5亿全资控股小西牛，光明乳业困局突围还是风险加码？

2025年11月，光明乳业抛出5亿元收购青海小西牛剩余40%股权的公告，这意味着其累计斥资超11亿元，将这家业绩未达承诺的区域乳企纳入全资版图。而此时的光明乳业正深陷多重困境：营收连续三年下滑，2025年三季度单季亏损1.3亿元，大本营上海市场销售额同比下滑4%，海外资产持续亏损只得变卖“回血”。这场看似逆势的收购，是其破解全国化布局难题的关键落子，还是业绩压力下的无奈豪赌，引发了市场对这家老牌乳企转型之路的深度拷问。

光明乳业与小西牛的纠葛始于2021年，当时其以6.1亿元收购小西牛60%股权，为彼时寻求突破的全国化战略埋下重要伏笔。作为青海本土乳企，小西牛手握高原奶源基地与区域销售网络，主打特色乳制品，恰好契合光明乳业开拓西部市场的需求。为规避风险，双方约定了严苛的业绩对赌：2022 - 2024年小西牛扣非净利润需分别达 到8456万元、9597万元和1.1亿元，三年累计约2.9亿元 。

然而现实与预期差距悬殊。小西牛仅2022年以8719万元扣非净利润勉强达标，2023年净利润骤降至7923万元，2024年虽回升至1亿元，仍未触及1.1亿元的目标，三年累计业绩完成率仅93.32%。更值得关注的是，其营收表现同样惨淡，2022 - 2024年实际营收分别为6.84亿元、6.40亿元和6.17亿元，较当初预测近乎腰斩。按照协议，创始股东需支付约3242.57万元补偿款，而光明乳业却选择以此抵扣部分收购款，以不足4.7亿元的实际现金支出完成全资收购 。

令人费解的是，业绩下滑的小西牛估值反而逆势上涨。此次收购使其整体估值定格在12.5亿元，较2021年的10.2亿元提升约2.3亿元。即便对比协议约定的6.22亿元股权价值，5亿元的协商价虽有下调，但仍比首次收购时估值高出20%以上。光明乳业在公告中解释，此举旨在完善西部奶源、产能与市场布局，小西牛富余产能及预留扩建土地，可与光明在宁夏的牧业资源形成协同，支撑西部市场销售 。但在行业整体消费乏力、原奶供应过剩的背景下，这一战略布局的实际效益仍存疑。

与收购动作形成鲜明反差的，是光明乳业自身不断恶化的经营基本面。数据显示，2022 - 2024年其营收连续三年下滑，降幅分别达3.39%、6.13%和8.33%，从292.06亿元一路跌至242.78亿元。2025年前三季度形势进一步恶化，归母净利润同比下降25.05%，第三季度单季亏损1.3亿元，销售净利率仅0.33%，盈利能力已逼近警戒线 。

海外业务更是成为拖累业绩的“包袱”。2010年布局的新西兰新莱特乳业，2021 - 2024年累计亏损超7.5亿元，2025年上半年仍亏损0.63亿元。无奈之下，光明乳业于2025年9月公告，拟以1.7亿美元出售新莱特北岛资产，计划2026年4月交割，通过资产腾挪缓解现金流压力 。曾经寄予厚望的海外奶源布局草草收场，全国化与国际化战略双双遇挫。

更引发争议的是其内部薪酬体系的失衡。2024年光明乳业员工总数降至11251人，人均薪酬同比下降3.6%，销售人员平均薪酬降幅更是达9.6%。但高管薪酬却逆势大涨，董事长黄黎明薪酬从2022年的86.77万元翻倍至2024年的172.87万元，总经理贲敏年薪涨幅高达43%，14名董监高合计报酬增至1009.14万元。业绩下滑期的“高管涨薪、员工降薪”现象，不仅挫伤内部士气，更引发市场对公司治理逻辑的质疑。

面对困局，光明乳业并非毫无动作。此前其尝试多种跨界联名，与Manner咖啡推出拿铁、和大白兔合作脆筒冰淇淋等，但均未能形成持续增长点。此次全资控股小西牛，被外界解读为聚焦酸奶等细分市场的新尝试。不过，光明乳业需应对的整合挑战不容忽视。小西牛7 - 8月已出现净利润亏损，其区域化产品定位、渠道体系与光明的现有布局如何融合，仍是未知数 。若无法快速扭转小西牛的盈利颓势，叠加收购产生的商誉，可能进一步加剧财务压力。

从行业视角看，当前乳制品行业整合加速，一线品牌下沉与区域乳企坚守的博弈白热化。光明乳业选择在行业低潮期加码西部，虽有逆周期布局的考量，但西北地区同样面临成本上升、全国性品牌渗透等问题 。对于光明而言，全资控股小西牛只是第一步，后续需通过技术输出、渠道共享提升其省外渗透率，同时激活西部产能效能。

老牌乳企的转型从来非易事。光明乳业若想借小西牛突围，既需解决标的公司的经营困境，更要重构自身的战略定力与治理体系。是通过资源整合让西部布局开花结果，还是陷入新的业绩泥潭，这场豪赌的答案，将取决于其接下来在产品创新、成本控制与组织管理上的实际行动，而这也将为乳制品行业的区域并购提供重要的参考样本。