从造车到造梦：1.5万亿AI特斯拉真的贵了吗？

继上篇《》中，海豚君讨论了Robotaxi如何改变网约车“苦生意”的本质及能重构多大的市场空间，而在本篇对特斯拉的研究中，海豚君将会继续回答以下问题：

一. 美国Robotaxi目前的竞争情况如何？Robotaxi如何重构UE模型的分配和改变目前竞争格局？

二. Robotaxi业务到底能为特斯拉撑起多大的市值增量空间？

三. 终极拷问：1.5万亿特斯拉，透支未来还是低估了AI的金子股？

以下是详细分析

一. 美国Robotaxi目前的竞争情况如何？终极格局会怎么样？

1. 市场出清：中小玩家退场，聚焦“三大阵营”

从目前美国Robotaxi的竞争格局来看，市场已进入明显的分化与洗牌期。Cruise、Motional、Zoox 等玩家或元气大伤、或进展缓慢，Robotaxi的竞争已基本收敛为“三大阵营”的博弈：

a. 行业元老 Waymo，凭借先发优势与成熟商业化布局（2500+车队数量）暂时领跑；

b. 激进挑战者特斯拉，以端到端技术与成本优势快速追赶；

c. 生态赋能者英伟达，刚刚宣布要联合主机厂、出行平台（Uber）形成 “开源联盟”，可能成为改变战局的关键变量。

2. 运营现状：Waymo“先发优势”VS特斯拉“价格屠夫”

a.车队规模与运营范围（Waymo暂时领先）：截至 2025 年底，Waymo 已在核心城市部署 2500 辆车。而 Tesla 虽在奥斯汀运营测试中移除安全员（但面向公众的载人运营中仍配备），但受限于监管和技术磨合，实际 Robotaxi 部署仅约 150-160 辆。

注：特斯拉计划Cybercab于2026年4月投产，Robotaxi业务预计在2026年下半年才会对报表端产生显著财务影响。

b. 定价策略（Tesla价格屠夫）：特斯拉动态定价约 $1.3/英里（目标 <$1/英里）。Waymo 受限于硬件成本高企，均价仍超 $2/英里，难以在价格战中跟进。

c. 在商业模式上： 垂直一体化 vs. 混合模式

Tesla （垂直一体化）：掌控“技术（智驾软硬件）+车辆+平台”。未来将开启“轻资产模式（车主车辆接入）”，允许数百万车主车辆接入网络，仅抽取服务费，运力极易扩张且边际成本极低。

Waymo （混合运营）：仅掌控智驾技术（软件）与平台。车辆依赖外采（极氪、现代），平台采取“自营+聚合（Uber）”双腿走路，目前仍属重资产运营。

3. Robotaxi竞争格局：技术路线、成本和生态的终极博弈

a. 技术路线：“端到端“是共识，但“数据”决定天花板

行业共识下，端到端架构目前是终极技术方向，但三者路径迥异：

特斯拉：坚守 “纯视觉 + 端到端” 方案， 依托全球数百万辆量产车的海量真实数据，FSD V14 已展现类人决策能力。

而据马斯克所述，解决最后 1% 的长尾问题需要 100 亿英里训练数据，Tesla 是唯一接近这一量级且实现“高阶智驾硬件”百万级预埋的玩家。

英伟达：Alpamayo 模型与特斯拉同属端到端架构，但核心差异在于强调 “思维链推理” 的可解释性。

但真实路测数据储备不足，主要依赖 Cosmos合成数据支撑训练，且可解释性架构需要大量高质量结构化人工标注数据，导致标注成本高。

据专家调研，其模型当前能力相当于 FSD V12，追赶至 V13 预计需 7-8 个月迭代周期。

Waymo：虽向端到端演进，但仍保留大量“传感器融合+规则式代码”。受限于仅数千台车的运营数据，模型迭代易遇瓶颈，难以突破长尾场景的核心难题。

b. 成本端：特斯拉的降维打击

尽管中国激光雷达（如禾赛）价格暴跌，但受地缘与关税影响，Waymo 降本之路充满不确定性。

Waymo 第六代车型（极氪）成本虽努力降至 8 万美元以内，但相比 Tesla 2026 年量产的 Cybercab（2.5-3 万美元），仍有倍数级差距。Tesla 的“纯视觉+垂直制造”构建了难以逾越的成本护城河。

