买不起金条的「大妈们」，涌入了ETF

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

进入2026年以来，黄金延续了2025年的强势表现，国际金价短时间内从4300美元/盎司水平快速向上突破，于1月14日一度站上4650美元/盎司，再度刷新金价历史峰值纪录，火爆的行情亦引发投资者关注。

从某种意义上而言，当下黄金的行情与2025年极为相似，核心的问题就是上涨速度过快。金价在去年初还不到3000美元/盎司，然而到10月下旬就突破了4400美元/盎司，不到一年的时间，区间涨幅高达90%。

图：COMEX黄金走势；资料来源：wind，36氪

特别是，金价在去年突破4400美元/盎司的阻力点位后，由于前期上涨过猛，大量投资者在短时间内积累了可观的浮盈，落袋为安的情绪开始发酵，行情又在不断地创新高，金价因此承受了相当大的抛压，故而去年10月下旬出现过一轮短暂的下行调整。

那么，当下的黄金还值得投资吗？支撑本轮金价上涨的核心逻辑与之前都有哪些不同？

黄金的长期表现堪称优秀

黄金不仅在近年来表现强劲，回顾其长期走势同样堪称优秀。根据历史交易数据，国际金价在2000-2025年间的累计涨幅超过600%。这一涨幅不仅显著跑赢上证指数、标普500、英国富时100等全球核心宽基股指，亦大幅领先全球主要债券在同期的投资回报；在商品领域，能够与黄金匹敌的品种也寥寥无几。

再从资产规模的维度来看，黄金在跨资产比较中同样胜出。根据CompaniesMarketCap的统计数据，截止今年1月16日，黄金目前的总市值已经站上了32万亿美元，在由上市公司、贵金属、加密货币和ETF组成的全球资产总市值榜中名列第一，断崖式领先排名第二、第三的白银和英伟达。

图：全球资产总市值榜；资料来源：CompaniesMarketCap，36氪

黄金2025年的投资逻辑与之前有哪些不同？

驱动黄金在近年来持续上涨的核心逻辑，除了全球央行的持续增持，与民间黄金投资需求的稳步释放外，黄金作为传统的避险资产，避险需求的释放也是助推金价上行的重要力量。但要知道，黄金并非唯一的避险资产，美债、日元、瑞郎等均为国际市场公认的传统避险资产。然而，除黄金以外的上述三大避险资产在2025年集体陷入低迷。

美债受美国财政赤字高企、美国政府停摆等影响，收益率在同期出现大幅波动，不利于避险；日元则因日本央行政策滞后影响政策公信力、财政扩张推升日元风险等因素，导致日元汇率持续走弱，避险吸引力大幅下降；瑞郎主要受欧洲经济复苏乏力、地缘政治风险外溢的影响，亦难以承担起避险重任。

当传统避险资产集体失效，使得全球避险资金失去了多元化的配置方向，进而被动向黄金集中。黄金作为兼具实物价值与全球共识的核心避险资产，其避险属性得到前所未有的强化，成为全球投资者对冲风险的主流选择，进而为2025年金价的强势拉升提供了坚实支撑。

图：主流避险资产在2022年前后的表现；资料来源：世界黄金协会，36氪

2025年，全球主要经济体陆续进入降息周期，同样为金价上涨提供了强支撑。历史数据显示，在过去的9轮降息周期中，黄金价格均实现上涨，无一例外。其背后的核心逻辑主要有以下三点：

1.降息为黄金提供流动性支撑；

2.降息会降低持有黄金的机会成本；

3.降息驱动美元走弱，非美货币购金成本随之下降，支撑购金需求走强。

而美债在2025年丧失避险功能，倒逼避险资金流向黄金，则属于特殊历史背景下的结构性因素，特别是降息周期中美债利率出现上行的反常现象非常值得讨论。通常情况下，美债利率会随降息的深入而出现趋势性下行，这对美债投资者而言是十分明确的交易机会。

