收入依赖线上 西子健康冲刺港交所

近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信证券。根据招股书，2023年、2024年及2025年前9个月，西子健康收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为9400万元、1.49亿元和1.18亿元。随着招股书的披露，这家以电商起家的明星企业也浮出水面，其99%的营收依赖线上渠道，其中抖音平台收入占比超六成，在流量成本攀升的当下，这种商业模式也成为资本市场关注的焦点。

约九成收入来自线上

西子健康是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等。

招股书显示，FoYes、fiboo、谷本日记和HotRule是西子健康旗下四大明星品牌，其中FoYes专注于运动营养补充产品，聚焦更典型的健身补剂人群；fiboo专注于女性运动健康产品，更强调轻量化、口感化与生活方式属性；谷本日记专注于自然健康轻食产品，如软糖、粗粮棒、代餐奶昔等；HotRule为2025年推出的新品，定位偏向“健康能量”与日常补给。招股书显示，2025年前三季度，FoYes、fiboo和谷本日记在西子健康的收入占比分别为35%、36.7%及24%，HotRule的收入占比为1.6%。

招股书引用弗若斯特沙利文的数据，就2024年的运动营养食品的零售额计算，西子健康在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，同时也是2022—2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌运营商。截至2025年11月30日的11个月，FoYes在抖音“乳清蛋白产品”类目GMV排名、fiboo在抖音“多种维生素及矿物质”类目GMV排名均位列第一。

从渠道占比来看，西子健康的“出圈”很大程度上依赖内容营销与直播电商。2023年、2024年以及2025年前三季度，西子健康线上渠道收入占比分别约为99.4%、99%和98.9%。其中西子健康在抖音平台收入占比从45.5%增至62.8%，在拼多多平台收入占比从3.8%增至7.2%，这两个平台也是增长最明显的。

西子健康对线上平台的依赖，实则暗藏隐忧。知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受北京商报记者采访时表示，线上渠道占比高是一把双刃剑，虽然可以快速起量，但渠道结构单一导致经营风险高度集中。在监管强化内容合规、流量成本持续上涨的背景下，过度依赖公域流量的模式可持续性存疑，亟须通过线下场景渗透（如运动场馆、健康门店）与私域流量运营，构建多元渠道矩阵以分散风险。

浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平也认为，“超99%营收依赖线上，抖音占比升至62.8%。在监管收紧、流量成本攀升背景下，单一渠道模式抗风险能力不足，亟待拓展线下场景、搭建私域流量以破局”。

研发占比不足1%

作为一家专注营养健康的科技型企业，西子健康财务数据中折射的“重营销，轻研发”也一直被外界关注。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康销售费用年年攀升，分别约为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用占收入比重从32.7%增至47%。同期，西子健康的研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，研发开支占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7%。

招股书中，西子健康将这种模式定义为“数据驱动式营销”，即“通过为不同品牌及销售渠道定制差异化运营策略，构建以线上直接面向消费者（DTC）为核心、线下为战略拓展的高效多渠道销售网络，高效触达消费者”。

林先平表示，从研发看，其2025年前三季度研发投入占比仅0.7%，与“科技型企业”定位不符。港交所无强制研发占比要求，但若以特专科技公司身份申报则不达标，技术壁垒薄弱或成隐忧。

詹军豪认为，“本质上，西子健康是一家营销驱动型食品公司，长期缺乏技术沉淀将导致产品同质化竞争加剧。港交所主板对研发占比无硬性要求，其按普通商业公司申报可满足基础合规，但低研发投入暴露增长潜力短板，或影响投资者信心”。

同时，西子健康的生产主要依赖代加工。招股书披露，公司主要委聘第三方制造商生产软糖、蛋白粉等主要产品类别，目前正在湖南长沙建设一座新生产设施，主要包含粉末生产线，以加强制造能力。在风险因素中，西子健康也坦言“无法完全控制供应商所供应制成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程”。

北京商报记者在黑猫投诉平台搜索“FoYes”，显示有135条相关投诉，其中部分消费者投诉在FoYes官方旗舰店购买的产品有食品安全问题，如“货不对板”“有异物”“出现了发霉、结块”等。

针对收入依赖线上、研发支出占比较低等问题，北京商报记者通过邮件向西子健康发出采访函，但截至发稿，未收到回复。

北京商报记者 孔文燮