中信建投：日债低利率逆转启示录

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

日债利率转向，低利率时代结束。从恐慌到淡定，市场逐步接受日债的“信仰”被打破。日元是全球流动性基石之一，日债利率自然牵动全球投资的关注。此外，日本低利率也往往被市场作为债券投资的重要参考。因此，理解日债利率转向的前因后果，其重要性不言而喻。

中信建投证券宏观周君芝团队推出【日债利率研究合集】：

套息交易风波和全球资配影响

日债裂痕：低利率逆转启示录

日债是不是一个问题？

日债大跌怎么看？

01套息交易风波和全球资配影响

市场高估套息交易逆转伴随的流动性冲击，低估其长趋势影响。

狭义套息交易，包括抛补和无抛补两种模式，冲着日本充裕廉价资金而来，赚取利差、汇差以及美股等资产溢价。

广义套息交易，衍生于日本长期金融压制。所谓“渡边太太”现象，日本是美债第一大境外持有者，均是广义套息交易侧影。

狭义套息交易规模或在千亿美元级别（不足万亿），广义规模或在5万亿美元。日本套息交易逆转，会在三个维度上展示出影响。

①过去套息追逐的资产，面临夏普比重估，如美股和日股。

②日本政府需要面临财政缩减和日元贬值的取舍困境。

③套息交易本质上是全球“核心资产”的流动性增强定价。独立性更强的中国资产，在日元退潮中将表现出更强的稳定性。

做多日债接近30年的“信仰”，终于在2022年迎来逆转。

我们在上一篇报告中探讨了日债为何逆转，底层深刻的经济和政策原因。本篇文章重点聚焦日债上行，对全球资产配置意味着什么？

一、首先被关注到的是日债逆转频繁引发全球资产风波

日本2022年从非常规的YCC、负利率以及超常规量化中退却出来，货币政策和利率启动正常化过程。

迄今日债正常化讨论已经有五个明显的节点。

节点一，2022年12月20日，日本宣布将YCC目标区间上限从±0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。

节点二，2023年7月和10月，日本将YCC上限调整为1%以及将1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通充分，影响不大。

节点三，2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，美国资产影响有限。

节点四，2024年8月5日，黑色星期一，日央行超预期缩表加息。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破160，日本财务省罕见开始干预。导致日本央行在7月31日超预期加息缩表。叠加8月初“萨姆规则触发”美股陷入衰退恐慌，最终导致了8月5日 全球股市暴跌。

节点五，2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

经历这五次的货币和利率正常化尝试，我们可以总结其中三点规律。

第一，货币和利率正常化，总体不利于日本以及美国流动性资产定价。

第二，沟通充分情况下，美国流动性资产（如美股）表现稳定，受日债回升直接冲击小 。

第三，若美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和经济的状况恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。

套息交易逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击。虽然套息交易底层趋势取决于日本通胀走势，但因日本货币变化需要顾及美国资产走势（过往套息交易增配了大量美股），短期内无法左右美国资产走势，只会影响全球市场波动率。

二、日债引发全球资产震荡，背后是千亿级别的杠杆型套息交易逆转在起作用

疫情后日本境内外利差持续走阔，催生了大量的杠杆套息交易。日本利率正常化打破了套息交易的底层基础——被压制的日本资金利率以及偏弱的日元汇率。

疫后套息交易是如何利用充裕而廉价的日本金融流动性，如火如荼推升日股、美股等资产，那么2022年之后套息交易逆转，这些资产便将受到流动性冲击。

关于套息交易以及逆转的影响，市场经历了日债正常化五次节点性冲击之后，已经了解的非常深刻。现在的问题是，套息交易逆转，涉及多大规模？

带杠杆的日元套息交易，一般有两种类型，一种是有抛补模式；另一种是无抛补模式，前者计入资产负债表，后者不计入资产负债表。

无抛补模式下，投资者通过表内直接扩张日元负债并即期换汇配置高息外币资产，主动承担完全汇率敞口以博取“基准利差+汇率贬值”的宏观贝塔收益，盈利基础在于名义利差提供的保护垫，足以覆盖汇率波动风险。

有抛补模式下，机构利用外汇掉期等表外衍生品合成美元融资并锁定远期汇率，而抛补利率平价机制通常会导致套利空间归零甚至为负，投资者往往被迫通过拉长久期、信用下沉或配置权益来覆盖高昂的锁汇成本，本质是利用低成本融资追逐风险资产的阿尔法收益。

