牛市最大红利从不是涨价！聪明投资者靠“换股”赚超额收益

来源丨陈嘉禾 编辑丨林伟萍

在市场的涨跌循环中，牛市往往被多数投资者等同于“赚钱盛宴”，将股价短期飙升视为最大红利。但喧嚣背后，价格上涨与资产内在价值的脱节，往往暗藏着估值回归的风险，不少人在追高后沦为市场波动的“接盘者”。

九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾在《不焦虑的投资》中，以通透的价值投资视角颠覆了这一认知：牛市真正的红利，并非虚幻的价格泡沫，而是市场亢奋导致定价紊乱时，大量“脱离战线的股票”带来的资本优化配置机会。正如巴菲特通过牛市中的高卖低买持续提升资产效率，聪明的投资者总能在估值分化中把握机会，让投资组合的基本面实现质的飞跃。

以下内容摘编自书中《牛市最大的红利是什么》章节部分内容，以飨读者。

如果我问你，牛市里最开心的事情、最大的红利是什么？我想八成你会说：“你脑子坏掉了吧，当然是价格上涨赚钱呀，这还有什么好问的！”且慢，我们必须明确一件事：价格的上涨，和价值的改变，其实一点关系都没有。如果我手上有100股中国银行的股票，明天中国银行的股票价格上涨了10倍，我手上这100股股票的利润、净资产、股息，不会有一点点的改变。

所以，如果我们以为，牛市里价格上涨就是最大的红利，我们就大错特错了。价格上涨本身并不会带来价值的改变，对我们的长期回报率其实毫无影响。

那么，牛市里最大的红利究竟是什么呢？我们又如何从价值投资的角度，既能利用好一场牛市，又能从一场疯牛中全身而退呢？

牛市中更容易找到“脱离战线的股票”

古往今来，用兵和投资都有许多相通之处。当证券市场处于熊市，或者震荡市时，市场中的交易者保持相对冷静，各个证券的定价“在同一战线中”，彼此之间价差不大，此时聪明的投资者很难找到“脱离战线的股票”。

反之，当市场处于亢奋状态，比如牛市时，市场中的投资者都“求胜心切”，定价就容易出现紊乱，股票之间的价差就容易拉大，而更大的价差会导致“脱离战线的股票”相对更加容易出现。

蜂拥而至的资金会推动某些股票的价格暴涨。与此同时，其他“同盟军”的股票则要么按兵不动，要么涨幅不多。

这时候，冷静又聪明的价值投资者就可以卖出这些暴涨的股票，把资金配置到性价比更高的投资标的。这种配置的过程，会让投资组合的基本面实现暴涨。

让我们用一个简单的模型来说明这种更容易出现在牛市中的高卖低买（或者说贵卖贱买）的交易机会。假设我们持有一只股票，PB（市净率）为1倍，ROE（净资产回报率）为10%。这时候，如果持有不动，那么每年我们持有的净资产的增长率就是10%。

但是，如果今年股票市场走入牛市，这只股票的估值从1倍PB上涨到了2倍PB，同时其他基本面相同的股票PB只涨到了1.2倍，那么我们卖出手上“脱离估值战线”的股票，买入一只便宜的股票，就会让我们的净资产瞬间增加67%。按照复利计算，这相当于5年半的10%的ROE才能带来的资本回报。

李小龙总是把截拳道格斗体系的哲学精髓比喻为“水”，其实，从这一角度我们能很容易地理解牛市中产生“脱离战线的股票”这一现象。

当水处于常温时，各个水分子之间保持相对稳定。当水沸腾时，水分子之间的运动就会加剧，甚至一些水会汽化，与原来的水体的距离陡然加大。这种现象，和作为“市场水分子”的股票，其价格之间的差异在牛市中陡然拉大的现象，是十分相似的。

历史上的实证

在沃伦·巴菲特的整个投资体系中，有两条准则非常重要：通过不断优化配置，尽最大可能增加资本的效率：在有鱼的地方抓鱼，在有机会的市场里交易。

需要指出的是，几乎在所有时候，有机会的市场都是由没有水平的投资者组成的。这种情况可以细分为两类：要么是投资者本来就没什么水平，要么是有水平的投资者被牛市的情绪集体冲昏了头脑。

当我们把这两条准则结合起来，加上前述的“牛市中更容易出现脱离战线的股票”这一客观现象，我们就能从原理上做出一个推论：在美国市场的牛市中，当“脱离战线的股票”变多，或者说“池塘里的鱼变多了”的时候，巴菲特这位资本配置的大师，应当也会找到更多的交易机会，进行更多的资本优化配置，从而以更快的速度增加基本面。

那么，事实是否如此呢？

根据伯克希尔-哈撒韦（BRK）公司的年报，巴菲特为投资者整理了BRK公司从1965年到2018年每年的基本面增速（2018年以后巴菲特不再披露），以及当年标普500指数（包含股息率，下同）的回报：这两组数据显示了高度的相关性。也就是说，如果今年标普500指数表现更好，更像一个牛市，BRK公司的基本面增速就会更快。（注意这里指的是基本面增速，而不是股价增速。）

由于BRK公司后来规模变得过大，因此前期和后期的基本面增速变得有所不同，为了比较的准确性，我们可以简单地把1965年到2018年拆成两段：1965年到1990年；1991年到2018年。从图2-1～图2-2中可以看到，在这两段时间里，标普500指数的表现都和BRK公司的基本面增速呈高度正相关关系。

