美元资产定价模式的变与不变

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报告摘要

一、投资摘要

The one thing we can be confident of is that history is not over, and that wherever the most exciting new ideas of the next century come from, it will almost certainly be from someplace we don’t expect.

——David Graeber

1. 一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。

2. 2018年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。

3. 相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。

4. 海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资产投资导致的劳动生产率差异，无法通过贸易分工消除。

5. 过去20年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫。

二、风险提示

美国经济衰退风险上升，欧洲债务风险再度暴露

报告正文

2025年美元资产和特定风险事件、经济基本面的关系变得异常。最典型的例子有两个：上半年，特朗普政府宣布针对主要贸易伙伴加征“对等关税”，风险偏好骤降，长端美债利率上升；随后美国通胀水平走高，风险偏好修复，长端美债利率下降。下半年，美国有效关税税率回落，美国经济增长预期改善，美股也持续创出历史新高，但是美元指数并未反弹，反而创出年内新低。这些异常被归因于特朗普政府的反全球化经济政策，放大了美国政府债务和美元体系的系统性风险，进而导致全球范围内的各类投资组合加大多元化力度，也即削减美元资产敞口，增加非美元资产敞口。

美国私人部门稳健的资产负债表，意味着关税冲击难以引发金融资产价格和总需求的负反馈，由此美元资产定价模式的趋势性减弱，波动性加大。同时民粹政治衍生反全球化经济政策并非仅限于美国，其他西方发达经济体也存在类似现象，以此营造政府债务周期下行或者美元体系演变的长期叙事，佐证短期美元资产表现，既缺少严密的逻辑说服力，也缺少确定的映射关系。

短期来看，美联储降息对冲关税冲击引发的经济下行风险，投资者可能转向定价美国经济前景和通胀水平的上行风险。长期来看，海外美元资产需求来自于美国和其他经济体的劳动生产率，无法通过贸易部门收敛。短期因素对于美元资产需求的冲击，可能尚未改变长期因素对于美元资产需求的支持。

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加征关税对于美元资产定价的影响

通常来说，一轮完整的美国经济周期，对应一个简单的美元资产定价模式：以美联储加息引起美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价模式围绕经济增长，通胀水平超预期上行是边际风险；在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平，经济增长超预期下行是边际风险。边际风险的切换，决定了投资者的股债配置偏好，并且体现在标普500指数与美债的总回报之比的变化，所以对于美联储加息时点和加息幅度的判断十分重要，一旦边际风险的切换发生，美元资产定价模式的持续性或者趋势性很强，其底层逻辑是美债利率曲线倒挂，表明美元信用供给受到系统性抑制，通常预示12-18个月以后美国经济大概率陷入衰退。

2018年特朗普政府第一轮加征关税之际，美国非金融企业债务杠杆率接近历史峰值，外生供给冲击和内生金融脆弱性叠加，随着美联储持续加息，引起股市波动率飙升和金融环境急剧收紧，美国经济增长放缓，加征关税引发的通胀水平上行风险，让位于经济增长超预期下行。此时，加征关税仅仅是加快了美联储加息引发的边际风险切换，使得经济增长超预期下行风险更快兑现。2018年，VIX指数两度突破30整数关口，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）从-0.8升至0.5，非金融企业债务杠杆率从102%升至105%，回到2016年四季度的历史峰值，标普500指数与美债的总回报之比，先是从2.4冲高至2.7，然后降至2.3。

2025年特朗普政策第二轮加征关税之时，美国非金融企业债务杠杆率处于较低水平，外生供给冲击缺少内生金融脆弱性的配合，股市波动率大幅走高，并未产生明显金融环境收紧，美国经济增长没有持续放缓，通胀水平持续上行。加征关税没有引起边际风险切换，只是让原有“钟摆”一般的美元资产定价模式更为极端。2025年前三季度，VIX指数一度突破30整数关口，最高升至50以上，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）从-0.3降至-0.5，非金融企业债务杠杆率位于100%左右，远远低于2020年二季度的历史峰值123.6%。美国经济同比增长预期值升至1.9%，核心个人消费物价指数（PCE）同比从最低2.6%升至2.9%，标普500指数与美债的总回报之比，先是从5.6降至4.7，然后升至6.1。