日元杠杆套息交易的规模难以直接获取，但可通过已有的数据去间接观察。

因获取日元既可通过表内日元信贷，也可通过外汇衍生品市场，例如外汇掉期，所以我们可以用两种方法大致评估表内和表外套息交易规模的量级。

对于表内的日元套息交易，我们可以关注国际清算银行提供的 “银行对日本境外非银行机构的日元债权”。截止2025年2季度，该指标余额为41万亿日元（2164亿美元）。当然，这一口径统计的不完全是基于套息交易而获取的境外机构日元贷款。更确切的表达是，表内套息交易总额度或在千亿美元规模。

对于表外的日元套息交易，国际清算银行通过观测全球银行资产负债表的币种错配，来侧面锁定这部分“影子融资”的规模。截止2024年1季度，通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易存量规模约200万亿日元（1.2万亿美元）。同样道理，这部分资金我们也很难辨别正常的汇率衍生品交易，还是基于套息交易动机下的衍生品交易。更确切的表达，表外套息交易规模显著大于表内。

三、日债正常化背后的底层暗流是全球流动性逆转，这些非杠杆日元套息交易有多大？

疫后套息交易套取的是日本境内外利差，日本货币和债券正常化对这部分行为有影响，

过去三十年日本深陷低利率时代，资产长期外流，日本成为世界最大的债权国，日央行也被动成为全球流动性的水龙头。随着日本通胀逆转，曾经持续的资本外流面临逆转。

观察非杠杆日元套息交易的规模，最直接的数据来自于日本央行公布的资金流量表，详细记录了日本各部门持有的海外资产的规模。

日本拥有规模庞大的海外资产，总额约为1400万亿日元（约8.8万亿美元），其中证券类资产约为1000万亿日元（约6.3万亿美元），占据了核心地位。持有结构上：

金融机构是绝对主力，持有约500万亿日元（约3.1万亿美元）海外证券，是日本配置海外资产的主要渠道。

官方部门紧随其后，日本政府和央行掌握约340万亿日元（约2.1万亿美元）证券投资。

企业部门虽有330万亿海外资产，但绝大多数为实业直接投资，证券仅占30-40万亿日元（约0.2~0.3万亿美元）。

居民部门规模最小，持有约45万亿日元（约0.3万亿美元）的证券资产。

四、日债回归正常化，全球资产配置大迁徙的重要风向标

对全球资产而言，日本货币和利率正常化，全球市场面临的真正风险在于流动性缓冲垫正在消失。

过去三十年通缩环境下日本溢出的“过剩储蓄”已在全球积累了很大的存量，其中具备高流动性、随时可能变现回流的证券类资产，更是悬在美债等全球核心资产上方的“达摩克利斯之剑”。

存量巨大的套息盘逆转，日元资金将从昔日的“资产购买力”转变为“抛售压力”。美股、日元等过去被套息交易追逐的资产，也是旧时代全球核心资产，这些核心资产的波动率，变得越来越高也越来越难以预测。

对日本而言，货币和利率正常化是一把双刃剑，日本政府将陷入资产波动、汇率贬值、货币收紧、财政缩减的复杂平衡之中。

面对持续的制造业空心化、年轻人口不足、汇率贬值和金融压制，疫后日本不得不面对输入型通胀，并且输入型通胀在工资-通胀螺旋机制下展现出“失控”风险。日本政府有两种选择，

一种选择是控制通胀，直面利率上行带来的阵痛，包括套息交易逆转而带来的日股、日本长债冲击，同时还有日本汇率压力。但长期来看，这样的操作有利于日本挤出套息交易包含的金融泡沫，稳住汇率，稳住通胀，这一过程中代价是日本财政因为利率回归而被动缩减，日本居民的福利或受影响。

另一种选择是无视通胀，依然选择宽松。套息交易逆转或许并不快，因为日本资金相对还便宜，但通胀预期在不断酝酿，超长债被抛，日本债券期限利差拉大，同时日本的汇率面临持续疲软。这种操作之下，日本需要承担的政策副作用，汇率贬值放大输入型通胀，通胀失控的风险越来越高。

