“不卖隔夜肉”的钱大妈，正式赴港IPO！10年从100家开到近3000家，年收入118亿，负债35.29亿

钱大妈已成为内地最大的社区生鲜连锁企业。招股说明书显示，2024年，钱大妈的整体GMV（商品交易总额）达到了148亿元。

来源：新财富杂志综合自证券时报、每日经济新闻、投资界等

2026年1月12日，社区生鲜龙头钱大妈正式递交港股IPO申请书，向资本市场发起冲击。

其披露的招股书却让其光鲜表象下的隐忧暴露：2025年前三季度营收同比下滑4.2%至83.59亿元，截至9月底负债总额高达35.29亿元，资产负债率飙升至196.7%。

01

姐弟联手创业，十年时间门店由100家增至3000家左右

根据公开报道，2011年，钱大妈创始人冯冀生在逛山姆会员店时，看到冷柜里陈列着一盒盒标准化的猪肉，他突然萌生了卖猪肉是大有可为的一门生意的想法。

2012年4月，钱大妈在东莞长安开出第一家猪肉专卖店，首推“不卖隔夜肉”的经营理念，这在后来被钱大妈总结为“日清模式”。

当门店开到第4家时，冯冀生邀请姐姐冯卫华到深圳参观。随后冯卫华决定卖掉房子，支持弟弟扩大经营规模，并在女儿完成中考后加入到钱大妈的创业旅程中。目前，冯卫华为钱大妈的控股股东。

据悉，钱大妈门店每天晚上七点开始打七折，随后每30分钟增加一折，直至晚上十一点半免费送出剩余产品，以解决生鲜行业高损耗、库存积压的难题。

伴随钱大妈快速直营扩张，资金很快见底，姐弟俩决定出去融资救急，但投资人的一句话却让他们深受打击——“主动找上门的都不是好产品”。融资受挫，二人放弃了找投资方的念头，决定放开加盟。

2015年起，钱大妈开放加盟，同年门店破100家，2018年突破1000家，还把门店开到了香港。2019年起，冯氏姐弟把生意进一步从华南地区拓展至华东及华中地区。招股书显示，截至2025年9月30日，钱大妈已开出2938家门店，覆盖14个省、直辖市及特别行政区，是中国最大的社区生鲜连锁企业。

不过，弟弟冯冀生却慢慢淡出了。招股书披露细节——2024年12月，作为家族内部安排的一部分，冯冀生以零代价将其于JS Feng全部股权转让予由冯卫华全资拥有的FWH Holding Ltd.。自此，冯卫华成为钱大妈的控股股东。

02

营收增长乏力

钱大妈以生鲜零售为核心，产品主要有动物蛋白、蔬果及冷藏加工食品三大品类。其中，动物蛋白品类包含了猪肉产品、肉禽蛋（不包括猪肉产品）和水产。2025年前三季度，公司光是猪肉产品的SPU（标准产品单位）就有36个，水产品达到132个，蔬果更是达到212个。

支撑起钱大妈营收的也是上述动物蛋白及蔬果。其中，报告期内，猪肉产品业务收入分别是26.88亿元、27.40亿元及18.95亿元；蔬菜业务收入则分别是29.45亿元、29.74亿元及21.09亿元。报告期内，猪肉产品和蔬菜两项业务收入之和的占比均超过45%。

招股说明书数据显示，公司2023年、2024年、2025年前9个月的营收分别为117.44亿元、117.88亿元、83.59亿元；2025年前9个月，公司营收同比下降约4.2%。

公司的毛利率则由2023年的9.8%提升至2024年的10.2%，2025年前三季度进一步升至11.3%。

钱大妈的盈利水平也出现较大波动。2024年，公司的净利润为2.88亿元，同比增长71%；截至2025年前9个月，公司净利润为亏损2.88亿元。招股说明书称，这受到当期确认可换股可赎回优先股公允价值变动及股份支付费用等因素的影响。若用非香港财务报告准则来计量，2025年公司前9个月经调整净利润为2.15亿元。

现金流方面，尽管2025年前9个月经营活动所得现金流入净额为2.75亿元，但面对35.29亿元的负债总额和196.7%的资产负债率，这种现金流水平显得杯水车薪。在此背景下，钱大妈启动IPO的意图变得尤为清晰。

企查查显示，钱大妈在内地的运营实体广州市钱大妈农产品有限公司自2014年成立以来，共经历6次融资。该公司在2019年迎来总额近10亿元的D轮融资及股权转让，身后站着和君资本、启承资本、瑞胜资本、高榕创投、弘章资本、泰康人寿、基石资本、兼固资本、和智投资等机构，估值近百亿元。

