3年研发费用未过亿，圣桐特医的“特医第一股”只是资本游戏？

2026年初，距离从圣元国际剥离仅5年的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份有限公司，再次向港交所递交招股书，冲刺“中国特医食品第一股”的宝座。这家背靠圣元集团，获弘晖基金、高瓴创投等知名机构加持，且IPO前估值达26亿元的企业，表面顶着“国产特医领军者”的光环，实则深陷收入下滑、产品单一、研发薄弱等多重困境。

更令人争议的是，在累计亏损超3亿元、流动负债净额高达4.05亿元的背景下，公司IPO前竟进行“清仓式”分红，将近九成净利润分给股东，转头却计划通过上市募资补充营运资金。这场看似风光的上市冲刺，究竟是国产特医行业的突围，还是一场精心策划的资本套现游戏？

业绩变脸

特医食品作为高壁垒、高毛利的细分赛道，本应具备稳健的增长特质，但2025年以来圣桐特医的财务数据却呈现出疲态与波动。

招股书显示，2022年至2024年，圣桐特医收入从约4.91亿元增至约8.34亿元，年复合增长率达约30.4%，看似亮眼的增长曲线在2025年上半年戛然而止。2025年上半年，公司实现收入约3.97亿元，同比下降约5.28%，迎来收上市冲刺期入首次同比下滑。利润端的波动更为明显，2023年其净利润约1.7亿元，同比大增约103.18%，但2024年骤降约44.77%至约9414万元。

（图片来自招股书）

业绩承压的背后，是产品结构的严重“偏科”。尽管圣桐特医宣称布局了过敏防治、早产儿、无乳糖等五条产品线，但收入贡献高度集中于单一品类。2022年至2024年，过敏防治产品收入占比从85.5%攀升至90.3%，2025年上半年更是高达92.2%，意味着公司九成以上的收入依赖单一核心产品。

（图片来自招股书）

而这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的经营模式，难免会使其业绩与婴幼儿过敏发病率、新生儿人口数量深度绑定。

对此，柏文喜指出：“更关键的是圣桐特医单品集中度极高——‘优博敏佳’一款占营收58%，一旦医院招标延迟，收入曲线立刻‘断崖’。监管会追问‘产品管线单薄+政策敏感’怎么破，公司目前给出的答案是‘扩科室+扩零售’，但零售端需要重新教育消费者，费用率只会更高，毛利率还会被药店渠道分成压缩。”

不仅如此，圣桐特医非核心产品线不仅未能形成支撑，反而持续萎缩。2025年上半年，早产儿产品收入同比暴跌约40.8%，无乳糖产品收入下滑约61.40%，成为拖累整体收入的重要因素。

（图片来自招股书）

圣桐特医解释称，这是产品平均价格下降与市场需求减少共同作用的结果，但侧面反映出其多元化战略的彻底失效。

在飞鹤、伊利等乳业巨头加速布局特医赛道的背景下，圣桐特医的单一产品依赖风险，正逐渐演变为生存危机。2025年伊利与同仁堂达成战略合作，共拓药食同源市场，借助同仁堂在中医养生领域的积淀，首创药食同源养生乳品新赛道；飞鹤则是与首都医科大学合作成立“生命营养研究中心”，并且还与北大医学部、江南大学等高校建立深度合作，围绕营养干预开展系统化研究，为特医产品研发筑牢基础。

反观同样身处特医赛道的圣桐特医，其核心竞争力的构建却与头部企业呈现出截然相反的路径——作为专注于特殊医学用途配方食品的企业，研发能力本应是核心竞争力，但圣桐特医的“重营销轻研发”的状态却与其行业地位严重不符。

重营销轻研发

2022年至2024年，圣桐特医的营销及分销开支占总收入比例始终徘徊在40%左右，2024年更是高达约3.29亿元，相当于每卖出100元产品，就有近40元用于营销推广。

（图片来自招股书）

而巨额营销投入并未转化为相应的品牌影响力和市场份额。据艾媒咨询调研数据显示，特医食品消费者认知度TOP4的品牌依次为飞鹤（44.5%）、美赞臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%），并没有圣桐特医的踪迹。

值得注意的是，与慷慨的营销投入形成鲜明对比的，是吝啬的研发开支。2022年至2024年，公司研发支出总额仅3065万元，占收入比例始终在1.3%-1.6%的低位徘徊，2024年营销费用更是研发投入的25倍以上。

（图片来自招股书）

资料显示，特医食品注册审批周期长达1-5年，技术壁垒极高。而圣桐特医目前宣称的16款在研产品中，5款面向成人高价值市场的产品预计2028年后才能上市。但以当前的研发投入强度，能否支撑新产品的持续创新和技术壁垒构建，还有待市场观察。

（图片来自招股书）

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“过度依赖营销虽能在短期内提升销量，但缺乏核心技术创新，难以形成持久竞争力。圣桐特医若想成功上市并实现长远发展，需着力改善财务状况、优化存货管理、合理规划分红，并加大研发投入，提升产品竞争力。”

柏文喜对此直言：“圣桐特医仅4款特医食品获批，1款在研，而雀巢、雅培在华获批20+款，且每年迭代升级。研发不足将直接削弱上市后第二增长曲线，估值只能向普通食品靠拢，20倍PE都嫌贵。”

相较于研发短板更引人注意的是圣桐特医IPO前的“清仓式”分红。截至2024年12月31日，圣桐特医累计亏损3.18亿元，流动负债净额4.05亿元，流动比率与速动比率均低于1，短期偿债压力巨大。

（图片来自招股书）

但就在资金如此紧绷的背景下，2022年至2025年3月，圣桐特医仍旧累计宣派股息高达4.67亿元，相当于2022-2024年经调整净利润总和的94%。而作为公司实际控制人，持股52.26%的张亮家族通过此期间分红斩获约2.44亿元，近乎拿走半数红利。

柏文喜指出：“港交所《上市规则》第11.13条要求申请人‘有足够营运资金可供目前及未来12个月所需’，圣桐特医募资额60%用于‘还债+补流’，监管层必问——既然要借钱运营，为何先大额分红？保荐人需出具‘分红不影响持续经营’的专项意见，但数字面前很难自圆其说。”

在特医食品行业规范化、集中化趋势日益明显的今天，投资者更看重企业的技术实力、产品矩阵与合规治理能力。圣桐特医若不能及时扭转产品依赖、研发薄弱的局面，改善公司治理结构，那这场冲刺“第一股”的资本游戏，最终或许只能成为行业洗牌中的一个注脚，而非国产特医行业的真正突围。