近半价甩卖“现金奶牛”！失去彩生活这张王牌，花样年现化债资源枯竭隐忧

花样年总部福年广场。黄指南/摄

本报（chinatimes.net.cn）记者张蓓 见习记者 黄指南 深圳报道

一笔债务落地，全域危机未消。债务重组从来不是温情的救赎，而是算计利弊后的生存抉择。

1月2日晚间，花样年控股（01777.HK）一纸重组公告，为持续4年的债务纠纷画上阶段性句号。

根据协议内容，花样年拟通过“卖股+抵债+债务转移”的组合完成债务化解，这家曾经的明星房企，以折让近五成出售旗下“物业第一股”彩生活（01778.HK）股权、承担14亿元净亏损为代价，换来了与TFISF（天风国际证券与期货有限公司）的和解，却也正式失去了对彩生活的控制权。

中指研究院企业研究总监刘水接受本报记者采访时直言，物业平台成为出险房企化债核心标的，源于其轻资产、现金流稳定、易变现、估值逻辑相对独立、政策与资本支持明确（等特点），是行业下行期“风险—收益”最均衡的偿债筹码。

用核心资产换喘息空间，仍是当下房企化债的无奈选择。

4年债务拉锯战

这场持续4年的债务纠葛，其根源可追溯至2021年席卷行业的房企流动性危机。

彼时，资金链断裂的阴霾笼罩全行业，花样年亦未能幸免。2021年10月，花样年公告披露，未能按期兑付一笔规模2.06亿美元、票面利率7.375%的优先票据，正式触发债务违约。

随即，TFISF迅速启动追索程序，双方的债务博弈自此拉开序幕。

两个月后，TFISF进一步向花样年发出催告通知，指其未履行约0.97亿美元欠款的偿付义务，并主张有权强制执行所谓“担保资产”——即花样年持有的7.8亿股彩生活（01778.HK）股份，该部分股权当时占彩生活已发行股份的41.95%。

但花样年对此坚决否认，明确主张结欠TFISF的款项并未以彩生活股权设定担保，双方就此陷入长期对峙，债务纠纷陷入僵局。

时间来到2025年11月，这场拉锯战迎来关键升级。TFISF相关实体财务顾问奥澌资本宣布，拟通过拍卖程序出售最多29.9%的彩生活股份，试图以股权变现方式实现追偿。

面对拍卖局面，花样年公开表达反对立场，直指拍卖缺乏法律依据。而市场对出险房企旗下物业资产的谨慎态度，使得此次拍卖并未获得预期响应，最终导致同年12月初的招标以失败告终。

“诉讼耗时久、成本高，且可能导致核心资产失控，这是双方最终选择协商的关键。”一位熟悉房企债务重组的律师表示，对于花样年而言，彩生活是其为数不多能持续贡献营收和利润的优质资产，若被强制拍卖，将进一步削弱其偿债能力。

而对TFISF而言，招标失败则直接证明股权变现的追偿路径走不通，协商成为更具可行性的现实选择。

花样年内部人士向本报记者还原了四年博弈中的细节，过去四年间，花样年始终未认可TFISF所主张的彩生活股权押记及留置权，一直通过合法途径坚持主张自身权利。在推进境外债务重组的同时，其也在持续推动与TFISF争议事项的解决。

“2025年11月，得知TFISF拟出售彩生活股票的消息后，公司第一时间发出律师函，明确反对该出售行为并重申自身合法权益。”他如是说道。

据该人士介绍，此次重组协议的达成是花样年与TFISF经过多轮谈判后的结果，且得到了控股股东曾宝宝的支持。决策过程中，其综合考量了法律顾问对纠纷的专业分析、境外债务重组的整体时间表，以及重组推进不及预期可能对公司及全体股东造成的重大不利影响等多重因素，这一成果实属不易。其核心价值在于消除了境外债务重组进程中的一项关键不确定性，为后续相关工作的顺利推进奠定了基础。

该内部人士进一步表示，这也是曾宝宝继同意将历史股东借款转为股份、提供600万美元新资金后，再次对花样年债务重组及持续发展提供支持。

在行业观察视角下，花样年的债务处置路径颇具代表性。“作为房企中早期暴雷后选择‘躺平’的典型案例，即便花样年已暂缓大规模业务扩张，债务处置中的硬骨头仍需逐一啃下。”另一位券商地产分析师向本报记者坦言。

该分析师指出，当前行业内多数出险房企的化债工作已取得阶段性突破，相较之下，花样年与TFISF的此次债务和解虽可视为局部进展，但远未触及整体债务风险的终结。

在他看来，彩生活这一核心现金奶牛资产的控制权旁落，将直接削弱花样年后续化债过程中的谈判筹码，其未来的债务重组之路，挑战只会愈发严峻。

腰斩让渡现金奶牛

资产折价是债务重组的必然代价，关键在于折价是否能换回应有的战略价值。

花样年此次化债方案的核心，正是围绕核心现金奶牛彩生活的股权腾挪展开。在实现债务化解目标的同时，暗藏通过控股股东层面维系核心资产实际影响力的深层考量。

从公告披露的方案来看，花样年化债路径清晰勾勒出“售股+抵债+债务隔离”的三重架构。其中，股权折价出售构成方案基石，由花样年控股股东曾宝宝持股近七成的买方公司，以0.087港元/股的价格受让21.97%的彩生活股份，价格较公告披露日的彩生活收盘价折让48.82%，近乎腰斩。