即便未来纯视觉与多传感器方案的硬件成本差距收窄，特斯拉的高度垂直一体化模式仍将使其在整车制造、Robotaxi运营协同的全链路成本控制上保持优势。

英伟达联盟则通过DRIVE AGX Hyperion平台精简传感器套件（减少激光雷达与摄像头数量）可部分降低硬件成本，但受限于“技术授权+主机厂生产”的合作模式，其依然面临供应链溢价的问题，无法复制特斯拉“整车－硬件－软件”全链路的极致成本压缩能力。

c. 商业模式：闭环垄断 vs 开源联盟

特斯拉采用 “苹果模式”：垂直整合 “车辆（自产）+ 技术（自研 FSD软件+智驾硬件）+ 出行平台（自建）”，当前以 “自有车辆 + 自营” 起步，未来计划开放数百万车主车辆接入，转型轻资产平台模式；运力极易扩张且边际成本极低。

英伟达 +Uber+主机厂可能组成 “开源联盟”：英伟达提供技术底座，Uber 提供流量入口，主机厂提供车辆。该联盟旨在通过规模化部署（Uber 计划 2027 年接入 10 万级 Robotaxi）来抵消 Tesla 的先发优势。

4. Robotaxi如何重构UE、改变目前竞争格局？

关于 Robotaxi 的最终定价与利润分配（利润率），海豚君认为这不会是一个静态数字，而是取决于 Robotaxi 落地时的市场竞争格局（即特斯拉是否掌握绝对的定价主导权）：

① 红海混战（多强共存，Uber渔翁得利）：

如果 Robotaxi 市场未能出现绝对的技术垄断：英伟达 Alpamayo/Waymo模型通过仿真数据成功缩小与 Tesla FSD 的代差。市场呈现 Waymo、Tesla、Zoox 及英伟达联盟多方割据，各家在安全性与体验上无明显差异。

定价权（归消费者）：此时市场定价将由供需关系和行业平均成本决定。为了抢夺份额，各家将不得不把节省下来的人力成本转化为对乘客的补贴，导致价格无限逼近“行业平均边际成本”（正如目前网约车平台利润率持续在10%以下）。

特斯拉的市占率和利润率：尽管特斯拉凭借“纯视觉+自造车”仍拥有 BOM 成本优势，但若 Waymo/英伟达联盟将综合成本差距缩小至 20%-30%（通过引进中国供应链），Tesla 将无法利用成本优势进行“清场式”打击。

特斯拉市占率或被限制在 50% 以下（约30%），超额利润被抹平，行业净利率回归制造业水平（10%-20%）。

最大赢家：这种格局对 Uber 最为有利。当上游存在多个同质化的运力供应商（Robotaxi 充当了“永不休息的司机”），Uber主动转型为“出行聚合+增值服务商”，可整合全场景运力（Waymo+英伟达联盟+其他中端玩家），凭借需求端流量优势提升运力车辆利用率。

② 双寡头共治（苹果VS安卓联盟）

市场既没有完全陷入红海竞争，也没有被 Tesla 彻底垄断。而是形成了”垂直整合（Tesla）”与“水平分工（英伟达联盟）”并存的情形，复刻了智能手机市场“苹果 vs. 安卓”的竞争。

特斯拉FSD 率先实现 L5，利用“纯视觉+垂直制造”建立成本护城河；而英伟达联盟靠“交钥匙方案+Uber流量入口”实现快速补位，解决传统车企的生存恐慌，虽成本较高但能满足安全运营需求。

定价权（归特斯拉）：Tesla 利用成本优势，将市场单价锁定在如联盟的成本线附近，迫使联盟微利运营，同时有效遏制联盟通过降价抢夺核心用户的可能。

市占率与利润分配：特斯拉则凭借L5体验优势与成本优势，占据55%-65%的市场份额（预计核心区间60%），因无中间商环节，在$0.6/英里的定价下仍能维持30%以上的净利率；

英伟达联盟合计占据30%-40%的市场份额，英伟达作为“卖铲人”，通过芯片销售与软件授权（高毛利业务）拿走联盟内大部分的利润；Uber作为流量入口，净利率维持在网约车行业常规的5%-10%；丰田、现代、奔驰等OEM厂商彻底沦为硬件代工厂，仅赚取5%以下的制造净利，丧失行业话语权。

③ 一家独大（特斯拉技术+成本双重垄断）：

特斯拉凭借 FSD 的数据飞轮率先实现 L4/L5 级大规模落地，且成本远低于竞争对手，形成“数据霸权 + 技术上限 + 成本下限” 的三重垄断。而 Waymo/英伟达联盟等对手因无法解决成本高昂或扩展性差的问题，被迫退出或仅限于极小范围运营（如机场内部）苟延残喘，特斯拉有望吃掉 70%-80% 以上的市场份额。

