《并购六条》后的五宗落地“首单”

来源： 小多研究

2024年9月，为激发并购重组市场活力，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，证监会制订发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“《并购六条》”）。

2025年5月，《重大资产重组管理办法》的配套修订让“并购六条”的各项措施全面落地，在创新支付机制、简化审核程序、提升监管包容度等方面持续释放积极信号。上述政策法规发布后，A股并购重组市场规模和活跃度明显提升。

2025年9月，国新办新闻发布会介绍了“并购六条”落地一年来的最新情况，“并购六条发布以来，已披露230单重大资产重组，一般性的资产重组数量更多，有力支持了上市公司产业整合。”在重组数量“井喷”的背后，折射出的是《并购六条》对市场的深远改变：各类标志性、创新型、示范性案例逐次落地，产业整合和转型升级逻辑被不断强化，质量提升优先于规模扩张的市场共识不断凝聚。

在此，我们梳理了《并购六条》出台后的一些“首单”落地案例，和大家一起直观感受A股并购重组市场量增质变的新气象。

01#首单发股类跨界并购：松发股份 (603268.SH) 收购恒力重工100%股权

2024年12月，松发股份披露重组草案，拟通过重大资产置换、发行股份购买资产方式收购恒力重工100%股权并募集配套资金，松发股份拟以其持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换，同时发行股份向中坤投资购买前述重大资产置换的差额部分，向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50%的股权，于2025年5月完成证监会注册。

本次交易前，松发股份主要从事日用陶瓷制品的研发、生产和销售，由于近年来受宏观经济波动、国内外市场需求萎缩等因素影响，公司主业面临较大压力，因2024年度“净利润+收入”指标被实施退市风险警示。松发股份通过本次交易将退出原有陶瓷业务，主营业务将转变为船舶及高端装备的研发、生产及销售，属于上市公司战略转型、寻求新利润增长点的典型案例。

简析：

《并购六条》提出“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐”。从这些前置条件中不难看出证券监管部门一贯支持的是合理的跨界并购，跟风炒作、追逐热点的盲目跨界仍然会被从严监管。

首先，“运作规范”也是提示具备交易能力的上市公司及其控股股东、实际控制人要严守合规底线，避免因违法违规事项被予以行政处罚、纪律处分等。其次，跨界并购是否具备产业导向的商业逻辑，核心还是在于注入资产质量，其盈利能力和增长潜力一般需显著高于上市公司现有业务，同时并购后的整合管控也是交易的重要组成和关注重点。

本案例中，上交所的审核问询也关注了“说明选择当前时点向上市公司置入船舶制造业务的原因及考虑因素，是否具有合理的商业逻辑；结合标的资产运行时间、经营状况以及实际控制人管控能力等，说明本次交易是否符合上市公司产业转型升级等实际需求，是否有利于其向新质生产力转型”，公司围绕船舶制造行业景气度和标的公司盈利能力的持续提升、标的公司和上市公司属于同一控制利于重组后整合、标的公司在船舶制造领域的生产力符合高科技、高效能、高质量的特征等多角度论证说明注入资产的优质性，其预计在2025-2027年度实现净利润分别为112,728.03万元、164,143.03万元和206,280.80万元，显著改善上市公司的盈利能力和经营效率，符合并购重组“立足提升上市公司质量”的价值导向。

02#首单发股类收购未盈利资产：芯联集成 (688469.SH) 收购芯联越州72.33%股权

2024年9月，芯联集成发布重组草案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购控股子公司芯联越州剩余72.33%股权，交易价格为589,661.33万元。本次收购选用市场法结果定价，增值率132.77%，于2025年7月完成证监会注册。

芯联越州成立于2021年，主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，2023年开始规模量产，拥有7万片/月的 8 英寸硅基功率器件（IGBT、MOSFET）产能及 8000 片/月的6英寸 SiC MOSFET 产能。2022年、2023年分别实现收入1.37亿元及15.60亿元，净利润分别为-7.00亿元及-11.16亿元。

根据重组草案，虽然芯联越州目前仍处于高折旧、高研发投入导致的亏损状态，但是随着其业务量的增加、产品结构的优化以及机器设备折旧期逐步结束，预计将实现盈利能力改善（预测2026 年可实现盈亏平衡），并成为上市公司未来重要的盈利来源之一。

简析：

《并购六条》明确“支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。”上市公司收购亏损资产看中的可能更多是标的资产体现在财务数据外的其他资源，建议充分论证并购目的和逻辑，比如标的做产业配套、技术支持，虽然亏损，但能强链补链；并购因研发投入较大而亏损的科技企业，补足自身技术短板，所属细分行业也符合国家重大战略方向；在周期性行业低谷期收购其他亏损企业的产能等。

关于如何界定不影响持续经营能力，参考市场案例可以结合上市公司经营规模和资金实力，以及标的企业亏损对上市公司盈利状况、资金消耗的影响程度等综合判断，尽量避免因并购导致公司业绩出现由盈转亏等状况。在设置中小投资者的保护机制方面，主流方式包括业绩承诺、股份锁定、自愿披露标的盈利预测报告等，近年来使用分期/或有对价的Earn-out机制的案例也日渐增多。