同样是加征关税，2025年美国贸易有效关税税率一度升至11%，远远高于2018年2.6%，但是美国经济没有陷入衰退，2025年美国经济增长预期从2.3%降至2%，处于长期潜在经济增速水平。主要原因是财政扩张驱动美国经济增长，修复私人部门资产负债表。一方面体现在家庭部门和非金融企业部门的债务杠杆率下降。截至2025年三季度，联邦政府债务杠杆率为121%，比2020年一季度要高12%，非金融企业债务杠杆率为99%，比2020年一季度要低16%。家庭部门债务杠杆率为68 %，比2020年一季度要低8%。另一方面体现在家庭部门收入和非金融企业税前利润的双双增长。截至2025年三季度，工资和奖金同比为4.2%，高于2020年一季度的4%，非金融企业税前利润为2.9万亿美元，高于2020年一季度的1.3万亿美元。

私人部门债务杠杆率下降，直接抑制了美国经济的金融不稳定风险，也削弱了美联储加息对于美国经济的冲击。工资增长和企业利润螺旋增长，通过美股和美国房价不断创出新高，推升整个家庭部门的净财富，这些因素叠加在一起的结果是，美国家庭部门消费支出，尤其是商品消费支出上一个台阶，回到2008年之前的长期增长趋势线。截至2025年三季度，家庭部门净财富与可支配收入之比为7.9倍，高于2024年三季度的7.7倍，比2020年一季度要高1.2倍。由于可支配收入从16万亿美元升至23万亿美元，相当于家庭净财富增加70万亿美元。沿着疫情以后的增长趋势，个人实际商品消费支出为5.7万亿美元，比疫情之前的增长趋势对应的水平要高5000亿美元，等于整体平行上移10%。

私人部门资产负债表和现金流都得以修复，并且支撑实际消费需求的背景下，美联储常规加息幅度及其引发的美债利率曲线倒挂，无法引发周期性债务出清和经济衰退，这意味着美国经济的中长期宏观风险，不再是低消费需求和高金融脆弱性并存导致的通缩风险；而是高消费需求和低金融脆弱性并存引发的通胀风险。

此时边际风险的切换受阻，美元资产的定价模式变成在通胀水平超预期上行风险、经济增长超预期下行风险之间摇摆，由此关税冲击的作用不再具备对于股债配置的方向性影响，只是让投资者更极端的定价经济超预期下行风险，这种风险定价，上半年体现在美元指数下跌超过10%，下半年体现在美联储重新开始降息。美联储降息让美国经济回到财政政策与货币政策都在边际宽松的状态，美元资产的定价模式也从定价经济增长超预期下行风险，朝着通胀水平超预期上行回摆。

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加征关税对于海外美元资产需求的影响

1. 加征关税对于海外美债需求的影响

加征关税普遍被投资者视作一种阻碍离岸美元回流的需求冲击，因为这种行为的潜在后果是导致其他经济体，尤其是新兴市场经济体的外部需求承压，拖累美元贸易顺差增长，随之而来的是美元资产的海外需求受到抑制。一些新兴市场经济体为了稳定汇率不得不减持美元资产，由于这些经济体的美元顺差大都以官方外汇储备的形式管理，其配置的美元资产以长期美债为主。加征关税可能导致长期美债的海外需求下降，需要美联储以货币宽松政策来填补。由此金融市场一直存在美国政府高债务杠杆难以为继，美元储备货币地位下降和美联储独立性减弱的叙事。

不过上述叙事不是无条件成立，一方面加征关税拖累贸易顺差增长，转化成系统性美元融资环境收紧，进而放大新兴市场汇率下行风险，需要美元走强，这个条件2018年满足，2025年不满足。另一方面海外美元回流的结构也在变化，2015年之前，美债海外需求的增量来源是官方机构，主要是新兴市场经济体央行。私人部门位居次要地位。2004年至2014年，官方机构持有美债的规模从9600亿美元升至4.1万亿美元，私人部门持有美债的规模从6000亿美元升至2万亿美元。2015年至2024年，官方机构持有美债的规模稳定在4万亿美元左右，美债海外需求的增量来源从官方机构切换到私人部门，后者持有美债的规模翻了超过一倍，达到5万亿美元以上。由此可见，从加征关税向美债海外需求，美元储备货币地位或者美联储独立性延伸的逻辑，面临诸多映射层面的不确定性。

单纯从数据上看，加征关税和美元走强的组合，的确削弱海外央行的美债需求，但是削弱力度和持续时间都不显著。加征关税和美元走弱的组合，对于海外央行的美债需求则是中性影响。

2018年美元指数上涨4%，十个新兴市场经济体的外汇储备规模从6.5万亿美元降至6.4万亿美元，海外投资者持有美债的规模从6.2万亿美元升至6.3万亿美元，其中官方机构持有美债的规模稳定在4万亿美元，私人部门持有美债的规模从2.2万亿美元升至2.3万亿美元。如果考察当年3月份至10月份，美元指数上涨8%，海外投资者持有美债的规模稳定在6.2万亿美元，其中官方机构持有美债的规模从4.1万亿美元降至4万亿美元，私人部门持有美债的规模稳定在2.2万亿美元。