对于中国资产而言，过往相对独立性使得日元退潮趋势中，中国资产稳健性更强。

在过去两年的日元贬值周期中，尽管全球流动性泛滥，但限于对中国经济预期的悲观与地缘情绪，廉价的日元资金并未像历史周期那样涌入新兴市场，而是集中抱团于美股科技巨头。

在全球核心资产普遍面临“高估值+高波动”的双重压力下，中国资产凭借相对合理的估值优势以及独立于海外流动性周期的低相关性，在这一轮套息交易逆转、日元退潮趋势中，体现出更强的稳定性。

风险提示：

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《【中信建投宏观研究】套息交易风波和全球资配影响——大类资产配置新框架（11）》

对外发布时间：2026年1月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉

02日债裂痕：低利率逆转启示录

日债利率转向，低利率时代结束。从恐慌到淡定，市场逐步接受日债的“信仰”被打破。

日债变局的背后是通胀回归。这不是一次简单的输入型通胀，更是日本过去30年制造业空心化、出生率下行、人为低利率和汇率贬值引致的结构性通胀反转。

日本低通胀深刻影响了人口、货币和产业，这些潜在影响最终反身作用，为2022年日本迎接高通胀打开了敞口。

讨论中国地产高点过后的通胀和利率，市场不免对比曾经的日本。中日两国作为典型的东亚国家，工业化、城镇化乃至地产的发展轨迹，都有诸多相似性。

即便被长期低通胀过度叙事的日本，也在2022年迎来反转。中国不论在国际影响力、科技硬实力以及制造竞争力都显著优于日本。可见押注中国长期低通胀低利率并不可取。

日元是全球流动性基石之一，日债利率自然牵动全球投资的关注。此外，日本低利率也往往被市场作为债券投资的重要参考。因此，理解日债利率转向的前因后果，其重要性不言而喻。

一、日债信仰裂痕，日本低利率低通胀时代结束

日本的低利率已经被叙事了将近30年，世人将1990年之后的持续低通胀和低利率归咎于地产泡沫破裂之后的必然趋势。

但2022年之后日本迎来了破3%的通胀，其持续时间之久，涨价之全面，彻底宣告日本结束低利率时代。

历史上日本通胀也曾阶段性挣扎着超过2%，例如2008年（2.4%），2014年（3.7%），但最终不超过12个月又会重新回归低位。但这次不同，本轮通胀是在全球油价回落的背景下持续维持在高位，不再重复此前国际油价短暂地反弹，日本短暂地通胀反弹的模式。

与之相伴随，日本维系了近30年的低利率也开始了转向。曾经日本是全球低利率时代的代名词，做空日债曾经被视为“寡妇制造者”。

日本债券连同中国地产、美国股票也并称2001年以来全球资产交易中的三大“信仰”之一。但是2022年通胀中枢上行之后日债信仰被打破，做多日债反而成为新的“寡妇制造者”。

二、为什么“这次不一样”？本轮通胀压不下去的底层原因

“这次为什么不一样”？这是观察并交易日债的投资者最困惑的问题。

历史上不止一次出现了全球经济周期的波动，日本也曾多次展开罕见的财政货币宽松，但都未能如愿将通胀中枢推升至2%，为什么2022年之后日本通胀就能持续4年维持在3%？

事实上日本面临的三个因素，共同导致了日本通胀中枢上抬。

诱发因素，疫后海外爆发高通胀。

日本是一个输入通胀敏感型国家，每一轮通胀反弹都必然伴随着海外通胀的上行。根源在于日本资源和商品严重依赖进口。

先看基础资源，日本的能源自给率仅为12%、粮食自给率不到40%，而食品能源和交通三项权重占比接近一半。

随着全球化深入，日本本土企业聚焦生产高附加值的上游关键产业（例如高端机械、汽车和电子产品），而将劳动密集型的最终消费品组装环节大规模转移至中国及东南亚，日本整个商品消费的篮子都非常依赖进口。

这也是为什么可以看到，进口物价指数对日本通胀具有显著的领先性。

强化因素，日元汇率长期被低估。

被低估的日元，是2022年之后日本输入型通胀的放大器。

日元偏弱，一个偏底层的原因在于日本国内制造竞争力趋于衰减，日本采用非常规政策应对低通胀。2022年之后全球资产格局叠加日本之前的YCC操作，强化了日元贬值，其中最关键的机制是赫赫有名的“日元套息交易”。