图：美债利率在本轮降息周期中反常上行；资料来源：世界黄金协会，36氪

而美债利率在本轮降息周期中的反常上行，反映出市场对美元信用的担忧持续加剧。随着美国持续的财政扩张政策、债务规模的无序增长，以及全球去美元化进程的加速，均使得市场对美元的信心不断弱化。因此，美元信用弱化与避险需求形成共振，共同构成进一步推升金价的又一核心逻辑。

2025年黄金行情的另一大显著特征，是参与资金结构的变化，黄金ETF成为推动金价上涨的重要增量资金来源。在过去，黄金市场的参与者以央行、贸易商、金融机构等为主，散户的参与度则比较低。

过去散户参与黄金交易的积极性偏低，可从交易市场与需求结构两个维度拆解：

分交易市场来看，在商品期货和现货市场，相关的交易风险较高，普通散户获利相对困难，而且随着金价越来越贵，又进一步提升了参与黄金交易的门槛；与此同时，在实物黄金交易领域，一方面是实物黄金的市场本身销量较低，且呈现持续走低的趋势，金价高企也在一定程度上抑制了散户对实物黄金的交易。

从需求端来看，消费者对黄金的实物需求具有价格敏感的特征，金价过高会抑制实物需求；而从投资的角度来看，投资金条等实物黄金的门槛高、摩擦成本大，在交易便利性上远不如ETF。

图：实物黄金消费量走低，ETF持仓量走高；资料来源：wind，36氪

因此，近年来黄金ETF作为一类便捷、普惠的投资工具，逐渐成为散户资金参与黄金交易的主要渠道。2025年，随着黄金的持续暴涨，大量散户资金通过黄金ETF入市，相较于机构资金，散户通过ETF入市具有门槛低、流动性高、操作灵活、风险相对可控等特点，其持续流入不仅扩大了黄金市场的资金规模，更提升了市场的交易活跃度。

在交易层面，散户资金的追涨特性与全民参与是放大黄金行情弹性的主要推手，因此在多重利好因素的叠加下，金价上涨动能进一步增强，这也是黄金在2025年上涨速度惊人的主导因素之一。而且，黄金ETF兴起使得黄金的定位发生明显变化，即在储值资产属性弱化的同时，金融属性进一步得到强化，也在一定程度上加剧了金价的波动。

图：黄金ETF是2025年主要的增量资金来源；资料来源：国金证券，36氪

金属为何集体走强？

对于整个金属板块，2025年的市场行情并非黄金独舞，而且呈现出贵金属与基本金属整体走强的趋势，特别是贵金属在2025年的表现堪称近50年来最强劲的一年。有技术板块集体表现强劲的背后，是投资者对全球资源供应链安全的持续担忧，而特朗普政府所奉行的“门罗主义“及相关举措则是引发本轮有色行情的重要导火索。

图：标普贵金属指数年度回报；资料来源：世界黄金协会，36氪

特朗普政府推动的贸易保护主义措施，对全球资源供应链的干预，以及在国际能源与矿产领域的强硬姿态，引发了全球范围内对资源安全的广泛担忧。因此，各国为保障自身工业生产与经济发展的稳定性，主动加强对银、铜、铝等战略资源的储备力度。

银作为贵金属的重要品种，不仅具备与黄金类似的避险属性与储值属性，更在新能源、电子等产业中具有不可替代的工业用途。铜、铝等基本金属则是工业生产的核心原材料，直接关系到制造业、基建等关键领域的发展。各国对上述资源的囤积与储备，是推动相关金属价格的上涨的核心动能，而且白银、铂金、钯金等贵金属在2025年的表现均强于黄金。

展望后市，在全球范围内低增长、高债务经济格局延续的背景下，叠加主流避险资产持续失效，黄金对冲市场不确定性的优势愈发凸显。与此同时，以ETF为代表的增量资金长期流入，黄金的金融属性得以持续强化，再叠加央行购金潮的延续，黄金的估值逻辑亦因此被重塑。未来金价有望持续刷新历史新高，但市场波动也将不可避免的随之加大。

图：2025年主要贵金属涨幅；资料来源：世界黄金协会，36氪

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