定价权（归特斯拉）：特斯拉将拥有绝对定价主导权，可采用“目标利润定价法”，只需要在“最大化市场空间（TAM）”与“单均利润”之间寻找平衡。

定价越低，替代私家车的可能性越大，TAM 越广阔；定价越高，利润率越高但受众变窄。

在利润率上，马斯克在 "We, Robot" 发布会上提到的 Cybercab 运营成本目标确实是 $0.20/mile，而含税/收费后的定价约为 $0.30-$0.40/mile（毛利率33.3%-50%之间），去除10%左右的运营费用率,特斯拉的目标利润率在23%-40%之间，取中位数就是30%左右。

而在这种情形下， Uber 等平台因无法获得特斯拉的运力接入（特斯拉自建平台），将沦为纯流量入口甚至面临消亡。

二. Robotaxi业务到底能为特斯拉撑起多大的市值增量空间？

海豚君认为，如果真如马斯克所言，Robotaxi 的运营成本能降至 $0.2-$0.3/英里，且特斯拉凭借“成本下限+技术上限”实现全球性垄断，那Robotaxi给特斯拉带来的市值弹性将不再是一个线性的增长。

但为了给出一个更务实的参考，海豚君基于 2035 年的中期视角，对不同竞争终局下Robotaxi业务可市值贡献进行了推演：

a. 悲观情形：红海中的普通玩家，贡献约**亿美元

（***锁定内容，以及详细价值分析，海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目，下同）

2035年，特斯拉 Robotaxi 降本不及预期（仅 $0.8/英里），被迫定价在 $1.2/英里（对应约 2,000 亿美元的较小Robotaxi市场盘子）。

由于陷入与 Waymo、Zoox、英伟达联盟等厂商的同质化红海混战，特斯拉仅获得 30% 的市场份额，且价格战导致 OpEx 费用率居高不下（12%），最后Robotaxi净利润率被压制在 20% 左右，预计 2035 年产生约 **亿美元净利润。

给予其 ********，这大约相当于目前半个 Uber 的体量。

b. 中性情形：双寡头共治，贡献约**亿美元

这是海豚君认为概率较大的终局：特斯拉成本降至 $0.5-$0.6/英里，定价下探至 $0.75-$1/英里，成功激活 3,200亿-3,600 亿美元的私家车替代市场。凭借成本端优势，特斯拉占据 60% 的市场份额。

得益于规模效应，特斯拉OpEx 费用率优化至 10%，净利润率提升至 30%, 则在2035年产生约**亿净利润。

给与该业务*******。

c. 乐观情形：新出行帝国的建立，贡献约**万亿美元

特斯拉Robotaxi成本进一步下探至 $0.4/英里，定价 $0.65/英里，彻底击穿私家车成本线，重构 4,200 亿美元以上的出行市场，特斯拉维持 80% 的绝对垄断份额。

极致的运营效率将 OpEx 降至 8%，净利润率稳居 30%。到 2035 年，Robotaxi年净利润将突破**亿美元。

给与该业务*******。

（***锁定内容，以及详细价值分析，海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目）

三. 终极拷问：1.5万亿特斯拉，透支未来还是低估了AI的金子股？

① 卖车业务: 跨越周期，重塑“新丰田”

站在2026年初的时间节点回望，特斯拉的卖车业务可能正处于“黎明前的至暗时刻”。受制于Model 3/Y产品周期的自然老化以及中国市场激烈的价格战，单纯的降价策略已边际效用递减，导致特斯拉连续两年销量同比下滑，其中2025年销量164万辆，同比下滑8.6%。

但海豚君认为，这种业绩承压可能并非“最终的溃败”，而是特斯拉为追求颠覆性创新所主动选择的战略空窗期。马斯克果断放弃廉价版Model 2.5车型（无配备全自动驾驶架构），将资源全力倾注于2026年4月投产的Cybercab。

而这款专为FSD设计的车型剥离了传统驾驶硬件，目标通过低于3万美元的性价比和自动驾驶体验差异化，实现2026-2028年产销反转：2026 年年化 250 万辆、2027 年 400 万辆、2028 年突破 500 万辆。

而对于Cybercab这款车型，特斯拉制定的短期年产目标为200-300万辆，远期的年产目标达到400-500万台！

也因此，基于此产能爬坡路径，我们以2035年为相对终局的视角对卖车业务进行重估：

市占率假设：假设2035年全球汽车销量8000万辆（2024年全球乘用车销量7460万辆）。届时特斯拉依托成熟的FSD智驾壁垒，成功超越丰田成为全球汽车销量冠军，市占率达 14%（对标丰田2024年水平）。

