利润翻倍却没立刻涨：药明康德这份预告，暴露了市场最深的误判？

单看核心数据，药明康德的2025年业绩预告几乎无可挑剔。

按照公司披露，全年营收约454.6亿元，同比增长15.84%；经调整Non-IFRS归母净利润约149.6亿元，同比增长41.33%；归母净利润约191.5亿元，同比暴增102.65%；基本每股收益6.70元，接近翻倍。

在全球CXO行业整体仍处于弱复苏期，在企业经历地缘政治扰动、估值系统性回调之后，这份表现可以说极具攻击性，像一次强势“反击”。

但资本市场从来不只看数字本身。如此具备爆发力的巨头业绩，并没有立刻换来确定的股价反应。绩后，其股价是先震荡回调再继续冲高。市场的迟疑，有当时全市资金情绪的干扰，但更多的还是集中在一个本质的问题上：这是一份“可外推”的业绩，还是一次被财务动作放大的高点？

都说2026年将是创新药的大年。那么，循着药明康德这份年终预告，细盘这家医药权重公司的真实成色，或许能看清更细节的产业风向。

明线冲突：利润翻倍，是经营胜利还是财务加速器？

从结构上看，这次利润的翻倍大增，并非完全来自主营业务的自然放量。

根据公告披露，2025年出售WuXiXDCCaymanInc.部分股权，以及上海康德弘翼、上海药明津石100%股权，这两项资产处置一次性贡献了超过55亿元的投资收益，几乎决定了利润增速的斜率，直接抬高了当期利润中枢。

这就构成了市场分歧的起点。其中，不少谨慎者认为这种“靠交易增厚利润”的模式难以持续。而乐观者则认为这是公司在复杂外部环境下，主动优化资产结构、提高资本效率的体现。

要化解这一分歧，关键在于区分一次性收益与核心经营表现。这份利润暴增成绩的真正底色，在于“扣非”和“持续经营”。剔除那些一次性因素后，2025年，药明康德扣非归母净利润约132.4亿元，同比增长32.56%；经调整Non-IFRS归母净利润同比增长41.33%。在全球创新药融资尚未完全回到高点的情况下，这一增速并不保守。

同时，持续经营业务收入21.4%的增速，显著高于整体营收增速，也意味着剥离非核心业务之后，其瘦身版主业，反而跑得更快了。

过去的这一年，药明康德先后出售了细胞与基因治疗相关资产、美国医疗器械测试业务、临床CRO和SMO业务。这些板块在行业高景气期曾被寄予厚望，但在融资收缩与监管不确定性上升后，边际回报迅速下降。

站在今天去回望，这不是卖在低点，而是一种典型的龙头公司战略收缩，主动退出边际收益下降的赛道，把资源和管理注意力，压回更具规模壁垒与确定性的CRDMO主航道。

这也是为什么，市场对利润结构的争议，本质上是对药明康德战略取向的分歧。

徘徊再涨的暗线反转：AI恐慌是伪命题，数据霸权才是真价值

利润结构是显性分歧，而AI则是更隐蔽，也更容易被误判的变量。

在AI+制药的宏大叙事中，许多市场参与者开始将生物医药赛道注意力放置到利用AI快速发现分子的赛道。尤其英矽智能、晶泰控股等AI制药公司的崭露头角，让部分投资者产生了一种AI会削弱传统CXO存在价值的错觉。

逻辑看似成立，实际恰恰相反。跨国药企普遍加大AI投入确实能在前端提高分子发现效率，但发现不代表能自动解决，甚至反而会放大后端的瓶颈。因为更多的候选分子，意味着更多工艺开发、放大生产、质量验证与合规交付需求。

此时，真正消耗时间、资本与工程能力的，依然是CRDMO所擅长的赛道；更多后端开发和生产能力需求的释放，最终惠及的也是头部CRDMO企业。

简单来说，至少很长一段时间，AI赋能带来的并不是对CXO模式的替代，而是其效率的放大器。现阶段，市场短期偏好的是对AI造分子的想象，却忽视“从1到100”的真实需求爆发。