本案例中，芯联集成本身是未盈利企业，监管对于亏损公司收购大体量亏损资产一般更为审慎，上交所在审核问询中重点关注了标的公司盈利预测的可实现性，“审慎预测标的公司达到盈亏平衡状态的时间及主要经营要素需达到的水平，并说明相关预测的合理性；本次收购未盈利资产的投资者保护安排是否充分”。

对此，公司按产品详细拆解盈利预测中的营业收入和成本，通过分析芯联越州实现盈利增长的核心逻辑（包括产能利用率、在手订单、产品竞争力及结构、降本增效、设备折旧期等要素），说明其具备未来持续盈利的潜力与基础。此外，在保护中小投资者权益方面，本次交易虽未设置业绩承诺，后在股份锁定上作出补充安排：交易对方同意延长锁定期，从规则要求的12个月延长至股份发行结束之日起36个月届满日或标的公司实现净利润数转正的会计年度财务数据公开披露之日（孰早）。

03#首单重组股份分期支付和锁定期反向挂钩： 奥浦迈 (688293.SH) 收购澎立生物100%股权

2025年6月，奥浦迈发布重组草案，拟通过发行股份及支付现金方式购买澎立生物100%股权并配套募集资金，于2025年12月完成证监会注册。本次交易的股份对价支付安排采用了分期支付机制，预计分为四期发行，接受股份对价的交易对方均以股份进行业绩对赌。

1、首期发行

奥浦迈首期将向25家持有标的公司股权的交易对方（财务投资者）一次性发行合计16,215,872 股支付股份对价，占发行股份购买资产发行总数的69.13%。相关业绩对赌股份与业绩完成情况挂钩，分三年按比例解锁，未达标部分由公司在业绩承诺期满后以1元总价回购注销。

2、后续分三期发行

根据后续业绩承诺的实现情况，奥浦迈将向4家交易对方（主要为标的控股股东、管理团队持股平台、特定财务投资者等）分三期发行合计7,239,516股支付股份对价，占本次发行股份购买资产发行总数的30.87%。相关业绩对赌股份与承诺期各年度业绩完成情况挂钩，未达标则作为业绩补偿，无需发行支付。

此外，在锁定期安排方面，其中4家交易对方作为私募投资基金，适用了投资期限与重组取得股份锁定期“反向挂钩”政策，其取得的奥浦迈新增股份自首期发行结束之日起6个月内不得转让，由于相关股份参与业绩对赌，还需遵守《业绩承诺及补偿协议》的安排。

简析：

《并购六条》明确“建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度；对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。”

重组股份对价分期支付：即重组领域的储架发行，指一次注册、多次发行的机制。上市公司可采取分阶段发行股份的方式履行并购交易中的对价支付义务，根据并购后目标的实际运营状况及业绩对赌实现情况，动态决定后续各期股份的具体支付时点和数量，如此更好匹配双方利益诉求，增加交易的灵活性和安全性。同时，该机制将交易对方利益与并购后整合深度绑定，也有利于防范传统业绩补偿模式中相关补偿义务难以落实的风险。《上市公司重组管理办法》第三十三条新增配套规定，将申请一次注册、分期的发行股份购买资产交易批文有效期延长至48个月。

私募基金锁定期和投资期限的反向挂钩：在投资机构退出不畅的大背景下，该政策的出台有利于促进“募投管退”良性循环，支持投资期限较长的私募基金（以基金业协会备案为准）缩短锁定期，通过提高长期资金的回收与循环效率，鼓励耐心资本参与创投。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十七条配套规定了细化要求：对于非借壳重组且私募基金不是新老控股股东及其关联方的，在其投资期限满48个月的前提下，重组取得股份锁定期从12个月缩短为6个月。对于构成借壳且私募基金不是收购人及其关联方的（作为中小股东），锁定期从24个月缩短为12个月。类似反向挂钩政策还有更早出台的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，作为给予创投基金投资IPO企业股份的一项特殊退出安排，将创投股东在特定时间段内的减持比例限制和其在上市前的投资期限反向挂钩，也能达到缩短锁定期的效果。

本案例中，上交所的审核问询关注了“设置股份对价分期发行或分期解锁的原因及主要考虑因素”，公司解释系基于私募股权投资基金等财务投资者作为业绩承诺方的特点，其在获得交易对价后，通常需要及时处分并向基金份额持有人进行收益分配。若触发业绩补偿，已向其合伙人分配的收益通常难以追回。因此，根据标的公司各期业绩承诺的实现情况，本次设置了股份对价分期发行和分期解锁的对应安排。

