孩子王的“并购依赖症”：19亿商誉，买得来增长，买不来未来？

孩子王作为国内最大的综合性亲子家庭服务商，近期在港股二次递表，但其运营数据揭示了一个与普遍认知不同的现实：传统的母婴商品零售市场增长已触及天花板，盈利空间有限。近年来，公司2%-3%的净利率仅与一般消费零售业持平，并未展现出“儿童经济”预期中的高利润。

为应对核心业务增长乏力，孩子王自2022年起开启了一系列横向并购。2023年，公司收购了定位三线及以下市场、以中小型门店为主的乐友国际。此举虽通过并表短期内稳住了整体营收，并贡献了近半净利润，但也带来了7.8亿元的商誉。然而，乐友所在的下沉市场同样面临电商价格压制和分散竞争，通过加盟模式扩张的长期增长潜力有限。

数据显示，孩子王的核心品牌业务在2021年达到约90.5亿元的营收顶峰后，便开始持续下滑，2024年估计已降至73亿元左右。尽管通过并购乐友国际和丝域生物等公司，其门店总数从2022年的508家，激增至2025年第三季度的3710家，在短短三年内实现了超过七倍的网络扩张。然而，这种依靠资本收购堆砌起来的“规模繁荣”，实则掩盖了其内生增长动力的严重衰竭。与门店数量飙升形成鲜明对比的，是单店年均收入的崩塌式下滑：从2018年近2600万元的高位，一路降至2025年前三季度的约200万元。这标志着其依托一二线城市核心商圈的大店模式，已进入存量市场的紧平衡状态。

显然，仅靠母婴赛道的内部整合无法解决根本性的增长困境。因此，孩子王的战略目光从“儿童的钱包”转向了“女人的钱包”。公司先后溢价收购了主营护肤美妆的幸研生物和头皮头发护理服务商丝域生物，由此新增超过11亿元的商誉。其商业逻辑在于，利用母婴门店积累的宝妈客流，零成本地导流至高毛利的女性消费服务与产品，实现场景协同。

理论上，这能改善公司的利润结构。例如，丝域生物在2024年贡献了约1.8亿元的净利润，几乎使孩子王的净利润翻倍。但问题在于，这些新进入的领域——无论是美妆零售还是养发服务——同样是高度分散、竞争饱和的传统市场。丝域作为头部企业，市占率也仅为3.3%，想获得超额增长异常艰难。

这一系列高溢价的“买买买”行为，暴露出孩子王在主业萎缩后的增长焦虑。并购在短期内可以“购买”营收和利润，修饰财务报表，但并未赋予公司突破行业结构性瓶颈的新能力。如果整合协同效应不及预期，高达19.3亿元的商誉将成为悬在头顶的达摩克利斯之剑，任何减值都将对微薄利润构成重大冲击。

孩子王的处境折射出中国“儿童经济”一个结构性变化：在“衣穿住行”等标准商品层面，市场已趋于饱和，红利褪色。未来的价值增长点更可能存在于健康、教育等非标、高附加值的服务领域，但这些领域规模化难度极大。孩子王的并购转型之路，正是试图跳出商品红海，向服务与更广人群要增长的一次探索，其成败将验证在存量时代，渠道商跨界整合的边界与效能究竟几何。