高盛-中国资产配置：15张图表回顾2025年（下）

2024年年底，高层将刺激消费和扩大内需定为2025年经济工作的首要任务。2025年推出了多项宽松措施（例如扩大消费品以旧换新计划、全国性生育补贴、消费贷款临时利息补贴等），并在刚刚结束的中央经济工作会议（CEWC）上维持了对2026年的这一立场。

我们认为，支持消费的政策方向已经明确，但提升中国GDP中消费占比的路径将非常缓慢且充满挑战。消费品以旧换新计划的性质（将未来的一部分需求提前）意味着其效果迟早会减弱。在长期房地产下行和劳动力市场疲软的背景下，家庭消费倾向仍然较低，超额存款持续增加。

图表10：中国家庭已经累计了近60万亿元人民币的超额存款

分析：其实在2024年底的CEWC通稿里消费就是排位第一的经济任务，而在整个2025年确实也推出或者延续了一些消费刺激措施，比如扩大国补、生育补贴和残疾人补贴、消费贷贴息等。而在2025底的CEWC上消费继续排在一号经济任务，这说明2026年消费政策将持续加码，拉动内需仍然是重中之重。

高盛认为虽然消费政策加码是2026乃至2027年的明牌，但具体的政策方向和实施力度仍不明确。比如以旧换新的国补虽然不断扩容，但耐用消费品需求提前后的刺激效果必然边际减弱，在通缩的大环境下家庭超额存款增加和消费疲软需要相当力度的政策才有希望扭转。比如前一篇提到的财政对于社保的补贴就是覆盖面很广的好方法，毕竟上班的人才是消费的主力，他们的消费意愿直接决定了消费市场的趋势。

截至2025年第三季度，中国的官方GDP平减指数同比连续10个季度为负，为自1960年代以来的最长连续期。自2025年中期以来，高层加强了对部分工业部门无序价格竞争和产能竞争的遏制力度（反内卷）。我们认为这与2016-2018年的供给侧改革有很大不同，因为缺乏强有力的需求端刺激，且供给端的减产幅度较小且具有部门特性。所以尽管反内卷政策在推进，但周期性和结构性因素可能仍会继续制约中国再通胀的步伐。

图表11：中国的再通胀需要更多时间和政策努力

分析：2025年实行了反内卷政策来改善通缩问题（以GDP平减指数来衡量），但今时不同往日，这一次的反内卷在规模、力度、效果上与2015年的供给侧改革都不能相提并论。

第一，供给侧改革的目标企业都是传统行业的国企，而反内卷的目标企业都是太阳能、锂电等新兴行业的民企，国企靠行政命令可以解决而民企需要市场机制，传统行业有双碳硬约束必须淘汰而新兴行业只需要解决暂时的供求不平衡。第二目前财政资金的宽裕程度和2015年时期相差甚远，2015年有足够的资金支持再就业补贴，而这次主要依靠市场机制去解决再就业问题。所以这次仅仅依靠反内卷来完成通缩治理是不现实的，后续还需要各种消费端刺激手段多管齐下。

在2024年9月政策转向后，为了应对自2025年2月以来美国的关税上调，高层在2025年年初在财政和货币方面加强了宽松政策，包括加快政府债券发行及其资金使用、持续推进地方政府债务化解工作、降息50个基点加上政策利率下调10个基点、以及一些零散措施以支持国内需求。然而在这种被动（而非前瞻性）的宽松模式下，下半年宽松步伐有所放缓，主要原因是出口强于预期。我们认为，鉴于2025年的增长目标可以实现，高层可能为2026年预留了一些宽松空间。

图表12：中国宏观政策指标显示2026年将适度放松，主要集中在上半年

分析：自从2024年924和2025年2月关税战以来，高层在财政和货币政策上加大了刺激的力度，包括总计十万亿的债务置换、降息50个基点等宽松措施。但这些措施都是等出现问题后再进行应对（被动型），而并非主动对经济进行刺激和拉动。

2025年下半年刺激的力度开始放缓，这主要是由于上半年在出口的带动下GDP超额完成任务，在保证整年GDP完成目标的前提下为2026年预留了一定的刺激工具，这也体现了经济策略上一贯的动态平衡思路。

在过去的十年中，科技与创新一直是长期的政策重点，其战略重要性在十五五规划（2026-2030年）中进一步得到强化。中国的研发支出从1996年占GDP的0.6%稳步增长到2024年的2.7%，高于大多数新兴市场国家，但低于主要发达经济体。中国的专利申请量激增，目前占全球总量的26%。

国内经济的增长引擎持续从房地产转向高科技制造业，新兴经济体也持续优于传统经济体。2025年年初的DS时刻表明，中国的人工智能发展和应用比我们之前预期的更快，随着这些发展和预期，股市2025年也出现了科技板块与房地产板块之间的显著业绩分化。

图表14：2025年股票市场科技板块与房地产板块的表现出现了显著分化

分析：其实这几年真正主动投入的只有科技这一条线，其他的房地产、消费等方面的投入都是被动托举式的刺激。而科技创新战略的重要性在十五五规划中进一步强化，目前我国研发费用在GDP中占比为2.7%，远高于新兴市场国家，但仍然低于美国的3.6%，未来还有继续提升的空间。

从长远的角度来看，经济引擎从房地产切换至科技创新的进程已经过半，未来房地产的角色也由经济发展带动者转向经济发展受益者，换句话说，过去房价上涨是经济增长的原因，而未来房价上涨是经济增长的结果，这也是我一直强调只有经济发达的核心城市才值得投资的主要逻辑。

高层将科技、安全、民生作为2026-2030年中国发展战略的首要任务，同时重申扩大内需和追求中长期高质量增长。在十五五规划期间，中国需要统筹好如何培育新的增长引擎，如何更好地平衡供需，以及如何更可持续地提升国内消费和民间信心。

分析：未来我国将追求以科技创新为引领的高质量发展，但在科技与短期经济问题（房地产下行、消费萎靡、收入预期下降等）之间如何分配有限的财政资源是2026年要面对的现实问题。

玩过即时战略游戏的都知道，升级科技和爆兵自然重要，但这些都需要以先造农民不停采矿为前提，目前的问题在于需要考虑多分配点资源给农民采矿，经济起来了才有足够的钱去升级科技。