长周期中，作为手握全球最大DEL库，拥有数百亿分子数据的巨头，药明康德在这方面的龙头优势，才是毋庸置疑的。

截至2025年9月底，其小分子CRDMO业务管线中，“R端”过去12个月交付化合物超43万个、“D&M端”在手管线超3400个；其中，2025年前三季度新增D&M分子621个，约40%来自内部R端转化；同期，其后期临床Ⅲ期及商业化项目167个，较2022年前三季度增长56%，对应收入增超150%。

显然，这早已不是简单的外包商逻辑，而是药明康德在内部形成的自我供给、持续转化的分子飞轮。

如此也就更能理解为何药明康德在绩后着重披露了GLP-1布局进展：平台支持的GLP-1管线已增至24个，其中15个位于Ⅱ期/Ⅲ期；并覆盖全球GLP-1小分子、多肽候选药物的重要比例；多肽固相合成反应釜产能已超10万升，支撑WuXiTIDES业务2025年收入预计增超90%。

得益于自身海量数据和工程化能力的托底支持，药明康德很明确地在全力押注CRDMO模式对新分子趋势的系统性承接能力，而GLP-1是一个缩影。

归根结底，AI改变的是分子出现的速度，而不是产业兑现的路径。在这一过程中，真正具备长期优势的，依然是那些拥有数据沉淀、工程能力与规模壁垒的CRDMO平台。

争议之下：估值框架该换了

厘清药明康德现阶段面临的明暗两重核心分歧后，便可知当时市场的犹豫，除恐高情绪外，本质上是估值框架的短期迷茫。

是继续将其视为受行业周期与外部情绪驱动CXO公司，还是开始承认其正向全球医药创新平台型基础设施演进？

其实，迹象已经显现了。

首先，增长引擎正在切换。从过去依赖行业β的外包扩张，转向依靠平台效率与数据密度的α增长。资产剥离后的轻装上阵明显使其ROIC得到持续提升；而在GLP-1等高增长领域的表现，更验证了其从研发到生产的系统性承接能力。

其次，真正拉开差距的，是其构建的数据壁垒。手握全球最大的DNA编码化合物库与数百亿分子数据，AI化只会让这家公司进一步夯实其数据越多、研发越准、订单越多的自我强化循环。

此外，订单能见度保障高。截至2025年9月末，在手订单598.8亿元，相当于2024年营收的1.5倍，直接锁定未来1—2年的增长确定性。

市场的认知转变，不再一两天的超短期股价异动中，而在机构关注的转变中。过去机构盯着地缘风险下的企业订单波动，现在则聚焦经调整净利率的扩张、主营业务的转化效率及未来指引的清晰度等。

花旗将药明康德列入90日催化剂观察名单，摩根大通强调33%的经调整净利率扩张，并给出更积极的估值预期。这些信号都在指向，随着AI时代的深化，药明康德应该被更多地定义为具备数据网络效应和全球产能配置能力的平台型服务商。其价值将在AI驱动全球研发管线爆发的下一周期中，得到更充分体现。

最后，站在投资者的角度，业务转型是内在价值根基，股东回报则是外在价值的显性体现。上市7年累计分红回购200亿元、现金分红比例始终维持在30%以上的领先水平；而2025年，按市场推算，分红规模甚至可能较上一年翻倍。这种空前的回报力度，也为药明康德的估值提供了又一层安全垫。

结合近期的短线资金博弈来说，尽管此前创新药的热度在高位，被商业航天概念炒接盘分流了，但这份业绩预告正在重新夯实创新药主线的估值逻辑。

泡沫终将退潮，真逻辑终回归。创新药是如此，创新药中的药明康德更是如此。

来源：港股研究社