高瓴押注，COMMUNE幻师要上市：当海伦司市值缩水九成，酒馆生意还吃香吗？

本文来源：时代周报 作者：张钇璟

千亿规模酒馆赛道，又一家头部玩家吹响了上市号角。

1月9日，餐酒吧品牌COMMUNE幻师的运营主体极物思维有限公司（下称“极物思维”）正式递交招股书，要在港交所上市。

招股书披露，极物思维成立于2016年，总部位于广东珠海，但却发家于武汉一家老厂房改造的餐酒吧，此后逐步向全国拓展，至2025年9月底，共拥有112家门店。

随着门店规模不断扩张，极物思维的业绩也在一路狂奔，至2024年其营收已超10亿，且连续三年在中国餐酒吧品牌中位列第一。2024年，COMMUNE幻师在这一领域占据了约7.8%的市场份额，是第二及第三大竞争对手合计市占率的约两倍。

极物思维的创始人、董事长为唐伟棠，同时也是公司的实际控制人，而高瓴资本和日初资本是其IPO前唯二的外部投资方，分别持股9.63%和1.71%。

图片来源：极物思维招股书

极物思维所处的酒馆赛道，目前只有海伦司（09869.HK）一家上市公司，因此后者常被拿来对标。海伦司是成立于2009年的连锁小酒馆品牌，目前在全球拥有583家门店，2021年登陆港交所，巅峰时其市值达302.95亿港元。

但需要提及的是，如今海伦司的市值仅剩11.5亿港元，较巅峰时期缩水逾九成。在此大背景下，极物思维冲击港股，其前景仍待观察。

一年营收逾10亿，业绩已超海伦司

从业绩表现来看，极物思维近年营收增长势头颇为亮眼，已然实现对行业前辈海伦司的反超。

根据招股书，2023-2024年，极物思维营收从8.45亿元增至10.74亿元，同比增幅为27.1%；净利润从5052.5万元增至5398.1万元，同比增幅为6.8%。2025年前三季度，极物思维营收为8.72亿元，较2024年同期增长 14.2%；净利润为6669.8万元，较2024年同期增长46.9%。

而海伦司业绩却明显下滑。2023-2024年，海伦司营收由12.09亿元降至7.52亿元；净利润由1.81亿降至-7797.70万元。2025年上半年，海伦司业绩仍未见好转，营收为2.91亿元，同比下滑34.02%；净利润5033.10万元，同比下滑27.77%。

事实上，两家企业扩张路径并不相同。极物思维目前经营的餐酒吧全部为直营，截至2025年9月30日，在全国40个城市运营112家餐酒吧，其中109家是COMMUNE幻师品牌。而海伦司依靠加盟，截至2025年8月26日在全球运营着583家门店，其中直营酒馆109家。

因此，极物思维或也想奋起直追，加速扩张，其此次IPO募集资金用途就包括“扩大COMMUNE幻师网络”。

具体来看，极物思维计划在2026年至2029年每年分别新增30家-40家、35家-45家、40家-50家及45家-55家门店。以此计算，未来四年间，公司计划新增门店总数将达到150家-190家。

对于两家企业的发展，浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平对时代周报记者分析指出，相较于主打“夜经济”的海伦司，COMMUNE幻师在业态上有明显优势。其门店以 16 小时以上的全时段运营，覆盖早午餐、下午茶、晚餐、夜酒等多元场景。不过，他也指出，餐酒双赛道运营提升管理复杂度，标准化复制难度高于单一酒馆模式。

盘古智库高级研究员江瀚则认为，COMMUNE幻师强调场景化消费与中高端定位，其产品结构兼顾正餐与调酒，客单价更高、复购黏性更强。而海伦司主打“平价小酒馆”，以极致性价比吸引年轻群体，但受价格敏感度上升影响，其盈利空间被严重压缩。此外，在品牌韧性方面，COMMUNE幻师通过直营模式强化品控与体验一致性，反观海伦司扩张激进却依赖加盟，管理较为粗放。

此外，需要提及的是，如今海伦司股价已不足1港元，截至2026年1月12日，市值仅剩11.52亿港元，较上市首日巅峰时的302.95亿港元，缩水幅度超96%。

在此大背景下，极物思维冲击港股的前景如何？林先平认为，从上市可行性来看，凭借差异化业态、稳健单店模型及中金、中银国际保荐加持，大概率成功登陆港股，但估值或受行业情绪压制。

江瀚则认为，海伦司暴露了低价酒馆模式在经济调整周期中的脆弱性，高度依赖流量红利、缺乏定价权、抗风险能力弱。这使得投资者对同类企业估值逻辑发生根本转变，更关注盈利质量而非单纯规模扩张。

“港股当前对消费类IPO审核趋严，但优质标的仍受青睐。极物思维若能清晰披露同店销售恢复路径、毛利率结构，则有望获得合理估值。”

一、二线市场遇增长瓶颈，流动性承压

尽管过去几年营收规模持续增长，极物思维并非高枕无忧。

招股书披露，从城市层级来看，COMMUNE幻师门店主要布局在一二线城市，占比近九成。截至2025年9月底，该公司在一线城市布局28家门店，在二线城市有72家门店。

然而，同店销售数据透露出的增长瓶颈不容忽视。其中，一线城市的同店销售增长率在2024年及2025年前三季度已连续两个周期录得同比下滑；二线城市的增长态势同样未能延续，2024年其同店销售增长率还达到3.6%，但进入2025 年便掉头向下，截至三季度末，同店销售增长率降至-0.3%。

图片来源：极物思维招股书

不止如此，事实上过去两年间营收的增长也并未给极物思维盈利带来增长。数据显示，2023年—2024年，极物思维的经调整净利润从7344.9万元降至了6618.6万元，降幅达9.9%。相比于净利润，该指标更能反映出企业的公司核心业务盈利能力。可以看出，极物思维实际上在2024年呈现出“增收不增利”态势。

具体来看，造成“增收不增利”的主要原因为期内原材料及消耗品支出、雇员福利开支及人力服务费用的上升。

2024年，极物思维原材料及消耗品支出为3.46亿元，同比增长39.0%；雇员福利开支及人力服务费用为2.90亿元，同比增长38.1%，这两项支出的增速均明显高于同期营收增速27.1%。

不过，进入2025年，极物思维核心盈利能力明显改善。2025年前九月，该公司经调整净利润为7863.3万元，同比增长44.3%，盈利水平重回上升通道。

图片来源：极物思维招股书

此外，随着极物思维持续扩张，其对资金的需求也在增加。数据显示，受借款和贸易应付款项增加影响，2023—2024年，极物思维的流动负债净额由1.97亿元上升至2.15亿元。进入2025年，这一数值有所下降，但截至2025年11月30日，仍高达1.75亿元。

据了解，流动负债净额等于流动负债减去流动资产，其数值越大反映出短期偿债能力越差。

极物思维也在招股书中指出，流动负债净额可能使公司面临若干流动性风险， 并可能限制其营运灵活性，以及对拓展业务的能力造成不利影响。倘若公司并无足够的营运资金以满足未来的财务需要，可能需要依赖外部融资。若无法及时以可接受的条款取得额外的外部借款，可能会迫使公司放弃发展及扩张计划，而公司业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。