永辉“胖改”迎5连亏，能活成第二个步步高吗？

导语：叶国富要的永辉超市不只是学习胖东来那么简单。

步步高能靠学习胖东来扭亏，永辉超市（601933.SH）就不行吗？

近日，永辉超市直接向业内亮出了“连续5年亏损”的答卷，预亏数字还没出来，就抢先告诉大家：我又亏了。

永辉超市这么着急发预亏公告，可不是简单的急于躺平，更应该关注的是永辉超市屡次强调的：预计2026年调改将进入尾声。

调改结束之后，永辉超市就要进入“胖改”后的“新生命周期”，也许它不会立刻扭亏，但叶国富对永辉超市的期望，不仅仅是扭亏这么简单，他的“野望”就藏在眼下正逐步推进的超30亿元的定增融资中。

在市场目光多聚焦在永辉超市325家“闭店潮”与持续20个月的“胖改”运动中，很容易把永辉31.14亿元的募融资理解为“收缩优化”的资金补充。

但带着“商超一哥”光环的永辉曾拥有千店规模，这次募资除了门店升级，还有仓储升级，这里面就有看头了：都在收缩闭店了，还有必要升级仓储吗？除非还有更大的“胃口”。

曾今市值千亿元的永辉，显然不满足于单纯模仿胖东来的区域成功模式，而是探索“收缩中优化、融资中提升”的双重逻辑下，走出一条适合自身规模的转型之路。这既是永辉对摆脱持续亏损的“豪赌”，也是当前零售领域最值得关注的“探路者”。

01 预告五连亏，闭店潮下的结构优化

2026年1月12日盘后，永辉超市发布的2025年度业绩预亏公告，延续了近年来的亏损态势。财报数据显示，2025年前三季度，公司营收424.34亿元，同比下降22.21%；扣非后归母净利润亏损15.02亿元，连续第五个财年陷入亏损泥潭。2021至2024年，永辉已累计亏损95亿元，2024年亏损额14.65亿元较2023年略有扩大，营收则从2020年的峰值932亿元持续下滑至2024年的675.7亿元。

2025年全年，永辉超市掀起了大规模的闭店浪潮，前三季度关闭门店数量就超过325家，门店总数从高峰期的千家规模缩减至450家。

永辉超市的闭店聚焦于“淘汰低效门店、优化区域布局”，关闭的多为历史上持续亏损、所处社区老化客流量低或区位较远物流成本高的门店。闭店带来了沉重的成本负担，2025年第三季度关闭104家超市产生的损失达6.12亿元，平均每家闭店成本近600万元，较2024年的单店闭店成本持续增加。

闭店的同时，一场以“学习胖东来”为核心的调改运动正在永辉全国门店铺开。

自2024年6月全面启动胖改以来，截至2025年三季度末，永辉已完成约50%存量门店的调改，全国调改门店总数突破200家，截至2026年1月9日更是突破300家，覆盖26个省市。名创优品创始人叶国富作为第一大股东，亲自挂帅改革领导小组组长，立下2026年完成全部门店改造的军令状。

商品重构是胖改的核心动作。各调改门店平均淘汰近70%的低效商品，引入高潜力新品和胖东来自有品牌（DL系列）商品。上海南翔印象城店单品淘汰率达92.3%，新增商品2677支，进口商品占比提升至20%；合肥万科广场店商品池优化至9801支，结构达标胖东来标准的80%。价格策略上，永辉主打“优质平价”，定制款伊利鲜牛奶（950ml）以7.9元热销，同时结合在地化策略，闽东、西安、天津等门店分别打造特色专区。

服务升级与场景优化同步推进。全国调改门店统一取消强制动线，中岛货架高度降至1.6米，过道拓宽至3米以上，肉禽柜台提供免费切丝、绞肉服务，海鲜区承诺“只卖海鲜不卖水”，连卷袋处设置湿手器等便民设施。员工激励机制也同步重构，一线员工综合薪资显著提升，部分门店涨幅达80%，全国超2900名员工通过技能认证，首批53人获得国家职业技能等级证书并享受月津贴。

胖改带来的积极信号正在逐步显现。数据显示，永辉调改门店平均客流增长超80%，60%以上稳定期调改门店盈利超过去5年峰值，2025年国庆中秋双节期间，调改店销售额同比增长超100%，16支爆款单品销量增长超10倍。已调改满6个月的47家门店月坪效达3295元/平方米，远高于2800元/平方米的基准坪效，稳态经营调改店毛利率在2025年9月已提升至22.1%。

但单店调改的效果还远未能传导至整体业绩，2025年上半年永辉营业收入约299.48亿元，同比下降20.73%，净亏损2.41亿元，扣非后亏损8.3亿元，创下上市以来除2021年行业特殊情况外的半年度最大亏损。

业绩的持续承压的同时，股东与高管的减持引发市场关注。

2025年11月，董事长张轩松及一致行动人拟减持最多9075万股股份，套现金额约3.77亿元；副总裁罗雯霞于10-11月间减持股份10.87万股，套现49.89万元。此前，京东世纪已于7月减持1.14亿股，套现约6.04亿元，减持后持股比例降至1.68%，在2025年三季报中已无“京东世纪”持股记录。

02 31亿定增融资，负债压力下的双重博弈

在市场质疑声四起、股东减持之际，永辉超市抛出了一份规模达31.14亿元的定增融资计划，这一规模较最初计划的39.92亿元调减了近9亿元，计划升级改造的门店数量也由298家调整为216家。

