大笔分红与募资补流齐飞：固力发IPO背后的财务幻术

2025年最后一天，深耕输配电领域二十余载的固力发集团股份有限公司（下称“固力发”），正式提交首轮问询函回复报告。这份数百页的文件，既是对监管层细致质询的正面回应，更是其撤回主板申请、转战北交所后的首次亮相。

业绩高速增长的背景之下，固力发的商业逻辑暗藏复杂博弈——从“费用成本化”的会计处理争议，到多次触及电网质量规范的经营挑战，再到分红与募资并行的资本运作疑问，其上市之路，远比招股书呈现的数字更为曲折。

拓展费“藏”进成本

天健会计师事务所披露的《审核问询函回复》中，最受市场关注的，莫过于长达126页、详尽拆解公司“合作拓展模式”的第一部分。该报告向外界揭示了固力发业绩增长背后“高溢价渠道”的相关情况。

数据显示，2022年至2024年，固力发通过合作拓展模式实现的收入分别为1.8亿元、2.3亿元和2.8亿元，三年间这一模式的营收绝对值增长了约54.4%，占主营业务收入的比重也从25%攀升至27.9%。从财报表面看，这种模式显著拓宽了固力发的市场半径，但市场分析人士更关注该模式背后的成本——支付给拓展商的“服务费”。

据披露，报告期各期，固力发的合作拓展费金额分别为4629.5万元、6567.8万元和7693.2万元。值得注意的是其费率水平：2022年至2024年，拓展费占该模式收入的比例分别为25.7%、28.3%和27.8%。这意味着，固力发通过合作伙伴拿下一份100万元的电网合同时，约有28万元需作为服务酬劳支付给拓展商。

这种商业安排在财务报表上形成了较为特殊的处理方式。在A股电力设备行业，此类渠道开拓费用通常被计入“销售费用”，而固力发则将其归类为“营业成本”中的合同履约成本。这一会计处理差异，对相关财务指标产生了明显影响。

招股书显示，2024年固力发的账面销售费用率仅为5.22%，在同行业中处于较低水平。但如果将7693.2万元拓展费还原至销售费用，固力发2024年的销售费用率将调整至约12.9%。对比同行业可比公司，这一调整后的水平相对较高，也反映出公司或需依赖渠道投入推动产品销售，而非单纯依靠技术溢价。

这一会计处理对毛利率的影响同样值得关注。将28%左右的拓展费计入成本，直接导致其拓展模式下的毛利率比直销模式低了近10至15个百分点。这种会计选择在一定程度上平滑了毛利率的波动，但也可能降低财务报表的透明度，这一点已受到市场关注。

进一步梳理回复函披露的拓展商相关细节，这种财务处理背后的合规性问题更值得探讨。天健会计师事务所在核查中确认，部分重要拓展商如“昆明固力发电气有限公司”，其名称与发行人高度相似，且在成立当年即与公司开展了大额业务往来。2024年的拓展商名单中，前五名拓展商中有两家是近三年内新设立的企业，相关企业的业务实质引发市场对其是否具备相应服务能力的疑问。

在电网招标标准较为严苛的背景下，这些新设立甚至名称与发行人存在重叠的实体，如何能够获得较高比例的佣金，仍有待进一步说明。这种利益链条的相对封闭性与费用流向的透明度问题，无疑是审计与监管关注的重点。在监管层严厉打击IPO过程中“变相利益输送”和“商业贿赂”的背景下，固力发的这一运作模式，既涉及对会计准则边界的把握，也对其未来经营合规性提出了考验。

大客户依赖下的质量挑战

若说财务处理的争议是固力发上市路上的隐性挑战，那么产品质量问题则是其无法回避的显性考验。作为一家超半数营收依赖国家电网与南方电网的企业——2024年来自电网系统的销售占比已达57.5%——供应商资质无疑是其维持经营发展的核心基础。

然而，研读12月31日披露的《审核问询函回复》第184页及相关附件可以发现，报告期内固力发在浙江、四川、福建、内蒙古等多个核心省级辖区内，多次因产品质量问题收到电网公司的违规通报，呈现出质量管控层面的连续挑战。