卖车收入：整车均价（ASP）下探至 3.5万美元（用售价低于3万美金的Cybercab来做市占），实现稳态年销量 1120万辆，对应2035年汽车销售年收入约 3920亿美元。

利润率：给予稳态下硬件业务 25% 的毛利率（略高于丰田），受益于极致的规模效应，费用率控制在7%。特斯拉经税调整后的运营利润为**亿左右。

价值分析：最后参考苹果和丰田，给与卖车业务**倍PE，折现到当前，特斯拉卖车******，超越丰田的历史巅峰市值3800亿美元。

② 储能业务：估值约贡献**亿美元

在电动车业务面临短期调整之际，特斯拉储能业务仍然保持着高速的增长。2024年，该业务实现销量31GWh，同比增长113%；2025年仍然保持47%的强劲增长，销量突破47GWh，特斯拉储能业务全球市占率达15.3%。

短期来看，储能已成为特斯拉增速最快、确定性最高的业务板块。而从中长期来看，随着数据中心投资激增，电力供应已成为制约AI发展的最大瓶颈，而“光伏+储能”成为了能快速解决这一能源缺口的黄金组合。

海豚君预测，受AI数据中心新增需求的拉动，未来5年全球储能出货量将以30%的年化增速增长至2030年达到1150GWh。

在市占率方面，海豚君认为特斯拉具备两大优势，预计将推动其储能业务全球份额从2025年的15%稳步爬升至2030年的20%：

a. 制造与规模效应：特斯拉上海Megapack工厂有着中国低价电池供应链的优势，正持续释放降本潜力，目前已具备年产20Gwh的能力，在加速向40GWh扩产。

b. AI数据中心（AIDC）的定制化能力：特斯拉独特的低压直流储能方案，凭借高能量密度、毫秒级快速响应以及与数据中心负载协同优化的算法优势，正逐渐成为AIDC供电架构的新标准。

随着生产规模扩大及成本结构优化，特斯拉储能业务毛利率从 2022 年的 7% 提升至 2025 年的 30%。

展望 2030 年，尽管产品单价每年以 10% 速度下行，但得益于电池成本下降及规模优势，毛利率仍稳定在 30%。同时费用率预计下行至 8%，将贡献********。

（***锁定内容，以及详细价值分析，海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目）

③ FSD业务估值：软件订阅模式（SaaS化）的想象空间

北美发布的 FSD V14 版本标志着自动驾驶技术从 “可用” 迈向 “好用”，尽管FSD V14仍基于 HW4.0 硬件运行，但模型参数量较 V13 扩大 10 倍，泛化能力显著提升。

据 FSD Tracker 数据，V14.1 版本在城市复杂路况下的平均接管里程已突破 4000 英里，较 V13 的 200 英里实现指数级提升。

而马斯克指引，未来 1-2 个月内推出的 V14.3 版本将解锁 “脱手驾驶” 功能，系统安全性再上台阶。

Source: Tesla FSD Tracker

长远来看，软件进化倒逼硬件迭代：特斯拉计划 2026 年底至 2027 年大规模量产总算力 2000-2500 TOPS 的 AI 5 芯片，算力储备是当前 HW4.0 的 4-5 倍，为更大规模参数量模型部署提供基础，推动 FSD 从 “辅助驾驶” 向 “无人驾驶” 演进。

截至 2025 年三季度，FSD 付费渗透率仅占现有特斯拉车队的 12%，仍主要受制于技术成熟度影响。随着 AI 5 芯片量产及向V15 软件迭代，技术成熟度提高也将驱动付费率的增长。

因此，海豚君将基于 2035 年偏终局视角，假设特斯拉将 FSD 业务重构为 “自营订阅 + 第三方授权” 的全球性 SaaS 生态：

a. 中性假设：

特斯拉存量车队订阅：2035年特斯拉保有量达4841万辆，以60美元/月的价格（较当前99美元显著下探），约60% 的付费渗透率（对应付费用户约2874万），将会为2035年贡献年收入 208亿美元。

FSD第三方授权：基于2035年全球新能源车渗透率60%的判断（全球存量约4.2亿辆），假设特斯拉FSD渗透其中 8% 的第三方市场（约3300万辆）。在相同订阅价格下，假设特斯拉收取 40% 的平台授权费，对应第三方付费用户2900万，贡献年收入 84亿美元。

