松果出行IPO困局：县域红利见顶，4亿亏损下的上市赌局

2026年1月2日，共享电单车企业松果出行正式向港交所递交招股书，试图冲击“港股共享电单车第一股”。这家由美团创始团队成员翟光龙创办、深耕县域市场的企业，截至2025年9月已在全国422个市县投放45.46万辆电单车，积累1.28亿注册用户，按2024年交易额及车辆投放量计算，其在下沉市场排名第一，全国位列第四。然而，亮眼的规模数据背后，是营收增长停滞、持续亏损、研发收缩的三重困境。从2021年赴美上市折戟，到如今再战港股，松果出行的上市梦，正被县域市场的天花板与巨头挤压的现实反复拉扯。

县域突围成过去：营收停滞与亏损困局

松果出行的崛起，源于对下沉市场的精准切入。2017年共享单车“彩虹大战”期间，美团、摩拜等巨头激战一二线城市，松果出行却选择公共交通薄弱、竞争度低的县域市场，凭借“加盟商模式+区域保护政策”快速扩张——合同期内不在加盟商区域招收第二家代理商的政策，使其迅速在三四线城市跑马圈地，2024年下沉市场市占率达18.7%，成为“县域王者”。

但县域市场的红利正在快速见顶。财务数据显示，2023年松果出行营收9.53亿元，2024年微增至9.63亿元，同比增速仅1%；2025年前三季度营收7.46亿元，与2024年同期基本持平。近三年新增的2900万注册用户，几乎未带来收入增长，日均订单量反而从2023年的110万单降至2025年前三季度的100.6万单。

收入停滞的同时，亏损问题持续困扰企业。2023年至2025年前三季度，松果出行累计净亏损约4亿元，其中2023年净亏1.92亿元，2024年收窄至1.51亿元，2025年前三季度仍亏5999万元。尽管2025年前三季度经调整净利润实现2639.6万元扭亏，但这并非来自业务增长，而是依赖“降本增效”与“以价补量”。

招股书显示，松果出行单次行程平均价格从2023年的2.73元涨至2025年前三季度的2.94元，高于行业平均水平。这种涨价策略虽短期弥补了订单量下滑的影响，却引发用户大量吐槽，黑猫投诉平台上，“乱收费”“停车费不合理”“扣费规则不透明”等投诉达3315条。2026年1月，有用户因无临时锁车功能，停车吃早饭20分钟被收取50元违规停车费，类似案例进一步侵蚀用户信任。

研发收缩与合规风险：竞争力短板凸显

为实现短期盈利，松果出行选择压缩研发投入。2023年至2025年前三季度，其研发开支从1.29亿元降至0.85亿元，研发人员减少、技术迭代放缓。作为重资产运营的共享电单车企业，技术本应是核心竞争力——智能调度系统可提升车辆利用率，电池管理技术能降低运维成本，但研发收缩让松果出行难以建立差异化壁垒。

对比行业巨头，这一短板更为明显。哈啰、美团、青桔三大巨头不仅手握67%的全国市场份额，还依托母公司生态持续投入研发：哈啰接入北斗定位优化调度，美团通过本地生活数据提升用户粘性，青桔借助滴滴流量降低获客成本。而松果出行既无生态协同，又失技术优势，只能陷入“拼规模-降成本-砍研发”的恶性循环。

合规风险则成为另一大隐患。随着各地监管收紧，共享电单车需获得牌照方可投放，但松果出行近年多次因违规投放被曝光。2025年9月，合肥、洛阳、南充等地发现无牌照的松果电单车，合肥交警对车辆二维码“贴标”警示，乐山城管部门更是直接清理违规车辆。招股书显示，松果出行共涉及68起司法案件，59起为被告，近半数是机动车交通事故责任纠纷，2021年还因“强制定向推送”被列入侵害用户权益APP名单。

合规问题的根源，在于其加盟商模式的粗放管理。过去，松果出行仅提供车辆与平台，由加盟商对接地方政府获取投放资质，但部分加盟商缺乏合规能力，导致多地业务陷入“投放-被清理-再投放”的困境。尽管松果出行在Boss直聘招聘“城市合伙人”负责G端对接，但短期内难以扭转合规短板。

上市募资用途存疑：突围之路艰难

此次IPO，松果出行计划将募资用于扩大地区覆盖、研发投入、电单车销售商业化及海外扩张，但这些方向均面临不确定性。

国内市场方面，县域市场增量已近饱和，2023-2024年中国电动两轮车销量增速从4.5%降至2.6%，近乎停滞；而一二线城市被三大巨头垄断，且需高额牌照成本，松果出行“进城”难度极大。海外市场则面临文化差异、政策风险等问题，东南亚、拉美等地已有本地企业布局，松果出行缺乏海外运营经验，贸然扩张恐加剧亏损。

更严峻的是，资本市场对其估值已显谨慎。松果出行成立至今完成6轮融资，投资方包括创新工场、软银等，但最新D+轮投后估值从D轮的13.82亿美元缩水至9.96亿美元，降幅近三成。百度2020年的撤资，也从侧面反映出资本对其商业模式的担忧。

行业分析师指出，共享电单车行业已从“野蛮生长”进入“精细化运营”阶段，松果出行若想突围，需跳出“县域依赖”，要么找到第二增长曲线（如电单车销售、广告服务），要么深化本地化运营与政府合作。但从目前数据看，其电单车销售业务“探所”尚未形成规模收入，广告等其他业务占比不足10%，短期难成气候。

上市不是终点，而是考验起点

松果出行的IPO之路，折射出下沉市场创业企业的共性困境：依赖单一市场红利实现规模扩张易，但要突破天花板、实现可持续盈利难。对于投资者而言，松果出行的价值不仅取决于短期盈利，更在于能否证明“县域模式”可复制、可升级。

若成功上市，松果出行将获得资金缓解债务压力（2025年前三季度流动负债净额14.52亿元，现金及等价物仅1.57亿元），但也需面对更严格的信息披露与业绩要求。一旦后续营收增长乏力、合规问题频发，股价恐将承压。

共享电单车作为绿色出行的重要组成，仍有政策红利可享，但行业竞争的核心已从“抢占市场”转向“运营效率”与“用户体验”。松果出行若想摆脱“ofo影子”的质疑，需重新平衡短期盈利与长期发展，在研发、合规、业务多元化上找到破局之道——毕竟，上市只是融资手段，而非成功终点。