04#首单私募基金“先投后募”完成收购上市公司控制权：合肥瑞丞协议收购鸿合科技 (002955.SZ) 25%股份

2025年6月, 鸿合科技披露公告, 奇瑞旗下的合肥瑞丞私募基金管理有限公司(以下简称“合肥瑞丞”, 自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体, 即未来设立的“瑞丞基金”) 与公司实际控制人XINGXIUQING、邢正以及一致行动人鸿达成有限公司、持股 5%以上股东王京和张树江签署《股份转让协议》，瑞丞基金拟1,574,998,346.30元(26.6227元/股)的交易价格收购鸿合科技25%的股份, 张树江放弃剩余7.55%股份表决权，原股东出具不谋求控制权承诺函。

2025年10月，各方签署《股份转让协议之补充协议》，募集设立完毕的瑞丞鸿图作为“瑞丞基金”正式成为受让主体。瑞丞鸿图的普通合伙人暨执行事务合伙人为合肥瑞丞（其控股股东为奇瑞资本，持有80%股权），有限合伙人以安徽省级和芜湖市级的国资基金为主。

2025年11月，瑞丞鸿图完成私募基金备案。

2025年12月，前述股份转让完成中登过户登记。

简析：

《并购六条》明确“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，再次强调了产业导向的监管逻辑。私募基金需要具备足够的收购和产业整合实力（可能历史业绩、资产管理规模、募资能力、产业资源、储备项目数量及质地等都会被作为考量因素），比如那些拥有优质标的储备的私募基金在收购上市公司后可能会有资产注入的预期，而不是概念炒作类的控制权收购。

本案例虽然不是《并购六条》后首单披露的私募基金收购上市公司控制权方案，却后来居上率先落地完成股权交割，说明“先以GP名义与转让方签署协议锁定价格，后再募集设立私募基金完成控制权转让”这一交易模式在实务层面已具有可操作性。实务中，监管对此类控制权交易的常规关注点主要在于实际控制人的认定、协议转让定价、资金来源等。

本案例中，合肥瑞丞在首次股份转让协议签署时明确未来的收购主体系其管理的私募基金，上市公司变更后的实际控制权认定以私募基金瑞丞鸿图的普通合伙人暨执行事务合伙人合肥瑞丞为基础，向上穿透认定为无实际控制人。在后续各方签订股份转让补充协议时，因涉及变更转让主体，沪深交易所《上市公司股份协议转让业务办理指引》规定“转让双方就股份转让协议签订补充协议，涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，股份转让价格不低于补充协议签署日公司股份大宗交易价格范围的下限”，首次协议确定的转让价格仍符合满足前述规则要求，无需重新锁价。

此外，瑞丞鸿图就资金来源也做出专项说明，强调“来源于本企业的自有或自筹资金；不存在直接或间接来源于上市公司或其关联方的情形，不存在通过与上市公司进行资产置换或其他交易获取资金的情形；本企业具备本次交易的履约能力”，其LP以安徽省级和芜湖市级的国资基金为主，资金来源的确定性较高。

05#综合运用股份、可转债、现金等多元化支付工具：华海诚科 (688535.SH) 购买衡所华威70%股权

2025年3月，华海诚科披露重组草案，拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买衡所华威70%股权并募集配套资金，本次交易综合运用了现金、股份、定向可转债多种工具，并于2025年9月完成证监会注册。

2024年11月，华海诚科已先行现金收购衡所华威30%股权，而本次接受定向可转债作为支付方式的8名交易对方也在2024年11月至12月期间先后从衡所华威其他股东处受让合计30%股权。该交易安排旨在解除衡所华威股权质押的同时，可能也有出于解决交易双方不同对价支付诉求的考虑。

在本次交易方案中，针对不同交易对方采用股份+现金和定向可转债两类对价支付方式。给予衡所华威原股东的支付对价是50%股份+50%现金；对于前述8名第三方投资者股东，支付对价则全部采取定向可转债形式，具体如下：

简析：

《并购六条》明确“鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性”。

其中，定向可转债作为一种复合型支付工具，兼具股债特点，既提供固定利息收入，又包含股票期权而赋予持有人在未来特定条件下转换成普通股的权利，同时转债条款的灵活设计也为并购交易打开了更大的谈判空间。对于买方，定向可转债可缓解短期内的现金支付和股权稀释压力。对于卖方，持有定向可转债意味着可选择等待股价上涨后转股获取超额收益，或者在股价不利时保留债权享受稳定的本息回报。

本案例中，上交所的审核问询关注了“针对不同交易对方采取不同支付方式的原因及合理性”，公司结合交易对方在商业谈判中体现的不同诉求，并通过模拟测算交易对方在交易中取得的收益情况进行了回复。

持股时间较短（影响换股锁定期）、持股成本较高、收益不确定性更高的第三方投资者股东全部选择定向可转债，希望为其投资本金提供基础保障；而持股时间较长、持股成本较低、收益预期更为明朗的原股东则选择“股份+现金”的组合方式。

2025年，国内一级市场迎来久违的暖意。重燃的市场让晨哨也度过了忙碌的一年。作为全球新兴产业投资一站式服务平台，晨哨在2026元旦前夜，完成了“大买手平台”的一次系统重装和服务升级。

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