日央行曾经给出测算，日元汇率每贬值10%，将在随后8个季度内累计推升CPI约0.8个百分点。

决定因素，工资螺旋机制启动。

之所以本轮通胀不同于历史上的通胀冲击，是因为本轮海外高通胀输入至日本，通过触发“工资-通胀”螺旋机制，最终演变为日本内部持续高通胀，通胀中枢系统性上升。

海外通胀回落的背景下，日本通胀依然持续坚挺，其根源在于劳动力市场的供需失衡。供给端受制于老龄化及外籍劳工减少，需求端则因服务业复苏及行业法规限制而激增。

供需失衡支撑了“春斗”薪资增速连续维持在5%以上，并带动服务类CPI同步上行，意味着疫情冲击帮助日本逐渐走上“工资-通胀”螺旋的正循环。

三、历史的“反讽”，低利率低通胀的原因恰恰是促成本轮通胀回升的原因

日本之所以在2022年以后迎来通胀回升，直观来看是因为输入型通胀叠加汇率贬值放大，最终在“通胀-工资”螺旋机制下彻底掀起国内通胀的波澜。

一旦深究下去，会发现诱发日本此次通胀回升的底层原因，恰恰是过去30年持续通缩对人口、货币和产业上的深刻影响，最终反身成为日本通胀的推手。

日本这次通胀中枢回升，打破日债低利率“信仰”，引发全球资产波动倒是其次，最重要的是令市场重新评估“人口和地产黄金时代过后必然迎来低通胀”的叙事。

从通缩到通胀的第一个逆转因素，2001年之后日本加速产业空心化。

因为地产泡沫破裂之后，国内需求持续疲软，而中国的崛起承接了大量工业产能，日本在2001年之后选择加速出海，将产能转移至中国。

对日本企业而言，全球化生产布局打开了盈利空间，但对日本国内经济而言，长期供给不足，尤其是中低端生活产品生产不足，使得日本逐步依赖进口商品，并最终成为输入通胀敏感型经济体。

从通缩到通胀的第二个逆转因素，人为压低的超低利率和货币贬值。

从零利率到QE，再到负利率，一直到YCC，为了应对通缩，日本央行不断祭出越来越宽松的货币政策。

2016年之后全球迎来周期筑底并选择货币边际收紧，日本反其道行之，YCC加剧了日本内外利率剪刀差，并滋生套利，导致日元贬值。

弱日元最终成为了输入通胀的加速器，成为本轮通胀的推手。

从通缩到通胀的第三个逆转因素，转型过程中的人口结构。

国内需求持续不足，国内就业压力不断增加，青年人的生育率持续下降。人口的这种变化，一则反身恶化国内需求不足，二则在更长维度不断积累劳动力供给不足矛盾。

事实上日本劳动力市场也在2000年之后变得越来越紧张。不仅如此，日本低端劳动密集型产业外迁，国内劳动力结构也在同步转换，从制造业流向服务业。

一旦疫情结束，服务需求抬升，日本劳动供给不足的矛盾暴露，从而一次单纯的国际高能源和高食品价格冲击，最终转化为了“工资-通胀”螺旋，彻底点燃了日本国内通胀的火苗。

风险提示：

AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。

美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《日债裂痕：低利率逆转启示录——走出低通胀系列（六）》

对外发布时间：2026年1月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉

03日债是不是一个问题？

2024年开始，日债走向公众视野，频繁引发市场关注。因为日债利率影响日本套息交易，进而影响美国资产。

尤其在美股脆弱之际，日债波动放大担忧，加剧美国资产高波动。2024年三季度和2025年二季度，市场已经历了两轮日本套息交易逆转叙事引发的美股“崩溃”。

结束了20年低利率的日债，近年波动加大，最终是否会引发一轮全球范围内的资产震荡？

日债是境外美元流动性非常重要的观测指标，日本在全球中的定位，决定了日债本身不可能成为全球资产波动的决定因素，但全球美元流动性转向一定会在日债上得到反馈。与其关注日债，我们更需要跟踪的是美国经济和政策周期。

