约定，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，应为有效；有的认为保底条款约定一方只享收益不担风险，违背商事活动的基本原则，也违反了公平原则，应属无效。

从现实案例看，对保底条款的效力认定，有的从出具主体角度加以区别，对于基金管理人之外第三人出具的保底条款，强调意思自治，支持其有效性，而对于基金管理人或受托人出具的，则从保护资本市场规则等角度否认其效力；有的从保底条款性质认定上加以区别，定性为对赌协议的，根据对赌的主体确定其效力，与目标公司股东等非目标公司对赌的，倾向于认定约定有效；有的从认定效力的依据上加以区别，对于违反规章能否作为效力认定的依据作出两种评价，单纯认定违反规章不影响其效力，而将其上升为违反公序良俗无效。上述认定规则，有些为审判共同遵守，有些仍存在争议。

（三）案涉保底协议效力认定的逻辑起点——制约“改头换面”，警醒“蒙混过关”

本案保底条款的出具主体王某松为基金管理人的股东，并非法律直接规制的对象，其与投资人签订的保底协议效力出现两种意见。一种意见认为协议有效。首先，无法律明确规定禁止基金管理人的股东提供保底，即便部门规定作出规定亦并不必然导致协议无效；其次，《九民会纪要》第92条规定限于信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品受托人的情况，不涉及基金管理人投资人或股东；第三，基金投资属于典型商事领域，尊重当事人意思自治是商事领域的帝王原则，不应过度干涉当事人自行决定的事项。另外，相较于基金管理人，王某松为独立第三方，由独立第三方承担责任属于一种资本领域的创新。理论界有人认为，如果将私募基金中可能存在的损失情况作为一种风险再打包出售给独立第三方由后者提供保底，亦可以视为一种市场导向下的金融创新。

另一种意见认为协议无效。

笔者同意第二种意见。第一，从私募基金的募集对象看，证券投资基金法第八十七条规定，私募基金募集对象为合格投资者。所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。私募基金非公开发售金融产品，较之公开募集资金，无论基金管理人的条件、发售的程序抑或行业监管的力度均有所不同，为最大限度防范风险，法律对于募集对象有着严格的要求，规定私募基金发行对象必须是特定的。《证券公司债券管理暂行办法》规定，定向发行债券的合格投资者，需要具备自行判断投资债券的独立分析能力和风险承受能力。具备相应的识别、判断和承担风险的能力，是衡量非公开募集基金的投资者是否属于合格的根本标准。本案中，王某是合格投资者，应当具有相应风险识别、判断与承受能力。第二，从私募基金固有的市场风险看，据中国证券投资基金业协会统计数据，私募基金数量已占到总体资产管理业务数量三分之二以上，其管理的资金规模也占到了资产管理业务总规模的三成，私募基金在我国投融资市场的地位和重要性显著提高。私募基金市场的繁荣与其高额回报息息相关，高收益必然伴随着高风险，该风险的控制与避免，取决于基金管理人的投资运作，取决于瞬息万变的市场。可以说，投资者购买基金就是将资金托付给基金管理人，并不必然盈利。购买基金时出示的投资者承诺书、投资者告知书均揭示基金投资的风险。本案中，王某在沃某易行三期基金中作出承诺，理解并自愿承担基金投资风险。第三，从王某松与基金管理人的关系上看，王某松为基金管理人的独资股东，与基金管理人沃某公司利益息息相关，属于利益共同体，较之其他主体，王某松非完全意义独立的第三方，而是基金管理人的利益关联方。2023年国务院出台的《私募投资基金监督管理条例》第三十二条规定，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。笔者认为，该条款中的从业人员应作为宽泛性解释，基金管理人的股东在此范围之内，且从公司法的角度讲，独资股东与公司的财产推定为财产混同。第四，从禁止保底条款法律规定的立法目的看。法律不可能做到面面俱到，当无具体条款适用时，根据立法目的与精神进行裁判，是公正司法的应有之义。如前所述，目前尚无法律明确禁止基金管理人的股东向投资者出具保底承诺，但是，无论证券法还是信托法规定禁止保底条款的目的，均在于规范证券、信托等金融市场秩序，保持良性的金融投资市场环境，鼓励理性投资，保护投资人的正当利益，防止保底所导致基金投资市场的虚假繁荣，避免出现潜在的无可挽回的系统性风险。例如，在众多非法集资案件中，不法分子以私募基金投资保底保收益作为利诱手段诱骗他人不法集资。因此，对保底条款效力判定不能教条、机械地适用具体法条，而需要结合立法目的考量。第五，从裁判的引导功能上看，证券市场“卖者尽责、买者自负”，投资者在投资之前应清楚地了解，其所进行的所有证券投资既存在盈利的可能，也存在亏损的可能，无论证券投资的结果是盈利还是亏损，均由投资者本人自行承担。购买私募基金是一项风险很大的投资活动，再专业的基金管理人也不能保证永远获利。从个案上讲，认定保底有效对投资者有利，但从整体上讲，认定有效实则破坏投资市场的规则，最终损害的将是所有投资者的利益。树立个案裁判规则的引导意识，通过个案裁判弥补法律规定的空白，防止私募基金领域出现规避法律规定的行为，从而促进投资者理性投资，维持私募基金市场健康发展。

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责任编辑 | 郭晴晴

审核人员 | 张文硕 韩爽

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