2025年前十个月，美元指数下跌8%，十个新兴市场经济体的外汇储备规模从6.9万亿美元升至7.2万亿美元。海外投资者持有美债的规模从8.6万亿美元升至9.3万亿美元。其中官方机构持有美债的规模从3.8万亿美元升至3.9万亿美元，私人部门持有美债的规模从4.8万亿美元升至5.4万亿美元。2025年美国加征关税力度高于2018年，但是在美元指数下行的情况下，官方机构持有的美债规模大致保持稳定，这和2018年几乎没有差异。

海外央行美债需求总量基本没有变化，但是美债需求结构有明显变化。相较于2018年，2025年海外央行美债久期需求有所改善。2018年，海外央行持有短期美债的规模下降100亿美元，持有长期美债的规模下降350亿美元。截至2025年10月份，海外央行持有短期美债的规模上升130亿美元，持有长期美债的规模上升480亿美元。

2. 加征关税对于海外美股需求的影响

不同于美债，加征关税普遍被投资者视作一种拖累美国经济的供给冲击，因为这种行为的潜在后果是推高私人部门的各种成本——推高企业成本拖累产出增长，或者推高生活成本拖累消费增长，其结果是滞胀风险和经济衰退风险加大，这些风险不仅冲击企业盈利，还放大利率上升压力，从而导致投资者减持美股，这种操作背后没有类似新兴市场央行旨在稳定汇率的倒逼机制，体现的是关税引发的供给冲击，需要更高的美股风险溢价补偿，相应的美股动态估值就会承压。

相较于美债，美股的海外持有规模大得多。截至2025年10月份，海外投资者持有美股的规模为21.8万亿美元，其中官方机构持有美股的规模2.4万亿美元，剩下19.4万亿美元则是私人部门持有。尽管官方机构持有美股的规模，大致相当于其持有美债规模的60%，但是受加征关税的影响却更大。单纯从数据上看，小幅加征关税和美股动态估值大幅上涨的组合，比大幅加征关税和美股动态估值小幅上涨的组合，更加不利于海外央行的美股需求，或者说更能抑制海外投资者的美股需求。

2012-2017年标普500指数远期市盈率从12.4倍升至18.2倍，涨幅47%。2018年海外投资者持有美股的规模从8.4万亿美元降至7.6万亿美元，降幅9.5%。其中官方机构持有美股的规模从1.1万亿美元降至9000亿美元，私人部门持有美股的规模从7.3万亿美元降至6.7万亿美元。如果考察3月份至10月份，标普500指数动态估值降至15倍，海外投资者持有美股的规模维持在8万亿美元，其中官方机构持有美股的规模维持在1万亿美元，私人部门持有美股的规模维持在7万亿美元。

2019-2024年标普500指数远期市盈率从16.1倍升至21.6倍，涨幅34%。2025年前十个月，海外投资者持有美股的规模从18.9万亿美元升至21.8万亿美元，升幅15.3%。其中官方机构持有美股的规模从2.2万亿美元升至2.4亿美元，私人部门持有美股的规模从16.7万亿美元升至19.4万亿美元。

如果考察3月份至10月份，标普500指数动态估值升至23倍，海外投资者持有美股的规模从17.7万亿美元升至21.8万亿美元，其中官方机构持有美股的规模从2万亿美元升至2.4万亿美元，私人部门持有美股的规模从15.7万亿美元升至19.4万亿美元。2025年美国加征关税力度高于2018年，但是在标普500指数动态估值涨幅较小的情况下，官方机构持有美股的规模反而增加。

3

海外美元资产需求的演变逻辑

2015年以来，海外投资者作为一个整体还在不断增持美元资产，但是官方机构的增持力度逐渐减弱，取而代之的是私人部门。截至2025年10月份，海外投资者持有美债的规模从6.2万亿美元升至9.3万亿美元，其中私人部门占比从34%升至58%；海外投资者持有美股的规模从6.8万亿美元升至21.8万亿美元，其中私人部门占比从85%升至89%。由此可见，过去十年，私人部门是海外美元资产需求的绝对主力。

1. 海外私人部门美债需求的演变逻辑

所谓私人部门取代官方机构是基于持有者的视角，实际是发达经济体的私人部门，取代新兴市场经济体的私人部门，那么为什么不同经济体的私人部门都要增持美元资产呢? 新兴市场经济体的私人部门，为了保持汇率稳定和出口竞争力，以官方外汇储备（Official Reserves）的形式增持美元资产。发达经济体的私人部门，为了追逐高收益和久期供给，以投资组合投资（Portfolio Investment）的形式增持美元资产。

