还给基民 500 亿

公募基金在一场不太体面的战斗里告别了2025年。

去年 12 月末的最后几个交易日，一则围绕中证 A500ETF 的花边传闻，在水面之下传得有声有色：一边传的是“买量怪”力争让自家的 A500 坐稳季末规模的头把交椅，一边传的是“举报怪”打不赢又输不起，转头选择了告老师。

至今，没有任何组织宣布对这起传闻负责，但 A500ETF 确实在没有太多散户消费的迹象下，闷声在 12 月上了一个台阶，全部 A500ETF 产品的总规模单月暴涨了 1000 多亿。

由此可见，对公募基金公司而言，2025 年末最重要的事情，已经不再是谁家的神童拿下了年度的收益率冠军，而是哪家的 A500ETF 能在年度终场哨响时，抢下一张长期饭票。

自从 2024 年 9 月中证 A500 带着“中国版标普 500 ”的面貌问世，用先进的编制方式规避过去所有宽基指数市值权重过大、行业结构失真的老登问题后，基金公司围绕 A500 的战斗就不曾停歇。

中小公司怕的是马太效应来了，自己不能复制华泰柏瑞在沪深 300ETF 上的成功就会被淘汰；大公司怕的是马太效应不来，半路又杀出下一个华泰柏瑞分掉自己已经在缩小的蛋糕。

随着“ 2026 年一季度要推出相关期权”的预期越演越烈，公募围绕 A500 的世界大战也接近尾声。

一旦上交所和深交所分别选定 1 只 A500ETF 纳入期权标的（通常按季末规模排序），那么除此之外的所有其他产品都会因为少了“现货+期货+期权”的完整生态而沦为陪跑的 NPC，在日益干涸的流动性里无声消亡。

ETF 向来是“一将功成万骨枯”的战场，期权名额是定生死的绝对风向标，决赛圈的基金公司们为了笑到最后而大动干戈也就不难理解。

这起发生在 2025 年末的 A500ETF 大战，是中国公募基金行业从“主动时代”向“被动时代”剧烈转轨期的缩影，也是 2026 年会更加残酷的前奏：

就在 A500ETF 规模暴涨 1000 多个亿的同时，公募基金费率改革也在新年的第一天全面落地，整个基金产业上下游的机构们，需要一起面对超过 500 亿元账面收入的消失。

让利 500 亿

要理解公募行业的焦虑，费率改革是一把绕不开的钥匙。

2023 年 7 月证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，宣布将在两年左右的时间内，分三阶段推动公募基金完成“管理费+托管费+交易费用+销售费用”四大费率的降费改革。

第一阶段是先把打击面相对较小的管理费和托管费降下来。

监管的一刀，精准地砍向了基金公司利润最丰厚的产品线——主动权益类基金的管理费率上限由 1.5 %降低至 1.2 %，托管费率上限从 0.25 %调降至 0.2 %，降费完成后，每年约向投资者让利 140 亿元。

有头有脸的基金公司们争相降费表决心，公募基金行业也由此步入降本增效元年。

小到会议室里放几瓶水、几盒纸，请人喝咖啡客户那杯能报销自己那杯不能报，都要在成本核算上高度对齐颗粒度。后来就是奢侈品一个接一个撤出北京金融街购物中心，前段时间 GUCCI 撤柜，留下的档口最近搬来了瑞幸。

第二阶段改革则深入到了利益链条更复杂的交易环节。

2024 年 4 月证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（以下简称，交易费用新规），规定被动股票型基金佣金率不超0.26‰，其他类型不超0.52‰。

如果说公募基金费率的下降主要影响的是基金公司自身的收入，那么交易费用新规则造成了更大范围的连锁反应。

此前，公募基金“慷基民之慨”，用基金资产支付明显高于市场平均的佣金费率，以换取券商研究或是销售支持的灰色产业链，在几近腰斩的佣金水平下难以为继。

据相关测算，交易费用新规实施后，基金行业又能向基民让利约 70 亿元。

而挨这一刀的主要群体——券商研究所正式卷入了“降本增效关停并转”的大浪潮里。大量卖方分析师被优化，教培、美妆、健身等行业则迎来新一批 985 人才供给。小红书也从金融降薪风暴策源地，变成了下岗金融难民收留地。

费率改革到这一步，其实已经有了明显的体感——根据晨星的测算，公募基金的平均综合费率从 2022 年的 1.41%，下降到 2023 年末的 1.29%，并在 2024 年进一步下降到 1.03%。

但真正的深水区是最后一个环节：销售费用。

作为收官之战，这里曾是降费的死角。一方面销售费用里花样繁多、体量巨大，同时尾随佣金分配乱象又积弊已久，利益链条纷繁复杂。

即便在基金行业的综合费率自 2022 年后持续下降的过程里，销售费用里的“销售服务费用”甚至还在逆势增长——2023 年 244.55 亿元，2024 年 278.52 亿元，2025 年半年报就有 152.07 亿元。

戏剧性的一幕是， 就在部分基金公司为了 A500ETF 的冲量杀得头破血流之时，证监会在 2025 年的最后一天发布了《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称，销售费用新规）。

销售费用新规自 2026 年元旦起实施，明确压降了销售费用、严格规范了尾佣分配，并通过“持有一年以上免收销售服务费”和“提高短期赎回费率”等条款，引导投资者拉长持有周期、减少频繁买卖。业内综合测算，此举每年将向投资者让利约 300 亿元。

