Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第294期

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The art of fortification lies not in rules and systems, but only in good sense and experience.

－ Sebastien Le Prestre

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国家庭净财富与可支配收入之比回到美联储加息之前。

2: 美股上涨推动DB型养老基金偿付缺口降至17年低点。

3: 美国非金融企业债务杠杆率时隔十年再度跌破100%。

4: 新一轮关税冲击促使美元的全球外储占比降至30年低点。

5: 美国相较于其他发达经济体的劳动生产率优势还在扩大。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

截至2025年三季度，标普500指数升至6689点，标普/凯斯-希勒全美房价指数降至329。尽管美国房价有所回落，但是受益于美股再创新高，美国家庭净财富水平继续上升，其与家庭可支配收入之比升至7.9倍，高于去年三季度的7.7倍，触及2022年一季度以来最高水平，这意味着美联储加息对于家庭净财富的负面影响完全修复。

2025年下半年，美国养老基金增持美股，加上美股持续上涨，其偿付缺口大幅下降。截至三季度，美国养老基金持有的美股升至9.7万亿美元，高于二季度的8.8万亿美元，持有的美债升至1.1万亿美元，大致与二季度持平，偿付缺口跌破2万亿美元，触及2008年二季度以来最低水平。

2025年下半年，美国政府部门加杠杆，私人去杠杆的宏观环境还在继续。截至三季度，美国政府部门债务杠杆率升至121%，家庭部门债务杠杆率降至68%，触及1999年以来最低水平，非金融企业债务杠杆率降至98.8%，时隔10年再度跌破100%，这种宏观环境既增强了经济扩张周期的韧性，也加大了投资者对于美国财政可持续性的担忧。

特朗普加征关税的冲击下，全球外汇储备结构也出现明显变化。截至2025年三季度，美元的全球外储占比降至56.9%，低于2024年四季度的58.5%，触及30年低点。欧元的全球外储占比升至20.3%，高于2024四季度的18.9%。此外，英镑的全球外储占比降至4.5%，日元的全球外储占比升至5.8%。

2025年，美国相较于其他海外发达经济体的劳动生产率优势还在扩大。以1991年为基期100，2025年美国劳动生产率累计增长66.8%，欧元区劳动生产率累计增长28.9%，日本劳动生产率累计增长19.7%，英国劳动生产率累计增长17.6%。美国劳动生产率的累计涨幅大致相当于欧元区的2倍，日本和英国的3倍。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至1月9日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至1月9日，中国10年期国债远期套利回报为37个基点，比2016年12月的水平要高67个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至1月9日，3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为122.7个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至1月9日，铜金价格比升至2.9，离岸人民币汇率升至7.0；二者背离缩小，但是人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至1月9日，国内股票与债券的总回报之比为29.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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