对于美债而言，上述取代现象出现的原因是，2008年次贷危机和2011年欧债危机冲击全球总需求，先是造成新兴市场经济体的外汇储备增长放缓直至停止，随后导致发达经济体进入财政紧缩+量化宽松的宏观环境，美债的储备需求下降，配置需求上升，前者对应高流动性需求，后者对应高收益/长久期需求。2012年至2019年，全球商品贸易量同比处于-1%-5%，显著低于2008年之前的4%-10%，美元指数从80升至96，涨幅20%。十大新兴市场经济体外汇储备稳定在6万亿美元左右。同期，美国财政赤字占GDP比例从7%降至4%，德国保持财政盈余，日本财政赤字占GDP比例从8%降至3%。美联储总资产占GDP比例维持在19%，欧洲央行总资产占GDP比例从27%升至39%，日本央行总资产占GDP比例从28%升至102%。

高收益需求容易理解，美国中性利率高于其他发达经济体，美联储退出量化宽松措施也早于其他央行，因而长期美债利率显著高于其他发达经济体。2012年至2019年，2年期美欧国债利差从0.1%升至2.2%，10年期美欧国债利差从0.1%升至2.1%。2年期美日国债利差从0.1%升至1.7%，10年期美日国债利差从1%升至1.9%。

长久期需求也不难理解，养老基金规模前七大经济体中，除了美国和澳大利亚，都以收益确定型（Defined Benefit, DB）为主，这类养老基金需要支付远期确定的现金流，所以其管理模式以负债端驱动为主，其债券配置比例较高。一旦长期政府债券利率下行，负债端久期上升速度快于资产端，就需要增持更长久期的债券。2012年至2019年，欧元区和日本的未偿付政府债券平均久期都在拉长，但是有效久期供给仍然有限——欧元区的未偿付政府债券平均久期从6年升至7.5年，德国的未偿付政府债券平均久期低于7年。日本的未偿付政府债券平均久期从7年升至9年，但是被日本央行扩表吸收。只有美国财政紧缩力度较小，美联储扩表速度放慢，未偿付美债平均久期从5年升至6年。

2020年新冠疫情冲击，发达经济体进入财政扩张+量化宽松的宏观环境，美国政府债务杠杆率飙升，削弱了美债作为官方储备资产的吸引力，但是有力的财政刺激导致家庭消费支出，对于美国通胀上行的贡献更显著，进而推升中性利率和实际利率，美元相对其他发达经济体货币走强，私人投资者削减汇率对冲比例，继续涌入美债市场。

2020年至2024年，十大新兴市场经济体外汇储备从6.6万亿美元升至6.9万亿美元，官方机构持有美债的规模没有增长，基本维持在4万亿美元。同期美国财政赤字占GDP比例从4.7%升至6.9%，德国财政赤字占GDP比例从-1.3%升至3%，日本财政赤字占GDP比例从3%降至2%。2022年高通胀迫使海外央行集体转向紧缩货币政策，由于私人部门资产负债表更加稳健，家庭消费支出颇具韧性，美国中性利率不断抬升，这意味着需要更高的实际利率，才能抑制美国通胀水平上行。2022年至2024年，10年期美国通胀损益平衡利率（TIPS）从-0.7%升至2.2%，同期限德国通胀挂钩债券利率从-2%升至0.5%，日本通胀挂钩债券利率在-0.4%附近波动，相应美元指数上涨13%，日本九大寿险公司的汇率对冲比例从62.8%降至45%。

2. 海外私人部门美股需求的演变逻辑

对于美股而言，上述取代现象不明显，因为美股周期性风险较高，不符合储备资产管理的既定目标，这意味着私人部门一直是增持美股的主力，原因是美股投资收益好于其他发达股票市场，这主要源自美国劳动生产率高于其他发达经济体，从而支撑美股上市公司更高的利润率。Timmer, M. P., & Van Ark, B. (2005)和Fukao, K., Miyagawa, T., Mukai, K., Shinoda, Y., & Tonogi, K. (2009)的研究表明，美国与其他发达经济体的劳动生产率差异是因为前者拥有更大规模的生产性服务业，具体来说是更大规模的无形资产投资，加上过去30年，破坏性创新又集中于生产性服务业，所以随着超额利润的转移，无形资产投资的回报也大幅走高，这促使海外投资者增加无形资产投资敞口，也就是不断增持美股。