至此，公募基金的费率改革的确按照计划在两年多的时间里完成了从四大费用的全面调降，公募产业链各方（基金、券商、渠道）本可瓜分的利益蛋糕合计缩小超过 500 亿元。

当然，这 500 多亿的源头，归根到底本就是基民的资产。

只不过在“法无禁止即可为”的漫长岁月里，行业习惯了“借花献佛”的轻盈——用基民的钱去滋养券商的服务，用基民的钱去填饱渠道的胃口，反正都是为了行业发展，反正钱不出在自己身上。

如今费率改革闭环，是把这些钱一层一层留在了基金资产里，回流到基金投资者的收益中。

而这只是公募改革的一个开始，远还没有到结束的时候。

换个新天地

改革从来都是有代价的。

从结果上看，费率改革达到了降费的目的，牺牲掉的则是公募主动权益的生存空间，极度压缩了主动权益业务的投入产出比。

成本端，软佣时代可以通过交易佣金转移支付的卖方服务、数据终端、专家资源、产业调研，现在基金公司必须自己掏出真金白银。

掏不出这笔钱的、不想掏这笔钱的，就通过“解决人”来解决问题。连家大业大的全球第一大基金公司贝莱德，都直接动手在 2025 年下半年搞了一轮中国区主动权益的大汰换。

收入端，管理费下降 20%之后，公募主动权益基金的总份额并没有出现“以价换量”的增长。道理很简单，相比主动权益基金的波动率，调降 0.3%和 0.05% 的管理费，体感上可能约等于法拉利降了 5 万块。

主动权益的成本显著飙升，利润却不如从前诱人，让基金公司们不敢再像从前那样大干快上了。与此同时，基金销售们不想卖，基金经理们也在萌生退意。

费率改革在 2025 年末进入尾声阶段，监管并没有放缓自己下发 A4 纸的脚步。先后发布的《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》和《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，明确将整个行业的激励指挥棒从规模导向扭转到基准导向。

简言之，销售能赚多少钱，主要由他给客户赚了多少钱所决定；基金经理能拿多少钱，主要由他能跑出多少超额所决定。

尤其是在主动权益基金经理的激励层面，一种极度不对称的奖惩机制正在形成——跑输基准且亏钱要重罚，跑输不亏钱要降薪，只有显著超额且赚钱才能适度涨薪。这种“干得好是本分，干不好是罪过”的机制，让公募行业开始不断计提投研跑路的预期。

当“人”的因素变得不再优先，全行业加速涌向另一条生路——ETF。

被动权益基金市场份额大幅提升，中信建投证券

在降本降薪的大背景下，只有 ETF 能破解“薄利多销”的死局。它没有规模容量限制，边际成本接近于零，哪怕费率只有主动权益的 1/8，只要规模能够堆上去，长期来看，商业模式反而更稳定。

唯一的问题就是胜率太低。

如果真的把 A500 全面对标标普 500，基金公司之间就必须直面极其残酷的贫富分化：在 S&P500 这条赛道上，三个巨无霸——道富的 SPY、贝莱德的 IVV 和先锋的 VOO，瓜分了 90% 的市场份额。

对于国内这几十家拼命冲量 A500 的公司而言，如果最终活下来的只有拿下期权指标的前两名，那么剩下的所有其他人都会沦为一无所获的炮灰。

战局至此，摆在基金公司面前的只有两条路：要么提前缴械、及时止损，要么顽强地战斗到最后一刻。

但不论如何选择，“人”的骄傲与欲望在指数化浪潮里已经走向式微。

尾声

“公募基金的未来会变得无聊吗？”

我在 2025 年末拿着这个问题问了不少基金行业的从业者，答案惊人的一致：会。

对于习惯了把人视作核心资产的基金行业而言，低费率、指数化的公募基金改革像是一次痛苦的“化疗”——它也许能杀死癌细胞，缓解笼罩在行业之上的信任危机，但也不可避免会损伤部分健康细胞，浇灭一些光荣与梦想。

站在从业者的角度，这场改革是残酷的：它用低费率的“平权”，拉平了所有人的成本，却也用微利的“紧箍咒”，挤压了对人才的奖赏空间，以至于大家不得不接受一个事实：那个百花齐放、个人英雄主义盛行的年代，正在远去。

工具化进程的加快，必然会让这个曾经充满了速度与激情的地方，变得有些冷静甚至无趣。

但如果我们将视角从金字塔尖移向塔基，看到的景象则会有所不同。

公募基金重在“公”字。

作为普惠金融的基石，它最重要的使命或许并不在于制造令人们血脉贲张的超额奇迹，而是可以规模化地提供相对稳定的供给与预期。牺牲方差过大的上限，换取更加可控的下限，或许正是所有现实约束条件下的全局最优解。

毕竟，中国二级市场依然不是一个成熟的市场。没有谁会因为喜欢迈凯伦的速度，就直接跑到小学门口建一条 F1 赛道。

如果廉价的 alpha 因为各种各样的原因并不能落到投资者的实际收益里，那么还不如回到约翰·博格的公式里：所有投资者的总回报 = 市场回报（beta）- 所有成本（cost）。

在这个公式里，beta 是必须接受的，成本是可以有所作为的。机构账面消失的 500 亿，只是从等号的右边流回了等号的左边。

[1] 公募基金费率改革收官，每年将为投资者让利超 500 亿元，证券日报

[2] 公募基金改革新阶段，财新周刊

[3] 公募基金行业增长新范式——回顾、趋势与展望，中信建投证券