在电力器材行业，由于产品直接关系到电网安全运行，国家电网及南方电网建立了严苛的供应商信用评价体系，但固力发却多次出现技术指标不达标问题：2024年6月至12月，内蒙古电网对固力发实施了为期6个月的暂停中标处罚，原因是标准金具的化学成分（硅含量）不合格。对于一家营收冲刺10亿、强调技术实力的企业而言，基础原材料配比出现问题，不仅反映出生产环节的疏漏，也可能暴露出质量管理体系的不完善。

质量问题并未局限于单一产品，核心品类多次出现合规风险：2024年2月至7月，国网福建因避雷器冲击残压试验不合格，对其处以6个月禁入；2023年8月，国网四川因其金具尺寸试验不合格，同样下达了半年的禁入令；再加上2021年底至2022年5月国网浙江对其高压熔断器的处罚，固力发在短短三年内，在不同省份、针对不同电压等级和产品类别，累计遭遇了至少四次长达半年的中标限制。

电网公司的评价体系具有显著的“长尾效应”和“评分扣减制”。在当前的招投标规则下，技术标与业绩标占据核心权重，一次“质量不合格”记录不仅意味着当期订单的损失，还可能导致公司在后续2-3年内的供应商评分中处于劣势。根据行业测算，一旦被列入“不良行为通报”，企业的综合标书分值可能被压低5%-10%，这在利润空间本就有限的电力设备集采中，往往会影响其中标概率。

尽管固力发在回复函中强调已完成整改并恢复资质，但在其追求业绩年复合增长率高达52.7%的发展节奏下，生产质量管控是否能跟上发展速度，仍值得投资者关注。在大客户高度集中的业务结构下，如果这种质量管控的薄弱环节不能从根源上改善，一旦发生更为严重的质量事故并被定性为“重大安全隐患”，甚至引发电网系统的全网禁入，将对公司业绩产生重大影响。

分红与募资补流并举

除了财务与质量层面的挑战，固力发在资金运用上的相关安排，也引发了市场的广泛讨论。第一轮问询回复中，天健会计师事务所披露的资金流向数据，揭示了一个备受监管层关注的问题：一家在申报前夕仍进行现金分红、向原始股东回馈利润的企业，为何随后又向二级市场提出大额“流动性补给”的募资需求。

招股书数据显示，固力发在报告期内的现金分红力度较大。2022年与2023年，公司分别分派现金2660万元；2024年，这一数额提升至3325万元。尤为关键的是，2025年4月29日——距离其递交北交所IPO申报材料仅月余——公司仍决定再次现金分红3325万元。这意味着，在冲刺上市前的四年间，固力发已累计向股东分派现金1.2亿元。

与之形成对比的是，固力发在IPO募投计划中，提出了5000万元用于“补充流动资金”的需求。在资本市场中，“突击分红后募资补流”的安排，往往会引发市场对大股东套现意愿与企业扩张需求优先级的讨论。

更深层次的资金压力藏在资产负债表中：截至2024年末，固力发的应收账款余额已达4.3亿元，占当年营业收入的比重约为43%。在近半数营收尚未收回、经营性现金流面临压力的情况下，公司仍持续进行大额现金分红，这一安排不仅引发了对未来公众股东利益保护的讨论，也让市场对其募资的必要性与紧迫性产生了疑问。

与分红的慷慨形成反差的，是研发投入的持续收缩。回复函数据显示，固力发的研发投入占比已连续三年下滑：从2022年的4.2%降至2023年的3.9%，2024年进一步降至3.6%。在以“创新驱动”为核心定位的北交所市场，研发强度的持续萎缩显得较为特殊。

更为具体的信息显示，公司的研发人员结构存在明显短板。在固力发的121名研发人员中，学历层次相对偏低，公司在回复问询时也坦言“研发人员学历偏低，主要看重相关经验”。

当前，新型电力系统正朝着特高压、数字化、物联网方向快速发展，电网设备行业已从传统的机械制造向“软硬件结合”的高端制造转型，对研发能力与人才储备提出了更高要求。

值得注意的是，固力发四年累计1.2亿元的分红金额，已超过其近年的研发总支出。在竞争对手纷纷加大研发投入抢占技术高地的背景下，固力发对研发投入的收缩与对分红的持续加码，反映出管理层在短期利润分配与长期技术护城河构建之间的选择。

若研发支出长期局限于满足电网招投标的常规产品改良，而缺乏基础性、颠覆性的技术攻关，公司的长期增长动能可能会受到影响。