Bloomberg的数据显示，2010年至2024年，计入盈利增长预期以后，标普500指数动态利润率从7%升至13%，斯托克600指数动态利润率从6%升至10%，日经225指数动态利润率从0升至8%。经济合作发展组织（OECD）的数据显示，以2000年为基期100，2010年至2024年，美国劳动生产率累计增长18%，欧元区和日本的劳动生产率增长完全停滞。其中，美国和欧洲的劳动生产率差异大部分来自上市科技公司。Rotunno, L., Toprak, H., & Vaziri, M. (2025)的研究表明，过去20年，美国上市科技公司的劳动生产率年均增长1.5%，欧洲上市科技公司的劳动生产率年均下降0.3%，持续累积下来，美国上市科技公司的劳动生产率增长40%，欧洲上市科技公司的劳动生产率处于停滞状态。

这些都是美国无形资产投资远远领先于其他发达经济体的体现。世界知识产权组织（WIPO）的数据显示，2010年至2024年，按照不变价计算，美国无形资产投资规模从2.2万亿美元升至4.6万亿美元，其他发达经济体基本都比美国差一个数量级，德法和日本的无形资产投资规模不足1万亿美元。

按照购买力平价计算，2014年至2024年，整个无形资产投资规模从4.9万亿美元升至7.6万亿美元，美国无形资产投资规模从2.8万亿美元升至4.7万亿美元，占比从57%升至62%，德法无形资产投资规模基本都从3000亿美元升至6000亿美元，日本稳定在5000亿美元没有增长。

4

投资组合多元化vs劳动生产率差异

对于海外美元资产需求，发达经济体私人部门逐步替代新兴市场经济体私人部门的过程，可以视作一个异常现象的修正——2002年至2008年，新兴市场经济体实施外储投资组合多元化，完全背离劳动生产率差异，他们降低美元的储备占比，增加其他发达经济体货币的储备占比，其实是把从高劳动生产率的美国赚到的外汇收入，投向低劳动生产率的其他发达经济体，这导致欧元升值和欧元的储备占比走高，欧元区政府部门和居民部门享受宽松的融资环境，南欧形成了政府部门和居民部门双双加杠杆的大型债务泡沫，然后被2008年次贷危机引发的全球总需求低迷戳破。外储增长趋于停滞加上希腊国债出现实质性减记，最终本金损失风险还是超越投资收益差别，外储投资组合多元化向劳动生产率差异回归。2009年至2024年，欧元的外汇储备占比从24%降至19%，新兴市场经济体私人部门也不再是离岸美元回流的主力。

美欧债务泡沫相继破裂的背景下，发达经济体内部的经济增长前景和资产回报差异拉大，这些经济体的私人部门也加大资产投资组合多元化——减少本币资产的占比，增加美元资产的占比。同样是投资组合多元化，发达经济体私人部门的多元化方向跟随劳动生产率差异。正是高劳动生产率，可以让美国政府不必像欧洲一般进行严厉的财政紧缩，可以不断推升美国企业的利润率，以满足私人部门越来越大的美元资产需求。

其中最为明显的是美股，因为有形资产投资引起的劳动生产率增长，可以通过产业转移迅速扩散至其他经济体，但是无形资产投资并非如此，因为具有更高的复杂性和互补性。随着无形资产的全球价值链（GVCs）要素收入占比不断上升，微笑曲线不断变深，美国企业也越来越受益。Buckley, Strange, Timmer, & de Vries, (2022）的研究表明，2019年无形资产的要素收入占比升至29.8%，高于2000年的27.4%。由此产生的超额利润集中于上游和下游，中间制造环节的占比降至27.5%，低于2000年的29.5%。2007年以来，这些超额利润的三分之一流向北美，欧洲的占比从24.7%降至16.5%，日韩的占比从9.4%降至7.1%。随之，投资者的美股敞口也越来扩大。明晟公司（MSCI）的数据显示，2011年至2024年，挂钩MSCI指数的权益ETF产品的管理规模（AUM）从3000亿美元升至1.7万亿美元，投资于美国的敞口占比从12%升至28%，对应4400亿美元的新增美股配置需求。

所以，海外美元资产需求处于从分散风险回归经济基本面的过程。背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫，欧元区政府债务就是一个例子，典型特征是欧元兑美元处于超过十年的下行过程，欧元区经济也一蹶不振。同时，投资者的美元资产敞口越来越大是跟随劳动生产率差异的结果，原因是无形资产投资引发的劳动生产率差异，难以像有形资产一般，通过产业转移快速弥合。企业利润和财富效应的双重转移，迫使私人部门不断再平衡其权益资产组合，以追求更高收益。

风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机

具体内容详见华创证券研究所2026年1月14日发布的报告《美元资产定价模式的变与不变》

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