徐奇渊：展望2026年中国经济的三个角度

徐奇渊 中国社科院美国研究所副所长

以下观点整理自徐奇渊在CMF宏观经济热点问题研讨会（第114期）上的发言

本文字数：3847字

阅读时间：12分钟

结合“十五五”规划及近期政策动向，针对2026年的经济形势展望，我主要讲三个方面不完整的观察。

一、 “十五五”规划与未来经济发展的主线

近日，国务院召开今年第一次常务会议明确提出“研究推行常住地提供基本公共服务的有关工作”。追溯政策脉络，这一表述最早出现于2024年党的二十届三中全会的一揽子经济改革方案中，随后2025年10月党的二十届四中全会通过的《“十五五”规划建议稿》也有专门体现。这一重要政策举措，实际上也体现了“十五五”规划的重要指导思想。

回顾刚刚收官的“十四五”规划，其重要指导思想是“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。而《“十五五”规划建议稿》的重要指导思想就是强调“两个推动”：第一个推动是“实现经济质的有效提升和量的合理增长”。这强调了经济高质量发展和保持一定经济增长的关系；第二个推动是“人的全面发展和全体人民共同富裕”。这标志着政策前所未有地将“人”的视角作为未来五年经济工作的抓手，“人”的视角既是实现发展的手段、发展的空间，也是实现发展的最终目标指向。

下面我结合第二个推动，谈一下其在十五五规划中的体现，至少有以下四个方面：

第一，从人的视角来看当前的挑战。随着人口红利消退，就更要重视“投资于人”，要将“投资于物”转向“投资于人”与“投资于物”相结合。在“投资于人”方面需兼顾数量与质量：数量层面，通过生育补贴、产假及生育保险等政策鼓励人口数量稳定。质量层面，则聚焦于教育、医疗等人力资本的投资。

第二，从人的视角来看行业发展方向。随着经济发展阶段演进，人民群众的生活需求正遵循马斯洛需求层次理论，从温饱向发展、享受、个人价值实现及尊重等高层次需求升级。对应的供给结构也应从以工、农业为主，更多转向服务业。因此，“十五五”建议稿中提出了服务业扩能提质行动，旨在从供给端跟上人民群众对美好生活的需要。

第三，从人的视角来看空间发展方向。城镇化是供给与需求的交集领域。从需求端来看，城镇化是人民群众对更美好生活的需要的实现。从供给端来看，城镇化本质上也是生产要素资源的优化配置过程。2026年1月初，国务院常务会议提出的“推行常住地提供基本公共服务”，与“十五五”建议稿中“推动以人为本的新型城镇化”一脉相承，且与房地产市场也密切相关。对比历史数据，90年代初日本城镇化率已达77%，而当前我国常住人口城镇化率为67%，比日本当年低10个百分点；若按户籍人口口径计算仅为48%，差距则扩大至近30个百分点。利用好存量人口结构在空间上的重新配置，可以为稳定房地产市场提供新的支撑。

第四，从人的视角来看经济发展的目标。“十五五”规划建议稿明确提出加大保障改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕。

上述四点构成了未来五年工作的重要主线之一，并已体现在近期中央经济工作会议及国务院常务会议的部署中。因此，2026年经济政策的重要关键词是“以人为本”及“人的全面发展”，这涵盖了民生改善、服务业发展及城镇化推进。这些工作对于释放总需求、改变当前“供强需弱”的挑战具有重要作用。例如热议中的一些政策，首套房贴息政策，大学提质扩容（在未来十年可见的长期过程中）等等，这些对于总需求释放及“投资于人”均具有重要意义。

二、 发挥存量政策和增量政策的集成效应

2026年我们要实施更加积极有为的宏观政策。我们需要特别关注中央经济工作会议的一个表述，“要发挥存量政策和增量政策的集成效应”，以及“将各类经济与非经济政策、存量与增量政策一并纳入宏观政策取向一致性评估”。这些都更加强调了存量与增量的协同。

第一，从财政存款角度看，存量政策空间积累巨大，利用效率有待提升。过去二十年，我国财政存款年度变化通常在-2000亿至+6000亿之间波动，均值为正值、数千亿元的规模。其中，2024年财政存款减少2125亿，处于正常均值范围；但2025年财政存款增加超过2万亿，截至2025年11月，累计余额达到7.67万亿。如此巨大的存量，反映出财政资金在使用端存在效率问题、匹配问题。所以，目前在存量方面积累了一定政策空间，但该政策空间尚未得到充分有效地利用。在这种情况下，已有的存量政策未能充分发挥作用，此时增加增量政策，该增量政策可能面临同样的传导阻滞问题。可以设想，2025 年新增财政存款超过2万亿，大幅高于往年历史平均水平，若能将这部分资金合理利用，这笔支出占 GDP的 比例将达到近 1.5 个百分点，这对理解怎样用好现有的政策空间也很重要。