比如，在1976年，标普500指数的回报率为23.6%（包含股息，下同），而当年BRK公司的净资产增速达到59.3%。在1989年，这两个数字分别是31.7%、44.4%。在1998年，这两个数字分别是28.6%、48.3%。

要知道，企业，尤其是大型企业，一般来说无论经营得多好，一年的净资产增速如果纯粹靠经营，不靠资本重新配置或者增发等方式，都很难达到40%～50%。而巴菲特在以上年份点石成金的魔法，很大程度上就来自在牛市中抓住“脱离战线的股票”，从而进行优秀的资本重新配置。

看到这里，我想你一定开始理解牛市真正的红利是什么了。对于许多普通投资者来说，牛市无非是一场估值抬升的虚幻盛宴。估值抬升带来的欢欣鼓舞，必然随着将来估值的回落而烟消云散。甚至不少投资者还会在牛市顶点入场，结果赚钱没赶上，挨打没落下。

但是，对聪明的价值投资者来说，牛市这种难以预测的市场行情，其最大的价值，能带来的最大红利，并不在于股价的短期飙升，而在于其中混乱的市场波动，以及期间产生的大量“脱离战线的股票”。只要抓住了牛市中估值体系紊乱带来的资本重新配置机会，那么当牛市最终远去时，价值投资者的投资组合基本面一定会变得大为不同。

牛市为何在怀疑中成长

对于资本市场的波动，价值投资大师约翰·邓普顿爵士有一句名言：“牛市总是在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观时成熟，在陶醉中结束。”邓普顿爵士1912年出生，2008年去世，以96年的超长待机人生，被评价为“20世纪最成功的投资者之一”。

仔细揣摩邓普顿爵士的这段话，其中三条比较好理解，当市场无人问津，绝望到顶时牛市就开始了，在市场逐渐乐观时逐步走向成熟，在人人都在赚钱，人人都很陶醉时结束。

但是，其中的第二阶段，“在怀疑中成长”，却让试图理解它的投资者颇费脑筋：明明是牛市初期，熊市的煎熬刚刚结束，买进就开始上涨，实属发财的大好机会，为什么这个阶段的牛市却充满怀疑呢？

在许多年前，我刚读到这段话时，对牛市“在怀疑中成长”感到非常不解。多年以后，经历过许多次牛市的萌生和毁灭，我终于理解了为什么牛市早期的资产，普遍会受到人们的怀疑。

首先，在牛市的第一阶段，也就是“绝望阶段”，市场参与者在多年的煎熬中看不到价格上涨的蛛丝马迹。这时，不仅投资者心灰意冷，而且大量的市场舆论会告诉他们，这种资产就是垃圾，就应该只值这个价格，就应该永远没有未来。

这时，任何找出“绝望资产”的优点，指出“绝望资产”值得投资的文章、报告、观点，都会被人们嗤之以鼻。对于看好这些多年未涨的资产的分析，人们多半会报以嘲笑。

而那些唾骂“绝望资产”的分析，恰恰迎合了熊市中亏钱的人宣泄情绪的需要，从而受到市场的格外追捧。想想看，你在股票熊市中看到的许多文章，是不是这样？

渐渐地，当一种估值很低、基本面优秀的资产在“绝望的牛市初期”度过了许多个年头以后，大多数人已经完全相信这种资产就应该不值一文，就应该永远不能给投资者赚钱了。在人们年复一年看到贬低这些资产的分析以后，这种观点已经成了市场共识的一部分。

现在，除了凤毛麟角的几个坚定的价值投资者以外，几乎每个人都认为这种资产应该永远“绝望”下去。

但是，商业和经济的规律毕竟不会因为人们的情绪而转移，否则每个想发财的人就都会发财了。当一种资产的价值终于被经济规律挖掘出来时，它的价格就开始慢慢上涨。此时，牛市就悄然来到了邓普顿爵士所说的“在怀疑中成长”的阶段。

但是，人们在“绝望阶段”所看到的那些关于资产如何糟糕的理论还没有被遗忘。现在，相信这些理论的人们惊奇地发现，市场开始上涨，这些资产似乎没有那么糟糕，市场价格的走势开始和他们的观点相违背。

此时，人们会做出怎样的选择呢？中国古人说得好，“忠言逆耳”。在这个世界上，99%的人不会怀疑自己的认知，而会怀疑和自己认知不相符的事实。于是，对于刚刚开始缓慢上涨的牛市，怀疑的声音就会不绝于耳。

同时，由于资产价格在牛市早期有所上升，因此相对于之前的“绝望阶段”，舆论和媒体对这种资产的关注度也会上升。当这种上升的关注度和质疑的声音相叠加时，我们就会发现，怀疑的声音变得越来越大。

在这个时候，那些不够成熟的投资者会被市场上铺天盖地的质疑所影响。由于他们自身的商业和投资知识储备不足，因此很难做到靠自己独立思考发现处于牛市早期资产的价值，而且非常容易被怀疑的言论影响。

同时，由于这种怀疑的言论听起来是如此顺耳，“最近赚不到钱不是你的错，这种资产其实毫无价值”“涨一点没什么了不起，这种破资产迟早会跌下去”“你不能看一时的涨跌，得看长期”。许多投资者选择相信这些质疑，任由那些“金光闪闪”的投资机会悄然而去。而聪明的投资者不仅明白资产的内在价值，也知道在牛市的早期，巨大的怀疑是由市场价格和投资大众认知之间的差异所导致的。因此，聪明的投资者丝毫不为怀疑的声音所动，坚定地持有最有价值的资产，他们的投资业绩在长期也就格外优秀。

（文章观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。提及公司仅为举例分析，不作为买卖建议。）