瑞银：波动性大幅走高，警惕黄金短期回调，近期是搭了“铂金、白银、钯金”的便车

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文章来源：华尔街见闻

瑞银警告黄金短期回调风险，黄金波动率飙升至俄乌冲突水平，与实际利率关系破裂，削弱其避险吸引力。金银比降至65附近，历史数据显示后续表现疲弱。但瑞银维持长期看多，基于央行持续购金、ETF稳定流入、多元化需求及金矿股低估等因素支撑。

瑞银向投资者发出最新的明确信号：虽然长期看多黄金至每盎司4，750美元的目标未变，且过去两个月金价已完成了该目标一半的涨幅，但短期警报已经拉响。

1月6日，据追风交易台消息，瑞银全球宏观策略团队在最新研报中称，金价上涨的“成色”不足，12月的这波行情并非由黄金自身的独立利好驱动，而是单纯“搭了白银、铂金和钯金爆发的便车”。

该行特别强调，更令人担忧的是，黄金的波动性已飙升至俄乌冲突爆发初期的水平，这种高波动性正在削弱黄金在私人投资组合中作为“压舱石”的吸引力。

模型显示，黄金与实际利率的关系已经破裂，在没有新消息刺激的情况下，残差显著加速，这通常是回调的前兆。

研报指出，尽管如此，鉴于全球央行的买盘、多元化需求、ETF流入、金矿股的估值滞后等因素，瑞银维持长期看多观点不变，目前大跌（跌幅20%以上）的条件不具备。

模型失效与波动性飙升：短期最大的敌人

研报指出，自俄乌冲突导致俄罗斯央行储备被冻结后，传统的黄金定价模型就已经“坏了”。

在此之前，黄金与美国实际利率有着极强的负相关性——实际利率每变动100个基点，通常会导致金价反向波动约12-14%。

但自2025年8月以来，尽管实际利率并未大幅下行，金价却在没有任何基本面新闻支撑的情况下加速上涨，这种与基本面的背离在2025年12月变得尤为极端。

该行称，对于投资者而言，最大的风险在于波动性。目前的黄金波动率已经回到了俄乌冲突爆发时的水平。通过分析历史数据，高波动性往往与未来的低回报相关联。黄金3个月隐含波动率从21升至51。

瑞银指出，黄金上涨的最大潜力来自私人投资组合的配置，但私人投资者厌恶高波动。如果黄金不再仅仅是避险资产，而是变成了高波动资产，其在资产配置中的吸引力将大打折扣。

“搭便车”行情：真正的主角是白银与铂族金属

对于金价12月行情，瑞银全球宏观团队策略师Joni Teves在研报中一针见血地指出：“黄金在12月的波动中，只不过是搭了白色金属（White Metals）大幅波动的便车。”

该行认为，真正处于供应短缺、流动性稀缺并爆发上涨的是铂金、白银和钯金。远期曲线倒挂证明了这些金属现货市场的极度短缺。

一个关键的技术指标是金银比（Gold-Silver Ratio），目前该比率已降至65附近。过去10年数据显示，每当该比率降至65附近，随后3个月黄金和白银的平均表现都较为疲弱。

历史上类似情况出现在1980年1月、1983年6月、1987年5月、1998年2月、2006年4月、2011年4月、2016年7月和2021年2月。

瑞银还表示，当投资者开始疯狂追逐白银这种“高贝塔”交易时，往往是市场过热需要冷静的信号。

长期逻辑未变：还没到“大撤退”的时候

尽管短期面临回调风险，但是瑞银认为大幅下跌的条件尚不具备，该行分析了历史上黄金大幅下跌（接近20%）时期的共同特征，发现这些时期通常伴随股市波动性和信用利差大幅下降、通胀下行、美元大幅升值。

但是瑞银预计，未来3-6个月将出现相反情况，因此维持黄金多头仓量。同时，瑞银强调黄金的长期上涨趋势尚未结束，4750美元/盎司的目标价依然有效，主要基于以下几个支撑点：

央行买盘：虽然发达国家央行持有大量黄金，但新兴市场央行的黄金储备仅占其总储备的7-11%，虽然不会像最近这样疯狂购买，但会在回调时持续买入，为金价提供支撑。

ETF流入稳定：2025年黄金ETF资金流入保持稳定增长。瑞银表示，尽管12月金价创历史新高，但并未出现明显的购买激增，显示投资者以稳健方式通过黄金ETF进行多元化配置。

多元化需求：债券-股票相关性数据显示，当美国核心CPI处于较高区间时，相关性转为正值（最高达+0.30）。黄金成为少数能够分散风险的资产。
瑞银预计债券-股票正相关性将持续，直到美国核心通胀可持续降至2.6%以下。未来6个月瑞银预计通胀将升至3.5%年化水平，这将维持对黄金的需求。

金矿股被严重低估：投资者更倾向于持有实物黄金而非矿企股票，导致金矿股表现严重滞后。目前金矿股的定价隐含的金价仅为每盎司3600美元左右，相比现货金价存在巨大折价，仍是买入良机。

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