根据公告，此次向特定对象发行A股股票募集的资金，将主要用于三大方向：24.05亿元用于门店升级改造项目，3.09亿元用于物流仓储升级改造项目，4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款。

门店升级改造项目聚焦新中产客群聚集的商业综合体或高品质社区门店，优先选择头部店和有潜力的亏损或盈亏平衡门店。改造内容包括招牌门头灯光重新设计、店内装修布局升级、动线优化取消强制动线、提升生鲜及3R产品占比、新增冷链等设备设施及休闲便利配套。该项目测算税后静态投资回收期为4.84年（含建设期2年），税后投资内部收益率为21.57%。

物流仓储升级改造项目则针对当前冷链仓面积不足的问题，将重庆、福州两个物流中心的常温仓改建为冷冻库及冷藏库；在重庆、四川、陕西、河南、福州五个物流中心引进自动分拣线、AGV机器人等先进自动化设备；配置升级WMS智能仓储管理系统、TMS物流运输管理系统。

物流仓储升级覆盖256家门店，占截至2025年9月末门店数量的57%。

定增融资的背后，是永辉日益严峻的财务压力。根据2025年三季报数据，永辉超市资产合计316.20亿元，负债合计高达281.29亿元，资产负债率飙升至88.96%，远高于红旗连锁的44.4%、高鑫零售的65.99%和家家悦的81.9%。其中，流动负债合计178.36亿元，非流动负债合计102.93亿元，而同期流动资产仅为112.39亿元，流动比率不足0.63，短期偿债压力巨大。

此外，2025年第三季度永辉经营活动产生的现金流量净额由上年同期的8.36亿元转为-0.68亿元，入不敷出的状态表明主营业务“造血”功能极不稳定。截至2025年9月末，账面货币资金33.58亿元，为近3年来最低水平，期末现金及现金等价物余额从2024年6月的48.86亿元降至31.11亿元。

经永辉自己测算，公司2025年四季度至2027年总体资金缺口约35.52亿元，高于本次定增募集资金总额。

图源：公司公告

为应对财务压力、推进转型战略，永辉在2025年启动了大规模的组织架构调整与管理层换血。2025年3月，叶国富加入永辉超市董事会主导变革，公司成立改革领导小组，推出“433”改革规划，即“四化三力三变”：以国际化、现代化、职业化、专业化为目标，强化学习力、执行力、创造力，推进组织变革、运营变革、供应链变革。

永辉还将营运体系调整为“总部-大区-门店”三层管理架构，全国划分为28个大区，整合出运营中心、商品中心等平台单元，实现中心化运行。

2025年6月，前沃尔玛山姆会员店、阿里巴巴盒马鲜生采购总监佘咸平加盟永辉，任副总裁兼首席产品官，负责商品采购管理体系建设；9月，“融才”管培生出身的王守诚任CEO，其曾担任胖东来学习项目调改小组负责人，牵头运营标准体系建设。

运营变革核心是“三提两降”：提人效、提业绩、提毛利，降成本、降费用。供应链方面，永辉大力推动“裸价直采”模式，取消进场费、条码费，将账期从90天缩短到45天，2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同，生鲜源头采购比例提升至60%以上，供应商淘汰率达40.4%。商品策略上，推出“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，目标三年打造100个亿元级大单品，2025年已推出覆盖多个品类的超20款品质单品。

03 永辉的同行正在变好

永辉的转型之路，恰逢中国商超行业迎来深刻的结构性调整。2025年，行业呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局，作为“零售标杆”，胖东来是“区域深耕模式”的典范，成为行业学习的案例。

其中，步步高自2024年受胖东来帮扶，2024 年当年公司关闭门店74 家、完成调改门店 13 家，截至2025年上半年实现营业收入21.29亿元，同比增长24.45%，归母净利润2.01亿元，同比增长357.71%；家家悦则完成30家门店调改升级，通过购物环境、商品迭代、服务优化等提升门店效率，调改后门店客流、销售及利润增长显著，供应链和商品优化带来毛利率提升。

面对行业分化与竞争压力，永辉的扭亏之路充满挑战。综合来看，永辉能否实现扭亏，关键取决于四大变量的落地效果。

第一个关键变量是调改门店的盈利转化效率。调改门店目前已展现出坪效和毛利率提升的积极态势，随着规模效应释放与运营效率提升，盈利转化至整体业绩值得期待。

第二个关键变量是定增融资的落地与使用效率。31.14亿元定增资金若能顺利到位，将有效缓解资金压力，支撑门店升级与物流仓储改造，缩短生鲜产品周转周期，降低损耗率，提升毛利率；而补充流动资金能优化债务结构，降低财务费用，对提升净利润水平至关重要。

第三个关键变量是供应链与自有品牌的突破。永辉的“裸价直采”模式已初见成效，但自有品牌销售占比较低，若能提升比例，将有效提升毛利水平与商品差异化竞争力。同时，与核心供应商的深度合作能否持续落地，直接影响商品品质与价格优势的稳定性。

第四个关键变量是新团队的战略执行与风险控制。叶国富的“433”改革规划与“三提两降”策略方向正确，但永辉作为全国性连锁品牌，需在快速扩张中保持服务品质与运营效率，平衡激进调改与稳健经营。商超行业模式转型通常需要2-3年周期，永辉的组织架构调整与战略落地仍需时间磨合。

永辉在回复上交所定增问询函时表示，预计2026年调改将进入尾声，门店运营数量将基本维持在2025年末水平，导致收入下滑的闭店因素预计消失。