中指研究院企业研究总监刘水向本报记者表示，花样年保留彩生活部分股权，在短期有助于债务出清，在长期又保留了资产升值的空间，为后续发展储备动能。

据其分析，“大幅折价换债务出清”，清债务以避免更大规模的被动处置与信用危机，具有“止损”性质，属出险状态下的无奈但必要的选择。

股权抵债则成为债务敞口收缩的关键抓手。公告显示，花样年将所持彩生活10%股份转让给TFISF指定实体，以与前述售股一致的估值抵扣对应债务。通过“现金对价+股权抵债”的组合，花样年合计让渡31.97%的彩生活股权，实现对TFISF债务规模的大幅削减。

除了上述手段，方案里对债务隔离转移则为花样年减负提供了制度保障。在扣除售股款项与股权抵债金额后，剩余1.11亿美元债务由花样年附属公司Sky Ease承接，且TFISF被明确限制向花样年及集团其他成员公司（除特定质押方外）追索。

这部分新增债务设定3%的年利率，利息以实物形式支付，同时嵌入常规违约事件与加速到期条款。这一设计通过风险隔离将债务压力与花样年主体切割，为母公司推进整体债务重组、维持正常运营腾出关键空间，是行业债务重组中典型的风险隔离操作。

值得注意的是，即便让渡超三成股权，花样年仍保留约1.86亿股彩生活股份（占比9.98%），且该部分股份不受原担保或其他申索限制，为未来彩生活估值修复后，花样年获取收益预留了通道。

从资产价值维度看，此次股权让渡的代价堪称高昂。作为花样年体系内为数不多的“现金奶牛”，彩生活的稳定收益是其在房地产开发业务低迷期的重要支撑。

数据显示，截至去年6月末，彩生活未经审核综合总资产约58.04亿元，资产净值约45.52亿元；同期实现营收10.39亿元、归母净利润0.24亿元。

此次失去对彩生活的控制权，意味着花样年将彻底丧失这一稳定现金流来源，同时短期财务报表还将承受资产剥离带来的14.09亿元净亏损冲击。

但深层来看，彩生活的控制权虽易主，却未脱离控股股东曾宝宝的掌控范围。

具体而言，通过曾宝宝控股的买方公司接盘21.97%股权，叠加花样年保留的9.98%股权，曾宝宝实际掌控的彩生活股份超30%。既避免了核心资产旁落第三方，又通过债务隔离保护了花样年主体，实现了“让渡控制权、保留实际控制”的微妙平衡。

回溯交易背景，“少付现金”是此次化债方案设计的核心诉求，这与花样年紧绷的现金流状况直接相关。

财报数据显示，花样年去年上半年融资活动现金流净额流出1.69亿元，外部融资渠道已基本闭合；若需大额现金偿债，其仅有的8.20亿元银行结余将迅速耗尽。

经营端的疲软更凸显核心资产流失的影响。同期，花样年合同销售金额仅4.59亿元，合同销售面积6.69万平方米，核心开发业务几近停滞。此时让渡彩生活股权，意味着花样年失去了除开发业务外最重要的收入来源。

从行业视角审视，花样年的选择并非孤例。中指研究院企业研究总监刘水坦言，随着房地产市场深度调整，房价出现大幅度下降，出险房企已无有效的不动产资产，只能选择物管平台。而物管平台作为“化债利器”的角色，是行业下行期“风险—收益”最均衡的偿债筹码，更是债务人与债权人博弈的结果，未来几年仍将持续。

据本报记者观察，花样年的债务转移风险隔离的设计并非无懈可击。尽管剩余债务由Sky Ease承接且不向母公司追索，但作为花样年全资附属公司，Sky Ease的偿债能力仍高度依赖母公司支持。

而2025年中期财报显示，花样年投资活动现金流净额仅1.76亿元，且主要依赖非核心资产处置，意味着其未来能否为Sky Ease提供有效支撑尚存疑问。

此外，新债务利息以实物支付的安排，虽暂时缓解现金压力，但本质仍是“以资产抵利息”的被动模式。若经营状况未能改善，Sky Ease未来仍面临违约风险。

化债没有‘无痛方案’，每一步都需在‘保资产’与‘降负债’之间权衡。

对于花样年而言，此次交易是其债务重组路上的重要一步，但14亿元的亏损、核心资产控制权的变化，也意味着其未来的港股“保壳”之路依然艰难。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