本周全球大类资产表现一览：

本周A股和港股在震荡中收涨，上证重回3900。宽松预期修正影响下，空头情绪较强，债市延续回调。

本周风险资产波动加大，总体收涨。日本央行鹰派发言，引发全球风险资产调整；随后美国披露就业和通胀数据，美联储降息预期走高，股票和大宗走强。

一、中国股市：A股、H股震荡反复，总体收涨。

中国AH股回顾：

A股：本周市场反复震荡，周五沪指重返3900点，创业板指领涨。中信一级行业方面，有色金属、通信和国防军工板块领涨，传媒、房地产和食品饮料板块下跌。

H股：本周港股震荡上涨。本周港股受全球流动性预期影响，表现出较大波动，上半周日本央行鹰派发言，引发全球风险资产调整。美本周披露就业和通胀数据，均对12月美联储降息形成提振，带动市场后续反弹。

A股展望：

短期市场或维持震荡格局，节奏上容易受海外股市风险偏好波动的影响。后续紧盯两大会议：中央经济工作会议和12月的美联储议息会议。重点关注两大方向：1）科技成长主线，但需警惕热门板块的高波动率；2）海内外需求共振向上，如新能源。

H股展望：

短期维度，经过一轮调整，目前港股此前过高估值已有所消化，近期全球市场回暖，港股表现一定程度滞涨，后续有望回补。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

二、中国债市：本周债市持续回调。

债市回顾：

本周债市回调，超长端承压。前半周市场在宽松预期修正影响下调整，超长端上行超5BP，债市空头情绪较强，周五债市空头情绪减弱，中长端利率普遍下行，但超长端抛压依旧，短端在资金面宽松的支撑下调整较小。本周2Y国债利率下行1.25BP至1.40%，10Y国债利率下行0.05BP至1.83%，30Y国债利率上行6.85BP至2.25%。

债市展望：

债市本周持续回调，空头情绪较之前已有所缓和。当前长端利率处于年内高位，基本面依旧弱复苏，但政策利率下调预期仍未明确。短期在资金面宽松支撑下可关注中短端品种，超长端或需等12月重要会议落地后才有机会。

三、美股：本周美股先抑后扬。

美股回顾：

本周美股市场先抑后扬，总体延续升势。标普500指数上涨0.31%，纳斯达克综合指数上涨0.91%。

市场受美联储降息预期推动，整体风险偏好提升，主要指数逼近历史新高。全周市场呈现“科技股领跑、周期股跟涨、防御股承压”的特征，个股与行业分化显著，资金继续流向高景气赛道。

美股展望：

短期美联储降息与否将成为关键因素，市场普遍预期降息25BP，是连续第三次降息。虽然12月降息概率再次回升，但需要认识到美联储内部对未来利率路径已经出现分歧，此前关于12月降息与否的意见差异可见一斑。我们倾向于认为12月美联储会开展一次降息，年内美股暂时不需要太过焦虑。

四、境外利率和汇率：日央行释放鹰派信号。

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行9BP、12BP和12BP至3.56%、4.14%和4.79%，上周开始市场预计12月降息几成定局，本周处于静默期降息概率无明显变化。

本周美债收益率出现了明显上行。经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。美债收益率上行或更多是受到日本央行释放鹰派信号所致。

本周日债收益率继续上行。本周1日开始日本央行行长植田和男不再含糊其辞，而是直接提到了即将到来的12月会议审视并讨论国内外经济活动和物价情况以及市场动态，并权衡加息的利弊，12月加息概率从3%上升至90%。

本周德债利率小幅上行。通胀方面，11月调和CPI同比初值意外升至2.6%，创九个月新高；工业数据意外强劲，10月工业新订单环比增长1.5%，财政方面，德国立法者通过备受争议的养老金法案，方案旨在通过财政补贴维持现有福利。英国债券收益率也跟随全球债券收益率走势小幅上行。

美元指数本周小幅下跌0.46%至98.98。其中日元兑美元升值0.53%，欧元兑美元升值0.39%。本周美国经济数据表现平淡，受到降息趋势和日央行鹰派信号影响，美元表现相对较弱。