在2019年完成D轮融资后，广州市钱大妈农产品有限公司的投后估值约为85亿元至100亿元，正式成为独角兽企业。

03

“蜜雪冰城”式商业模式盈利隐忧

钱大妈招股书上将成功归因于折扣日清模式、精选产品及社区门店网络，其“供应链+加盟”模式被类比为生鲜版“蜜雪冰城”。但深入拆解可见，这套模式的潜在风险已逐渐显现，持续盈利能力亟待验证。

数据显示，2023年至2025年前三季度，钱大妈向加盟商销售商品获得的收入占总收入比重始终维持在94.5%以上。

该模式虽能低成本快速扩张，但带来的问题也日益突出。

一方面加盟商盈利艰难，单店总投资23.68万—80万元，而生鲜低毛利特性导致盈利困难，2023-2025年前三季度终止合作的加盟商数量分别达572家、376家、211家，流失率并不算低；另一方面，加盟体系增长乏力，2025年前三季度加盟商销售收入同比下滑3.4%，且近3000家门店的品控与标准化管理难度极大，可能冲击品牌口碑。

日清折扣模式进一步压缩盈利空间。“不卖隔夜肉”的阶梯降价策略虽精准击中消费者对新鲜度的需求，助力其成为华南龙头，但也主动让渡了商品溢价。2025年前三季度综合毛利率仅11.3%，显著低于超市业态15%-25%的平均水平。

尽管“日清”降低了库存损耗，但生鲜易腐、非标特性仍带来持续损耗，叠加冷链物流与仓储成本，进一步挤压利润。而2025年前三季度营收下滑导致规模效应难以形成，使其陷入“低毛利—增长停滞—成本难降”的恶性循环。

产品结构局限性亦不容忽视。核心收入集中于猪肉、蔬菜、水果等低毛利基础品类，2025年前三季度合计占比超60%，且受市场价格波动影响大。公司虽尝试拓展预制菜等高端品类，但2025年前三季度冷藏加工食品收入占比仅13.9%，尚未形成规模；自有品牌建设也面临诸多挑战，短期内难以成为盈利支柱。

钱大妈的盈利模式可以简化为：通过向加盟商批发生鲜商品赚取差价，同时收取加盟费、管理费等。这一商业模式虽在理想状态下能产生现金流，但其可持续性严重依赖于极致的运营效率、持续的规模扩张和稳定的加盟商体系，任何一环出现问题，都可能导致整个现金流循环断裂。

与此同时，生鲜赛道市场规模庞大且极度分散，竞争对手较多。

招股书显示，钱大妈按生鲜GMV计算连续五年位居行业第一，2024年GMV达148亿元，其中华南地区占98亿元。但看似稳固的龙头地位，实则存在明显区域局限，且面临多元竞争冲击，压力持续升级。

以消费渠道为例，消费者购买生鲜产品的选择十分多元：线下可通过菜市场、超市、个体夫妻店等传统业态选购，也能前往钱大妈等社区生鲜连锁门店消费；线上既可以借助综合电商平台下单，也能通过朴朴、小象超市等即时零售平台享受即时配送服务，社区团购等新兴业态同样提供了便捷的购买路径。

作为长期存在的生鲜零售业态，菜市场至今仍是国内消费者选购生鲜的主要渠道之一。但受限于传统业务模式的固有短板，其难以兼顾消费者在选购便捷性等方面的多元需求，市场份额正被各类新兴渠道逐步蚕食。

钱大妈在招股书中介绍，2019年，中国生鲜零售市场规模（以商品交易总额计）约为4.99万亿元。其中，菜市场渠道约为3.13万亿元，非菜市场为1.86万亿元。2024年，菜市场规模只增长至3.50万亿元，非菜市场规模则达到3.06万亿元，二者差距明显缩小。

灼识咨询预计，菜市场的市场规模将保持微小增幅，至2029年，生鲜零售市场规模将达到8.23万亿元，届时菜市场规模只有3.55万亿元，剩余市场将被非菜市场渠道占领。

具体到社区生鲜赛道中，根据灼识咨询的资料，中国社区生鲜零售市场规模已从2019年的9823亿元增长至2024年的1.7万亿元，并预计将于2029年进一步增长至2.9万亿元。

目前，社区生鲜连锁行业的竞争同样激烈。钱大妈在招股书中介绍，2024年中国前五大参与者的合计生鲜产品GMV（商品交易总额）市场份额为7.3%，排名首位的钱大妈所占份额也只有2.2%。

在此背景下，钱大妈拟持续扩大社区门店网络。根据招股说明书，公司拟在未来五年内，将募集资金的一部分用于扩展门店网络，目标是开设1300家加盟店及100家自营店，强化社区渗透与加盟管理能力。

本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议，不代表本社观点。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。

《新财富》杂志1月号

《2025证券研究行业价值报告》

（点击下方图片可直接购买，下单请备注邮箱）