估值：特斯拉将在全球拥有近 5800万 FSD付费用户（对标微软Office 365的4亿用户及10美元月费，仍有空间）。2035年FSD总收入达 **亿美元（约合半个Office 365体量），给予 ********，折现回2025年，FSD业务*******。

b. 乐观假设：

假设全球共接近 8400 万 FSD 付费用户（特斯拉存量车 FSD 订阅 70% 付费渗透率，2035 年全球新能源车渗透率 80%－存量约 5 亿辆，假设3P市场 10% 付费渗透率），2035 年总收入**亿美元（基本快和微软365收入体量打平），给予 *****，折现至当前******。

c. 悲观假设：

全球接近 3300 万 FSD 付费用户（特斯拉存量车 30% 付费渗透率，第三方 5% 付费渗透率），2035 年总收入 **亿美元，给予 *****，折现后仅贡献*****。

（***锁定内容，以及详细价值分析，海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目）

④ Optimus业务：“星辰大海”VS“冷启动”

Optimus 人形机器人是特斯拉 AI 版图中最具想象空间的业务，也是远期市值弹性最大的终极期权。马斯克曾预言其未来将贡献特斯拉 80% 市值，天花板在于对全球劳动力市场的替代。

但机器人与 FSD 商业化路径存在本质差异：

智能车：汽车本身具备工具属性，即使无 AI 加持仍可作为代步工具，意味着在智驾走向成熟之前，也能够有效收集行驶式数据，形成“数据—模型训练—算法迭代”的飞轮。

人形机器人：出货天然依赖AI 大脑，无 AI 就是昂贵的花架子，会陷入 “无 AI 不出货 －不出货无数据且难降本－无数据难迭代” 的死循环，训练门槛远高于汽车，数据闭环构建更艰难。

因此，海豚君判断，Optimus规模出货，可能将显著晚于Robotaxi。

从进展来看：马斯克计划 2026 年一季度展示 Optimus V3 原型机，2026 年底量产，首批部署于特斯拉超级工厂；此后每年迭代一版，2030 年实现年产百万台目标，成本控制在 2 万美金左右（低于 Model 3）。

在中性情形下，海豚君按Optimus 2030年年销100万台，ASP 3万美金，净利率20%测算，2030年该业务可以为特斯拉贡献**亿净利，给与**倍PE倍数，对应Optimus到当前******，而乐观情形下，基于Optimus广阔的市场空间，给与**倍PE，对应到当前Optimus*****。

特斯拉市值：是汽车还是AI公司？

基于SOTP估值加总，我们将特斯拉的业务拆解为“硬件制造基石（汽车+能源）”与“AI成长溢价（FSD+Robotaxi+Optimus）”两大部分：

中性假设：AI开始逐步接管市值的主导权

海豚君预计特斯拉目标市值为**万亿（对应股价**），其中，特斯拉基本盘的卖车+能源业务为**亿美金，占目标市值的**%，而AI业务则占据了**亿美金市值（占比60%），由此可见，AI业务贡献了绝大部分特斯拉的市值。

乐观假设：特斯拉已经开始转型为AI时代的霸主

如果特斯拉的AI业务进展相当顺利的情形下，海豚君预计特斯拉目标*******，其中，特斯拉卖车+能源业务贡献**亿美金，而AI业务共贡献**万亿市值（占比73%）。

在此情景下，特斯拉完成了彻底的蜕变，Robotaxi的高预期，FSD的SaaS化收入与Optimus的量产预期将成为绝对主导，特斯拉已经成功从一家汽车公司转型为AI公司。

悲观假设：估值仍然还在制造业

在AI进展严重不及预期（如技术突破延迟、监管审批受阻、量产落地失败），商业化验证周期大幅拉长，市场对AI叙事的信心显著降温。

海豚君预计特斯拉目标******，特斯拉将退回由“汽车+能源“业务主导的估值。其中，特斯拉卖车+能源业务贡献**亿美金（占比77%），而AI业务仅贡献**亿美金（占比仅23%），在这种情形下，反而股价具备很高的安全垫，而AI业务变成了大幅折价的“看涨期权”。

总结：

尽管特斯拉的 AI 叙事（Robotaxi/Optimus）在过去几年常存在延期交付的情况，但AI业务目前仍处于“市场空间天花板极高”且“短期逻辑无法证伪”的甜蜜期。

而2026年也是马斯克商业帝国的协同效应加速落地之年，也是AI 故事从“概念”逐步开始走向“利润兑现期”（如特斯拉指引Robotaxi业务将在26年下半年对报表端产生显著影响）。

因此，海豚君认为：

如果特斯拉因25年Q4疲软的业绩或 26年Q1卖车淡季影响，导致*****，反而会提供相对不错的入场点。

而一旦 Optimus 或 Robotaxi 进度超预期（如监管获批、订单量产），市场估值锚将加速从“传统汽车制造”切换至“AI成长”，推动向乐观假设价位（**）进发。

（***锁定内容，以及详细价值分析，海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目）

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