中信建投宏观：日债裂痕，低利率逆转启示录

文|周君芝、杨振辉 CSC研究 宏观团队

核心观点

日债利率转向，低利率时代结束。从恐慌到淡定，市场逐步接受日债的“信仰”被打破。

日债变局的背后是通胀回归。这不是一次简单的输入型通胀，更是日本过去30年制造业空心化、出生率下行、人为低利率和汇率贬值引致的结构性通胀反转。

日本低通胀深刻影响了人口、货币和产业，这些潜在影响最终反身作用，为2022年日本迎接高通胀打开了敞口。

讨论中国地产高点过后的通胀和利率，市场不免对比曾经的日本。中日两国作为典型的东亚国家，工业化、城镇化乃至地产的发展轨迹，都有诸多相似性。

即便被长期低通胀过度叙事的日本，也在2022年迎来反转。中国不论在国际影响力、科技硬实力以及制造竞争力都显著优于日本。可见押注中国长期低通胀低利率并不可取。

摘要

一、日债信仰裂痕，日本低利率低通胀时代结束

日本的低利率已经被叙事了将近30年，世人将1990年之后的持续低通胀和低利率归咎于地产泡沫破裂之后的必然趋势。

但2022年之后日本迎来了破3%的通胀，其持续时间之久，涨价之全面，彻底宣告日本结束低利率时代结束。

历史上日本通胀也曾阶段性挣扎着超过2%，例如2008年（2.4%），2014年（3.7%），但最终不超过12个月又会重新回归低位。但这次不同，本轮通胀是在全球油价回落的背景下持续维持在高位，不再重复此前国际油价短暂地反弹，日本短暂地通胀反弹的模式。

与之相伴随，日本维系了近30年的低利率也开始了转向。曾经日本是全球低利率时代的代名词，做空日债曾经被视为“寡妇制造者”。

日本债券连同中国地产、美国股票也并称2001年以来全球资产交易中的三大“信仰”之一。但是2022年通胀中枢上行之后日债信仰被打破，做多日债反而成为新的“寡妇制造者”。

二、为什么“这次不一样”？本轮通胀压不下去的底层原因

“这次为什么不一样”？这是观察并交易日债的投资者最困惑的问题。

历史上不止一次出现了全球经济周期的波动，日本也曾多次展开罕见的财政货币宽松，但都未能如愿将通胀中枢推升至2%，为什么2022年之后日本通胀就能持续4年维持在3%？

事实上日本面临的三个因素，共同导致了日本通胀中枢上抬。

诱发因素，疫后海外爆发高通胀。

日本是一个输入通胀敏感型国家，每一轮通胀反弹都必然伴随着海外通胀的上行。根源在于日本资源和商品严重依赖进口。

先看基础资源，日本的能源自给率仅为12%、粮食自给率不到40%，而食品能源和交通三项权重占比接近一半。

随着全球化深入，日本本土企业聚焦生产高附加值的上游关键产业（例如高端机械、汽车和电子产品），而将劳动密集型的最终消费品组装环节大规模转移至中国及东南亚，日本整个商品消费的篮子都非常依赖进口。

这也是为什么可以看到，进口物价指数对日本通胀具有显著的领先性。

强化因素，日元汇率长期被低估。

被低估的日元，是2022年之后日本输入型通胀的放大器。

日元偏弱，一个偏底层的原因在于日本国内制造竞争力趋于衰减，日本采用非常规政策应对低通胀。2022年之后全球资产格局叠加日本之前的YCC操作，强化了日元贬值，其中最关键的机制是赫赫有名的“日元套息交易”。

日央行曾经给出测算，日元汇率每贬值10%，将在随后8个季度内累计推升CPI约0.8个百分点。

决定因素，工资螺旋机制启动。

之所以本轮通胀不同于历史上的通胀冲击，是因为本轮海外高通胀输入至日本，通过触发“工资-通胀”螺旋机制，最终演变为日本内部持续高通胀，通胀中枢系统性上升。

海外通胀回落的背景下，日本通胀依然持续坚挺，其根源在于劳动力市场的供需失衡。供给端受制于老龄化及外籍劳工减少，需求端则因服务业复苏及行业法规限制而激增。

供需失衡支撑了“春斗”薪资增速连续维持在5%以上，并带动服务类CPI同步上行，意味着疫情冲击帮助日本逐渐走上“工资-通胀”螺旋的正循环。

三、历史的“反讽”，低利率低通胀的原因恰恰是促成本轮通胀回升的原因

日本之所以在2022年以后迎来通胀回升，直观来看是因为输入型通胀叠加汇率贬值放大，最终在“通胀-工资”螺旋机制下彻底掀起国内通胀的波澜。

一旦深究下去，会发现诱发日本此次通胀回升的底层原因，恰恰是过去30年持续通缩对人口、货币和产业上的深刻影响，最终反身成为日本通胀的推手。

日本这次通胀中枢回升，打破日债低利率“信仰”，引发全球资产波动倒是其次，最重要的是令市场重新评估“人口和地产黄金时代过后必然迎来低通胀”的叙事。

从通缩到通胀的第一个逆转因素，2001年之后日本加速产业空心化。

因为地产泡沫破裂之后，国内需求持续疲软，而中国的崛起承接了大量工业产能，日本在2001年之后选择加速出海，将产能转移至中国。

对日本企业而言，全球化生产布局打开了盈利空间，但对日本国内经济而言，长期供给不足，尤其是中低端生活产品生产不足，使得日本逐步依赖进口商品，并最终成为输入通胀敏感型经济体。

从通缩到通胀的第二个逆转因素，人为压低的超低利率和货币贬值。

从零利率到QE，再到负利率，一直到YCC，为了应对通缩，日本央行不断祭出越来越宽松的货币政策。

2016年之后全球迎来周期筑底并选择货币边际收紧，日本反其道行之，YCC加剧了日本内外利率剪刀差，并滋生套利，导致日元贬值。

弱日元最终成为了输入通胀的加速器，成为本轮通胀的推手。

从通缩到通胀的第三个逆转因素，转型过程中的人口结构。

国内需求持续不足，国内就业压力不断增加，青年人的生育率持续下降。人口的这种变化，一则反身恶化国内需求不足，二则在更长维度不断积累劳动力供给不足矛盾。

事实上日本劳动力市场也在2000年之后变得越来越紧张。不仅如此，日本低端劳动密集型产业外迁，国内劳动力结构也在同步转换，从制造业流向服务业。

一旦疫情结束，服务需求抬升，日本劳动供给不足的矛盾暴露，从而一次单纯的国际高能源和高食品价格冲击，最终转化为了“工资-通胀”螺旋，彻底点燃了日本国内通胀的火苗。

目录

正文

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风险分析

AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。

美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《日债裂痕：低利率逆转启示录——走出低通胀系列》

对外发布时间：2025年1月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号： S1440524020001

杨振辉，执业证书编号： S1440125120011

本文源自：券商研报精选