投资黑石，不如寻找下一个黑石｜海外研究

在全球资产回报率下行的周期里，养老金投资正面临新的挑战：由于Beta收益越来越难获取，单纯依靠资产类别的调整已经出现瓶颈。

全美最大的养老金，私募股权市场重要的金主之一，加州公务员退休基金（CalPERS）给出了一个新的操作思路：不再单独依靠头部机构，而是将近一半的私募配置交给了新兴和多元化管理人。

这一配置策略在CalPERS最近发布的《投资管理中的多元化报告》（AB 890）中被详细披露。文件介绍了如何通过布局“新兴管理人”与“多元化管理人”，在收益下行趋势下，寻找那些处于成长早期的投资团队，创造新的超额收益来源。

报告显示，在私募股权这一类别中，2024年-2025年对新兴和多元管理人的合计配置近89亿美元，占私募股权投资年度外部配置总额的近一半。

万亿养老金是如何押注这些“无名之辈”的？这篇文章我们来解构CalPERS的新配置策略。

01.从筛选资产到筛选认知人才的多样性至关重要

CalPERS在报告中重申了其核心投资信念：实现长期目标需要强有力的流程和深厚的资源，而“人才的多样性”是其中的关键变量。

这种表述背后隐藏着深刻的投资逻辑。传统大型机构往往拥有相似的教育背景、风控模型和决策流程，这很容易导致群体思维的定式，在市场发生系统性风险时产生共振。

CalPERS引入新兴管理人（Emerging Manager）和多元化管理人（Diverse Manager）计划，本质上就是为了减少群体思维定式的风险。通过发掘具有巨大潜力的早期基金，获取那些可能被忽视的独特投资机会，并提前链接「下一代投资人」，以此来获取风险调整后投资回报。

不过应该如何界定“新兴”与“多元”？

CalPERS并没有模糊处理，而是建立了一套清晰的量化标准。它对「新兴管理人」的定义如下：

规模门槛：在公开市场（股票、固收），机构管理规模（AUM）必须低于50亿美元；在私募市场，单只基金规模不得超过20亿美元。

代际门槛：在私募市场，明确要求必须是该机构发行的第一、第二或第三只基金。

这一标准的逻辑非常务实。

规模在私募股权市场是一把双刃剑，未必规模越大效率越高，反而在不少时候成为收益的“诅咒”。20亿美元的规模上限，限制了管理团队仅仅依靠管理费躺着赚钱的念头。其次，基金管理人通常为了生存和建立声誉，往往在前几期拥有最强的业绩动力和最敏锐的市场嗅觉。

比如，CalPERS出资了专门投资体育、媒体和娱乐赛道的Otro Capital Fund。该基金成立于2024年，由前红鸟资本（RedBird Capital Partners）高管创立，规模为5亿美元。红鸟资本是体育行业的专业投资机构，2022年曾以12亿欧元的价格收购了AC米兰。Otro则延续了红鸟资本的投资策略，参与了收购雷诺旗下的AlpineF1车队。

为了找到这样的早期机构，CalPERS还专门参与设立了一家名为TPG NEXT的机构。这家机构为新兴管理人提供战略性少数股权资本和定制化运营支持，助力他们建立、发展并扩大业务规模。可见CalPERS有一套完善的GP遴选与合作机制。

再看多元化管理人。

CalPERS直接穿透到股权结构和Carried分配比例。其标准分为“实质性多元”和“多数多元”。核心判断逻辑是特定群体是否拥有25%至50%，及50%以上的公司股权或Carried分配比例。

所谓“特定人群”，是指女性、少数族裔或性少数群体。不得不说这很符合欧美国家的“政 治 正 确”。不过CalPERS需要的正是“特定人群”的不同视角。这份视角未必能带来更高的收益，关键是依靠它减少整体收益的波动性。

要求“25%至50%及50%以上的公司股权或Carried分配比例”意味着，只有当核心团队真正掌握实权并享有实利时，其独特的背景优势才能转化为投资业绩。

02.私募股权的一半投向新兴和多元化管理人

那么，CalPERS年度实际配置了“新兴管理人”与“多元化管理人”多少钱？

分析CalPERS 2024年7月至2025年6月的配置数据，我们发现其资金流向呈现出极强的策略性。

首先，私募市场是主战场。

报告显示，在这一年里，CalPERS向“新兴管理人”配置了约22亿美元；向“多元化管理人”配置了约73亿美元。值得注意的是，这些配置几乎全部集中在私募股权（PE）、私募债和实物资产领域。

其次，新的配置策略不涵盖公开市场。

数据出现了一个明显的反差：CalPERS虽然在全球股票类别的总资产高达2100亿美元，全球固定资产总资产高达1553亿美元。但在报告期内，这两个类别对新兴和多元化管理人的增量配置为零（见下图）。

在私募股权这一类别中，2024年-2025年对新兴和多元管理人的合计配置近89亿美元，占私募股权投资年度外部配置总额的近一半，这种倾斜力度是惊人的。

这揭示了CalPERS对“新兴”和“多元化”两类管理人的战略定位：在信息高度透明、有效的公开市场，倾向于使用低成本的被动策略或大型成熟管理人；在信息高度不对称的私募股权市场，则挖掘“小而美”的新兴管理人及各具特色的多元化管理人，通过认知差获得显著的超额回报。

目前没有具体的数据，显示这套配置思路到底带给了CalPERS多少收益。不过CalPERS的整体收益数据是公开的。截至2024年12月31日，CalPERS在私募股权领域的净资产值（NAV）达921亿美元。截至2025年3月31日，私募股权投资净内部收益率为11.1%，净倍数为1.5倍。

当然，可能比具体收益数据更重要的，是这一配置策略反映出的问题——当前私募市场最大的问题不是创新的风险，而是平庸的雷同。对于LP们而言，寻找下一个黑石，远比把钱投给现在的黑石，更具想象力。