境外利率汇率展望：

下周重点关注9月JOLTS职位空缺（周二）、美联储12月议息会议（周四）。预计12月降息几乎板上钉钉，市场将更加关心鲍威尔讲话以及未来的宽松路径。

本周美国经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

五、商品市场：海外降息预期升温，大宗商品表现普遍偏强。

本周大宗商品回顾：12月降息预期继续升温，本周大宗商品表现普遍偏强，黄金走势相对震荡。

其一，短期铜价受逼空情绪与库存低位支撑，上行动能仍强，伦铜继续刷新历史高位。

其二，地缘政治紧张持续为油价提供风险溢价。

其三，市场部分提前消化12月降息预期，黄金在价格高位后走势震荡。

全球大宗商品展望：

黄金：黄金的宏观环境仍偏向多头。美联储宽松周期预期、发达经济体财政路径趋宽，全球货币多元化趋势共同构成黄金的支撑框架。

铜：短期货币宽松预期与供应端结构性紧张的双重驱动，仍将继续支持铜价表现。

原油：后续美国库存累积、OPEC+增产预期及亚洲需求疲软或构成上行阻力。

六、政策与经济数据：鼓励险资加大股票投资，外卖领域继续反内卷。

政策回顾：下调保险投资股票风险因子，外卖继续推动反内卷。

金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，支持稳定和活跃资本市场。保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

市场监管总局发布实施外卖平台推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》。标准规定了外卖平台服务管理的总体要求，包括商户管理、价格行为、配送员权益保障、消费者权益保护，以及投诉、申诉及处置等要求，适用于餐饮外卖平台的服务管理，进一步推动外卖行业在良性竞争中创新发展。

未来政策及国内经济数据展望：

综合整治“内卷式”竞争政策在不同领域持续落子，反内卷仍是未来政策重点。下周中央政治局会议召开，将部署2026年经济工作，届时政策将更加明朗。我们预计主要涉及科技自强、产业升级、提振消费、房地产高质量发展、统一大市场建设等领域。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《日债是不是一个问题？——全球大类资产周观点（84）》

对外发布时间：2025年12月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号: S1440520070003

04日债大跌怎么看？

近期日债大跌，有短期因素，关税缓和后风偏回升，全球债市回调；也有催化因素，日本首担忧财政，叠加美债回调，日债同步大跌；更有底层因素，日央行尝试货币常态化，修复央行持债占比过高带来的市场流动性稀薄的问题。

只不过经历20余年持续量宽之后，日央行从最大的日债买家转变为卖家，同时超长端市场的主要参与者保险资金承接意愿不强，日债流动性波动被放大。

目前30Y和10Y日债利差已经到了较高水平，未来日债流动性大概率缓解。日央行较注重与市场沟通，故日超长债利率上行空间有限。换言之，如近期般日债大跌未必持续。

日债大跌背后，市场关注全球债市震动映射的金融脆弱性。进入2025年，美国科技和财政周期的延续性、关税战的衍生影响，三大因素放大全球不确定性。在确认全球进入衰退之前，全球金融市场波动依然延续。

事件

本周日本超长端国债收益率持续收高，周二20年期日债拍卖创下10年来最差需求，推升20年期、30年期、40年期日债当天分别上行15bp、17bp、15bp至2.55%、3.13%、3.6%，30年期日债收益率周三继续小幅升至3.14%创下历史新高，日债超长端流动性恶化引发市场担忧。

简评

今年年初，日本国债收益率曲线尚平坦。4月2日美国对等关税宣布之后，全球金融市场巨震，日债收益率开始明显陡峭化，短端收益率围绕着政策利率小幅波动，中端10年期国债收益率变化不大，但近期超长端收益率大幅上升。近期日本国债收益已呈现出全球最为陡峭的曲线结构。

此外5月8日日央行的Rinban操作结果和5月20日20年期日债的发行结果，均显示市场对日债需求疲软，日本首相对于日本财政风险的担忧发言，共同成为此时日债超长端收益率上行导火索。

日债走势，后续市场可关注6月17日日央行对缩表进程的中期评估结果，以及日本财务省5月28日拍卖40年期国债的结果。

此次日债大跌，底层原因是什么，市场真正在关注哪些问题？这是本文想要探讨的内容。

一、长达20余年的量化宽松是近期日债流动性风暴的草蛇灰线。

了解日央行对日债的影响之前，我们先要了解一段日债历史。

自2001年日本实施量化宽松以来，日央行逐步成为日债最大的买家。2012年日本量化宽松更进一步，日央行持有日债规模再上台阶。2023年11月，日央行持有日债的规模占比达到顶峰（53%），随后略有下降，但至今日央行仍持有最大头寸的日债。相比于美联储16%的持债规模，日央行50%的持债规模对市场功能的扭曲影响要大的多，在退出的过程中

