冲刺科创板，联讯仪器藏了多少雷？

1月7日，上交所官网一则公告悄然发布：苏州联讯仪器股份有限公司（简称“联讯仪器”）将于1月14日接受上市审核委员会审议，冲击科创板IPO。这家成立仅九年、2024年才首次盈利的企业，凭借AI算力和新能源汽车热潮带来的业绩爆发，迅速站上资本舞台中央。然而，在光鲜的财务数据背后，突击分红、关联交易激增、现金流持续承压、资产负债率远超同行等一系列问题，正引发市场对其“速成式”成长逻辑的深度质疑。

从连年亏损到利润暴增，风口还是泡沫？

联讯仪器的故事始于2017年。创始人胡海洋曾任职于全球知名测试测量企业安捷伦，与同事杨建共同创办公司，瞄准高端电子测量仪器和半导体测试设备这一技术门槛极高的赛道。但创业之路并不平坦：2022年和2023年，公司分别净亏损3807万元和5539万元，连续两年未能实现盈利。

转机出现在2024年。当年营收飙升至7.89亿元，同比增长186%；归母净利润一举扭亏为盈，达1.4亿元；扣非净利润也由-6270万元跃升至1.32亿元。公司解释称，这主要受益于“AI算力需求爆发”和“新能源汽车普及”带来的行业高景气。

乍看之下，逻辑成立——AI芯片、车规级芯片对测试设备的需求确实在激增。但细究数据，疑点浮现：2025年前三季度，公司营收已达8.06亿元，看似延续高增长，但净利润却回落至9664万元，且经营性现金流由正转负，净流出2548万元。利润增长开始放缓，而“真金白银”的回流却在恶化。这种“增收不增现”的现象，往往暗示收入质量不高，甚至存在“纸面富贵”的风险。

应收账款翻四倍，存货堆积如山

翻开联讯仪器的资产负债表，风险信号更加清晰。截至2025年三季度末，公司应收账款高达4亿元，是2022年（8963万元）的近4.5倍。更值得注意的是，应收账款占当期营收的比例始终维持在30%以上，最高时接近50%。这意味着，公司每卖出两块钱的产品，就有近一块钱尚未收回。

与之同步攀升的是坏账准备——从2022年的717万元增至2025年三季度的3295万元，反映出回款难度加大，客户信用风险上升。

与此同时，存货账面余额从2022年的7400万元猛增至2025年三季度的4.74亿元，增长超过5倍。在技术迭代极快的半导体测试设备行业，大量库存若无法及时转化为订单，极可能面临跌价甚至滞销。高企的应收与存货，如同两座大山，压得公司现金流喘不过气——2024年经营性现金流仅为8100万元，远低于1.4亿元的净利润；2025年三季度更是直接转为净流出。

另一个关键疑点，是公司将核心芯片研发业务外包给了关联方思诺威。

2023年10月，联讯仪器投资思诺威，后者随即成为其关联方。此后，公司迅速将原本由子公司承担的自研芯片设计工作，转为委托思诺威完成，理由是“提升资源使用效率”。但数据显示，相关交易金额迅速膨胀：2022年向思诺威采购及委托研发合计不足300万元，到2024年已飙升至2565万元。

监管层对此高度关注，要求公司说明交易内容、定价是否公允，以及未来是否持续。这并非多此一举。在高端测试设备领域，芯片设计能力往往是技术护城河的核心。若关键技术依赖关联方，不仅削弱自身研发独立性，还可能通过关联交易调节成本或利润，损害中小股东利益。

更微妙的是，思诺威并非外部第三方，而是由联讯仪器参股、实控人深度参与的企业。这种“左手倒右手”的安排，极易引发利益输送的质疑。

如果说财务结构和关联交易尚属商业策略，那么2022年的一次分红操作，则显得格外刺眼。

那一年，联讯仪器净亏损3807万元，却仍决议分红2106万元。公司给出的理由是“帮助股东解决股改纳税需求”——即股东因股权结构调整需缴纳个人所得税，于是公司即便亏损也要掏出现金分红。

这一行为在资本市场虽非孤例，但通常出现在盈利稳定、现金流充裕的企业中。而当时的联讯仪器不仅深陷亏损，且尚未证明具备持续盈利能力。用本应用于研发投入或补充营运资金的钱去分红，无异于“拆东墙补西墙”。更令人不解的是，就在分红后不久，公司估值却从14亿元猛涨至30亿元——短短5个月内翻了一倍多。

监管层曾就此质询估值合理性。公司回应称受益于订单增长和行业前景，但彼时2023年全年仍处于亏损状态。如此高估值，究竟是市场对其技术潜力的认可，还是资本运作下的短期泡沫？

资产负债率逼近50%，杠杆远超同行

除了现金流吃紧，联讯仪器的负债水平也在快速攀升。2022年，其资产负债率仅为26.71%，到2025年三季度已升至49.74%。作为对比，同行业可比公司平均负债率约15%。这意味着，联讯仪器的财务杠杆显著高于同行，抗风险能力较弱。

此次IPO拟募资17.11亿元，其中超13亿元投向光通信、车规芯片、存储测试等热门赛道的研发与产业化项目。方向看似精准，但巨额投入能否转化为有效产能和长期回报，仍是未知数。尤其在全球半导体周期波动加剧、下游客户资本开支趋于谨慎的背景下，盲目扩产可能适得其反。

联讯仪器的成长轨迹，是中国硬科技企业借势崛起的一个缩影：抓住AI与新能源浪潮，切入高壁垒赛道，实现业绩飞跃。但资本市场不仅要听“故事”，更要验“成色”。

从突击分红到关联交易激增，从利润虚高到现金流枯竭，再到远超同行的负债率，这些细节拼凑出的，或许不是一个稳健成长的科技新锐，而是一个在IPO倒计时压力下急于“美化报表”的冲刺者。