第二，从国有资产角度看，盘活存量资产也蕴含巨大政策空间。截至2024年末，全国国有企业资产总额超400万亿，负债总额260万亿，资产负债率约65%（65%的资产负债率对于企业而言处于合理区间）。这是国有企业合并报表之后的数据。可见，虽然地方政府债务负担较重，但从国有企业合并的资产、负债数据来看，其拥有的资产存量和财力支配范围仍然巨大，其他任何国家都不具有我国的这种国有资产优势。

当前核心问题在于流动性。市场讨论的REITs等工具面临税收制度及管理政策的制约，且部分项目（如政策性保障房）资产收益率偏低。解决之道在于多管齐下，比如：货币政策提供适宜的流动性环境，配合增信手段提升资产评级，并通过税制改革提升项目可行性。激活这部分庞大的国有资产存量，并与增量政策形成协同效应，这是未来挖掘潜在政策空间的重要着力方向。

第三，存量政策和增量政策要纳入宏观政策取向一致性评估。二者在特定情境下可能存在冲突，例如在房地产领域，地方政府供地（增量）与去库存（存量）之间存在两难：供地过多会加剧库存压力、冲击存量价格（存量），而不供地则影响财政收入（增量）。因此，必须将二者纳入一致性评估。

总体而言，我们学习领会中央经济工作会议的精神，可以看到：2026年的政策取向将更加突出存量与增量的统筹关系，即在继续实施更加积极财政政策的同时，保持必要的赤字率、债务总规模和支出总量，实现存量与增量政策的协同配合。

三、 人民币汇率分析

关于2026年人民币汇率走势，市场普遍预期将呈升值趋势，但在预期升值幅度上存在一定分歧。对此我提供两个观察角度。

第一，汇率升值须与扩大内需政策同步推进，而且扩大内需政策应领先于汇率升值，程度上也要大于汇率升值。若仅有人民币升值而其他条件不变，将加剧国内“供强需弱”的压力。因为升值会抑制出口、刺激进口，导致国内市场供给进一步增加，原有的供求关系矛盾更加突出。因此，扩大内需政策必须与汇率升值同步跟上，甚至应领先于升值步伐，否则宏观经济及物价回升将面临更大压力。

第二，如果当前人民币汇率处于低估状态，那么这种低估主要源于非经济因素，即地缘政治因素。我也经常和美国朋友说，中美关系不好，就会导致人民币汇率低估，就会导致更多出口。所以对人民币汇率纠偏，得从改善中美关系开始做起。怎么理解这个逻辑？

从经济基本面看，当前中美利差实际上小于2016年末和2017年初当时的水平，但根据我个人的初步测算，当前人民币汇率的低估程度反而比当年更高。同时，购买力平价理论（中国物价下降、美国物价上升）本应支撑人民币升值，现实却出现背离。

这种偏离是均衡汇率估算方法无法解释的，也就是经济基本面因素无法解释的，因此主要源于非经济因素。非经济因素方面，从外部来看就是地缘政治因素，特别是中美关系的影响。美方在拜登时期出台政策，限制养老金、保险公司及公募基金投资中国金融市场；禁止PE、VC投资中国高科技企业；国会议员频繁质询有涉华业务的企业；以及美国频繁出台对华出口管制等制裁措施等等，这对国内外企业、金融机构产生了“寒蝉效应”，对相关FDI、金融资本流动造成了显著负面冲击，这些因素都会影响到人民币汇率的趋势。

我和同事最近的一项研究表明，即便金融制裁范围有限，其对汇率贬值和低估的影响依然在统计意义上是显著的。所以，我和美国朋友讨论时就说，怎样改善当前中国国际收支失衡、顺差过大的问题呢？其中一个重要因素就是改善中美关系。

目前外汇储备基本稳定，这表明我们现行的汇率水平是由市场供求决定的。进一步观察人民币汇率隐含的逆周期调节因子，也可以发现：近年来大部分时候人民币汇率都是面临贬值预期，一直到2025年末（中美关系开始企稳改善）才开始出现持续的人民币汇率升值预期。这表明，如果没有逆周期调节因子的托底和支撑，人民币汇率甚至会低估更多。因此当前的人民币汇率低估很大程度上是由外汇市场供求关系自己决定的。

也正是因为如此，美国政府也没有把中国纳入到“汇率操纵”的名单，说明美国也是清楚这个因素的。这也验证了我前面提到的，当前人民币汇率低估是市场决定的，不是政策原因，而市场的供求关系则受到了地缘政治因素（尤其是中美关系）的影响。当然，从2026年的情况来看，中美关系有望稳定向好，因此在这一有利因素的支撑下，人民币汇率走势有望呈现纠偏式的升值。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。