三年半亏超62亿，“全球大模型第一股”待产

中国大模型赛道的资本竞赛，终于迎来撞线时刻。

在经历“百模大战”与一级市场的疯狂后，北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）抢先一步，锁定了“全球大模型第一股”。据港交所最新披露，智谱将于2026年1月8日正式在港交所主板挂牌上市。这比原计划于1月9日上市的MiniMax早了一天。这一天的领先，对于从清华实验室走出的智谱而言，象征意义极大。

全球公开发售文件显示，智谱此次此次募资规模预计达43亿港元，引入了包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等在内的11家基石投资者，认购金额占比接近发行规模的七成。

然而，在光鲜的“第一股”光环与豪华的股东阵容背后，招股书显示，过去三年半，智谱累计亏损超过62亿元。同时，随着商业模式从软件交付向云端MaaS（模型即服务）转型，其云端业务的毛利率从2022年的76.1%降至2025年上半年的-0.4%。

一边是估值超500亿港元的独角兽光环，一边是“卖得越多亏得越多”的财务黑洞；一边是清华系的顶尖技术背书，一边是现金流仅能支撑数月的生存红线。智谱上市，与其说是高光时刻的加冕，不如说是一场为了延续牌桌资格的“生死时速”。

“清华系”光环下的宠儿

在中国大模型版图中，智谱不具备互联网大厂的流量底座，也不像某些创业公司那样草莽出身，它是典型的“学院派”代表，身上流淌着清华大学计算机系知识工程实验室的血液。

智谱成立于2019年，其核心创始团队几乎全员来自清华。CEO张鹏是清华计算机系博士，董事长刘德兵曾任清华数据科学研究院科技大数据研究中心副主任，而公司“技术灵魂”唐杰教授，则是全球AI领域的顶尖学者，曾主导研发了超大规模智能模型“悟道”。

浓厚的学术背景，让智谱在技术路线上一直保持着某种“孤傲”与领先。与国内许多套壳Llama的大模型不同，智谱坚持全栈自主研发，推出了GLM预训练架构。2024年发布的GLM-4系列，在多项权威评测中对标GPT-4，且在代码生成等垂直领域表现优异。

技术上的硬核，让智谱成为了一级市场的宠儿。在IPO前，智谱已完成8轮融资，累计融资金额超过83亿元。翻开其股东名单，美团、阿里巴巴、腾讯、小米等产业巨头悉数在列，此外还有红杉、高瓴、君联资本等顶级VC加持。这是对智谱技术实力的认可，也反映了在OpenAI崛起后，中国资本对于拥有自主底层模型能力的极度渴求。

不过，与MiniMax重注C端应用（如Talkie）、试图通过爆款APP获取流量不同，智谱选择了更符合其“学院派”气质，但也更为厚重的B端（企业级）路线。招股书显示，智谱的收入主要来源于两大板块：一是本地化部署（私有化部署），二是云端MaaS服务（API调用）。

发展早期，智谱更像是一家传统的软件解决方案提供商。2022年，其95.5%的收入来自私有化部署。这种模式的客户多为政府、央国企和大型金融机构。其优势在于客单价高、毛利高，能够为公司提供早期的造血能力。

然而，私有化部署是典型的“项目制”生意，交付重、周期长、复购率低，且难以通过规模效应降低边际成本。招股书披露，2022年至2025年上半年，智谱的前五大客户无一重合，这意味着公司每年都要不断寻找新的大客户来维持增长，获客压力巨大。

为了打破这一瓶颈，讲出更具想象力的资本故事，智谱开始大力转型云端MaaS服务，试图让大模型像水和电一样通过API接口卖给千行百业。2025年上半年，云端部署收入占比已提升至15.2%，但这却将智谱推入了另一个残酷的战场——价格战。

62亿巨亏背后

「快马财媒」发现，2022年至2025年上半年，智谱AI的累计营收虽然在快速爬坡，但同期的累计净亏损却高达62亿元。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智谱分别亏损1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元及23.58亿元。即便剔除优先股公允价值变动等非经营性因素，其经调整后的净亏损依然十分夸张。

巨亏与云端业务毛利率的大幅下降有关。招股书显示，智谱云端部署业务的毛利率在2022年还有76.1%，可以说是暴利。但到了2023年直接腰斩至46.6%。2025年上半年，这一数字直接变成了-0.4%。换句话说，智谱每卖出一份API服务，不仅不赚钱，还得倒贴钱。造成这一局面的真正原因，是2025年以来国内大模型市场惨烈的“价格战”。

为了争夺开发者和市场份额，豆包、通义千问、文心一言等纷纷将API调用价格压到“地板价”，甚至免费。对于拥有云计算基础设施的大厂来说，它们可以用云服务的收入来补贴大模型的亏损。但对于智谱这类独立模型厂商而言，这是一场降维打击。跟进降价，意味着“卖血”经营。不跟进，意味着客户流失。

招股书中提到，智谱云端业务的主要客户是中国前十大互联网公司中的9家。这些巨头本身就具备极强的议价能力，且大多拥有自研模型，它们使用智谱的服务更多是出于“备胎”或特定场景补充的考虑，忠诚度极低。在激烈的竞争下，智谱被迫卷入价格战，导致了毛利崩塌。

除了低价竞争，巨额的研发投入是亏损的另一大主因。

招股书显示，2022年至2025年上半年，智谱研发开支累计达到44亿元。其中，2024年的研发费用达21.95亿元，是当年营收的7倍以上。

在大模型赛道，算力就是生命线。随着模型参数量的指数级增长，训练和推理的成本呈几何级数上升，仅2024年，智谱的算力服务费就高达15.53亿元，占研发开支的七成以上。为了追赶GPT-4的水平，智谱必须在英伟达GPU和云算力上持续烧钱。

这种“以亏损换技术”的模式，构建了技术护城河，但也让公司的现金流时刻紧绷着。截至2025年上半年，智谱账面现金及现金等价物约为25.5亿元。结合2025年上半年17.5亿元的净亏损来看，在不进行融资的情况下，这笔钱只能支撑公司运营约9个月。

虽然招股书提到公司有数十亿的银行授信额度，但对于一家尚未盈利且资产较轻的科技公司来说，大规模举债并非长久之计。

这解释了为什么智谱的IPO进程如此神速：12月递表，1月上市。这不仅是为了给身后的阿里、腾讯、美团等早期投资人一个退出的渠道，更是为了在资金链断裂之前，打通二级市场的融资通道，储备足够的“粮草”来应对接下来的持久战。