长期QE和QQE导致很长一段时间，日债定价逐步被央行主导，与实际基本面产生背离。但作为推升通胀的重要手段，日债的市场定价功能被扭曲，也就成为日本政府付出的必要代价。

疫情之后全球通胀中枢上抬，让事情起了变化。

中期逐渐回归通胀目标的背景下，日央行从2024年7月起开始了减少日债购买的货币政策正常化操作。

具体来说，到2026年一季度，将日央行每月的国债购买量从每月6万亿日元减少到每月3万亿日元，并在今年6月对该计划进行中期评估，这将决定从2026年4月起到2027年一季度的购债计划。

由于日央行目前的购买量已经低于其投资组合中日债的到期量，日央行从去年起成为日债的净卖方。

曾经最大的买方，现在变成了卖方，这必将直接冲击日债市场的流动性。

二、日债大跌背后更多是央行持债占比过高带来的市场流动性问题，而非市场对未来日本货币收紧预期所致。

2024年日央行开始货币正常化，一反过去20余年持续量宽，本质上是日央行逐步修复日债的市场功能。

作为货币政策回归正常化的一环，日央行缩表初衷是恢复债券市场的市场流动性和价格发现功能，此前日央行通过出借证券等各种政策补丁的方式试图维护日债市场的运转。

但在其向货币政策正常化和恢复市场正常功能的努力过程中，其超长端债券市场容易出现市场流动性的风险，即日央行稍一缩手可能就会面临日前“买方真空”的风险。养老金等中长期资金本应是超长端债券市场的主要参与者，但从调查来看，其买债意愿并不强。

根据日央行的调查数据，5月日本债券市场功能指数大幅恶化至-44。包括买卖价差、市场深度等其他市场流动性的指标也出现恶化，30年期日债和隔夜利率掉期之间的基差大幅走扩。

今年1月日央行加息后，受到美国关税不确定性以及日本经济数据走弱影响，市场对日央行年内的加息预期从还有一次回落至目前不足一次。

我们预计日央行下一次加息将推迟到明年，因而我们认为基本面因素或日央行货币政策立场的变化并非近期日债超长端收益率抬升的原因。

三、日债的未来和市场的脆弱性。

此次日债的流动性风暴，既有长期日本货币政策回归的主线影响，也有短期美债催化。

长期主线诚如上文所示，这是日央行经历20余年持续量宽之后，尝试回归货币常态化做出的日债定价回归。这种回归天然伴随着日债流动性波动。

美关税缓和，全球风险回升，全球债券收益率均出现不同程度上行。而美债中长端收益率在财政扩张、评级下调等事件叠加下，上行更为显著，短期内助推日债利率上行。

我们认为日债10年期和30年期的利差已经到了较高水平，未来日本通胀大概率较难进一步走高，日债流动性也大概率缓解。日央行历史上较为注重与市场的沟通，故日债超长端收益率进一步上行的空间有限。

换言之，如近期般日债大跌未必持续。然而市场关注的是不仅仅是日本通胀和基本面，与其说市场关注日债，还不如说透过这次日债大跌，市场窥探到了全球债市震动背后反映的金融脆弱性。

美元流动性牵引全球流动性。进入2025年，美国科技周期的持续性、财政周期的延续性及结构腾转、全球关税战的未来走向及衍生影响，三大因素放大全球不确定性，全球金融市场进入震荡期。这是我们关注2025年全球资本市场，需要密切跟踪的一条主线。在确认全球进入衰退，美联储货币宽松之前，或许全球金融市场波动依然延续。

风险提示：

日债超长期国债拍卖数据持续弱于预期，或6月17日日央行决定未来进一步缩减购债的速度超出市场的预期，可能引发超长端日债收益率的进一步上行。

日本下半年通胀超预期导致日央行超预期加息可能推动整个日债收益率曲线上行。

下半年美国通胀持续超预期或美国财政可持续风险持续发酵，推动美债收益率进一步上行，可能对日债产生外溢作用。

市场对全球财政宽松和主权债务供给的担忧持续发酵并产生外溢，推升包括德债、日债、美债在内的主要发达经济体债券继续抬升。

报告来源

证券研究报告名称：《日债大跌怎么看？》

对外发布时间：2025年5月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001