百利天恒的 创新药赌局，为何让机构提前离场？

文|吴理想

来源|博望财经

作为内地创新药四大龙头上市药企之一，百利天恒的资历相比另外三家算是小字辈，不过其上市以来股价连年上涨的势头还是让业界瞩目；但公司的核心致命伤在于所有创新候选药物处于临床开发阶段，目前尚未有创新药获批上市，所有创新药品均处于临床候选阶段。

从二级市场的走势来看，去年12月该股月跌幅约为14.86%，创出连续多个月份以来的单月最大跌幅；目前上市公司的披露时间尚早，但从此前的三季报来看，在前十大流通股股东中，三大明星公募集体减持，分别是中欧医疗健康、汇添富创新医药、永赢医药创新智选，或许也说明了作为机构旗首公募的态度。

另从此前2025年三季报来看，公司营业收入为20.7亿元，同比下降63.5%；归母净利润亏损4.95亿元，同比下降112.2%；扣非归母净利润亏损5.75亿元，同比下降114.2%；经营现金流净额为-18.92亿元，同比下降142.1%；EPS(全面摊薄)为-1.1977元，颓势全面显现。

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一款未上市创新药究竟能撑起多少市值？

从对外介绍来看，公司是一家聚焦于全球生物医药前沿领域，立足于解决临床未被满足的需求，具备包括ADC药物、大分子生物药及小分子化学药的全系列药品研究开发能力，并拥有从中间体、原料药到制剂一体化优势的、覆盖“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力的生物医药企业。

公司以仿制药与中成药为现金流基础，以创新生物药为增长引擎，构建了“双轮驱动”模式。从发展历程来看，经历了三次战略跃迁：第一是仿制药奠基期（1996-2010）：1998年推出首款仿制药利巴韦林颗粒（新博林），2004年建成覆盖全国的处方药/OTC营销网络，核心产品黄芪颗粒、柴黄颗粒样本医院市占率超80%。第二是转型探索期（2011-2020）：2011年完成股份制改造，2014年成立西雅图研发中心，切入双/多特异性抗体领域，奠定创新基础。

第三是创新爆发期（2021至今）：2023年科创板上市，12月将EGFR/HER3双抗ADC（BL-B01D1）以84亿美元总交易额授权给百时美施贵宝（BMS），创中国ADC出海纪录；2025年市值突破千亿。

目前，外界关注百利天恒也是因为BL-B01D1，其是百利天恒自主研发的全球首创双抗ADC药物，通过精准靶向EGFR和HER3双靶点，为非小细胞肺癌（NSCLC）和食管鳞癌（ESCC）患者带来显著疗效。当前其处于临床三期阶段，在肺癌等多靶点处于上市前的最终验证阶段。

根据公司的说法，其有望在2026年上半年在中国上市，公司未来的发展也似乎系于其一身。然而，处于临床的药品一旦失败，对于公司的发展或许带来毁灭性打击，这样的隐患在目前的财报角度已经体现了出来。

复盘来看，2024年其依靠BMS的57亿元首付款，公司实现归母净利润36.58亿元，看似扭亏为盈，实则是一次性买卖带来的虚假繁荣。2025年上半年，随着授权收入褪去，公司营收骤降至1.71亿元，同比下滑96.9%，归母净利润更亏损11.2亿元，经营活动现金流净额为-11.34亿元。

另就上述提到的三季报看，虽然前三季度累积的业绩较差，但单三季度业绩表现优异：第三季度单季营收18.95亿元，同比大增1625.08%，归母净利润6.23亿元，同比上升203.74%。然而繁荣表象的背后也有隐藏的真相：大幅增长的营收并非来自公司日常经营，而是完全得益于公司与百时美施贵宝合作项下一笔2.5亿美元（约合18.95亿元）里程碑付款的确认。

但从财报来看，前三季度公司研发费用17.7亿元，占营收比重高达85.8%，意味着公司每获得1元收入就要先付出0.86元的研发成本；关键在于没有创新药的商业化兑现就更彰显持续不断研发投入的尴尬，毕竟与其商业模式类似的百济神州主要凭借泽布替尼已经实现了扭亏为盈。然而，公司2025年年报的财务状况目前同样尚不明朗。

由此及彼，百利天恒在2026也能真正迎来商业化兑现元年吗，一切取决于多米诺骨牌的第一块能否倒下。形成鲜明对照的是，虽然公司尚未盈利，但在2025年10月28日发布的《2025胡润百富榜》中，百利天恒掌舵者朱义以1150亿元的财富成功问鼎四川首富之位。相较上年的510亿元，他的财富在短短一年时间暴增640亿元，规模翻了一倍还多。

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公司赴港上市暂时推迟 天价降压药遭来质疑

为了全力护航这款万众期待的创新药，百利天恒从国内国外多角度筹措资金，但似乎结果并不顺利，例如去香港的二次上市。2025年9月29日，港交所官网显示，A股科创板明星创新药企百利天恒向港交所递交IPO申请，拟主板上市，联席保荐人为高盛、摩根大通、中信证券。这是其于2024年7月10日、2025年1月21日先后两次递表失效后的再一次申请。

10月21日，百利天恒港交所IPO申请通过聆讯，似乎很快就会在港股二次上市。从公司对外的公开表态看：“港股上市是百利天恒国际化战略中的关键一步，将为公司拓展国际融资渠道，快速推进创新研发管线的全球性临床试验以及未来全球商业化，助力公司成为在肿瘤领域保持全球领先地位的跨国药企。”

但11月12日，公司公告称，鉴于目前市场情况，公司决定延迟H股的全球发售及上市，百利天恒也成为首家在上市前倒数三个工作日决定延迟上市的药企。从医药产业圈人士分析看，核心原因是其定价策略与目前市场环境错配有关。

根据此前公告，该公司拟以每股347.5至389港元的价格发行，此次公告时A股价格为约370元/股，H股的发行价并没有太多的折价，如果按照最高价发行，甚至比A股价格还要出现溢价。此外，此次H股的发行数量有些少，本次IPO发行股份占全部股份比例的2.05%。

不仅是二次上市不顺，公司的仿制药在去年也遇到了麻烦。2025年9月24日，云南省医疗保障局向百利天恒全资子公司四川百利药业发出公开问询函，就其生产的马来酸依那普利口服溶液挂网价格高达558元提出质疑。该价格与同通用名不同剂型的片剂（单价8元左右）存在近70倍价差。

云南省医保局要求百利药业在9月30日前就四项问题作出书面答复，包括详细说明该口服溶液的出厂价格、终端价格及研发投入等价格构成；近5年各年度销售量、销售金额及公司实际利润；出厂价与终端价价差的合理性及销售费用去向；以及是否存在通过代理商抬高挂网价格、实施不正当营销行为等问题，最终遭到了监管处罚和市场准入受限等处理。

此外，这也让部分投资者解读为天价刚需药为填补公司研发窟窿，影响了公司品牌和声誉！