对赌压顶，三年累计亏损超11亿元的先声再明赴港IPO

顶着先声药业的光环，先声再明医药股份有限公司（以下简称“先声再明”）叩响了资本市场的大门。近日，先声再明正式向港交所递交招股书，作为先声药业旗下抗肿瘤创新药企，先声再明目前已有5款商业化产品，凭借产品销售，2023—2025年前9个月，该公司虽分别实现营收15.22亿元、12.96亿元和12.38亿元，但累计净亏损却高达11亿元。亏损主要源于持续的巨额投入，同期，先声再明研发成本合计超20亿元，销售及分销开支累计近18亿元，其中2024年两者占营收比例分别达54.61%与48.5%，严重侵蚀利润空间。

除业绩压力外，先声再明此番递表亦面临着与资本的时间赛跑。此前，先声再明在2024年获得由国投招商领投的9.7亿元融资，该轮融资附带有上市对赌条款，约定先声再明须在2028年12月31日前完成上市，否则将触发相关回购条款。

近半营收用于销售

先声再明招股书数据显示，2023—2025年前9个月，公司的营收规模保持在12亿元以上级别，分别录得15.22亿元、12.96亿元和12.38亿元。收入来源高度集中于医药产品销售及商业化，目前，先声再明已实现商业化的5款产品——恩度®、科赛拉®、恩立妥®、恩泽舒®及恩维达®，覆盖肺癌、消化道癌症、妇科癌症等多个治疗领域，其中前四款产品已成功纳入医保目录。2023年及2024年，这5款药品的销售额为该公司贡献了超99%的营收，成为核心收入支柱。

然而，可观的营收未能让先声再明摆脱亏损状态。2023—2025年前9个月，公司净亏损分别为3.36亿元、5.06亿元和3.03亿元，持续处于亏损状态。

持续亏损的核心原因，在于先声再明居高不下的研发成本与销售开支。销售端，先声再明组建了逾1200名专业人员构成的销售及营销团队，并通过独立分销商网络推进产品市场化，销售费用高企。2023—2025年前9个月，先声再明销售及分销开支分别为6.26亿元、6.29亿元及5.32亿元，占同期收入的比重分别达41.16%、48.5%、42.96%，2024年近乎一半的营收被销售成本占用。

研发端，先声再明同样重金加码。作为创新药企，该公司在肿瘤创新药物研发上持续投入，同期研发成本分别为8.31亿元、7.08亿元及5.12亿元。2023年、2024年研发费用占营收比重均超50%，2025年前9个月虽降至41.34%，但仍处于行业高位，巨额的研发与销售开支叠加，直接吞噬了先声再明的利润空间。

就业绩情况、收支结构等问题，北京商报记者向先声再明发送采访函，截至发稿，未获得回复。

9.7亿元融资附带上市对赌条款

先声再明的故事，本质上是老牌仿制药企向创新药企转型的一部分。

据了解，先声药业和恒瑞医药类似，早年以仿制药起家，凭借再林、安奇等年销过亿的明星产品在业内站稳脚跟。在集采影响下，先声药业在2020年前后开始向创新药企转型，其业务分为神经系统、肿瘤、自免、抗感染四个板块，先声再明便是其肿瘤药板块，聚焦于肿瘤创新药物的研究、开发与商业化，2020年12月成立，2023年开始独立运营。

独立运营不久，先声再明便获得了资本的青睐。2024年2月，先声再明完成9.7亿元的首轮融资。此次融资投前估值75亿元，投后估值84.7亿元，国投招商（先进制造）领投8亿元，中深新创投资1亿元，杏泽资本投资5000万元，中和资本投资2000万元。

不过，该次增资附带了明确的回购条款。协议规定，先声再明需在2027年6月30日前递交IPO申请文件，并必须在2028年12月31日前完成合资格的首次公开发售。一旦未能按期上市，先声再明将面临回购压力，回购价格为投资本金加上7%的年复利与对应股份占公司最近季度末经审核净资产份额中的较高值。

医药行业分析师朱明军指出，IPO成功是避免触发巨额回购、缓解迫在眉睫的流动性危机的直接且必须的路径。中慧生物等公司多次闯关港交所的案例，也说明了对于现金流紧张的药企，上市是生存的关键一步。但先声再明递交的招股书也清晰地暴露了创新药企在转型期面临的经典困境：如何在“烧钱”推进创新与建立可持续商业模式之间找到平衡。

尽管距离2028年的上市“生死线”尚有时间，但先声再明选择此时递表，显然是为了预留充足的安全边际，以应对IPO进程中可能出现的各类不确定性。这场裹挟着业绩压力与资本承诺的上市闯关，能否助力先声再明走出亏损泥潭，仍有待资本市场的最终检验。

北京商报记者 王寅浩 宋雨盈