美债持有者结构性变化的逻辑分析｜国际

文/中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员边卫红

2015年至2025年，美债的海外需求不断演变，外国持有美债占比整体呈下降趋势。在美债规模屡创新高的背景下，美债外国持有者结构变化将对美国政府债务可持续性、国债市场流动性及美元在国际货币体系中的地位等方面带来深远影响。

长期以来，美国国债被视为全球最安全、最具流动性的资产之一，美国国债的收益率也是全球金融资产定价锚。2015—2025年美国国债的海外需求不断演变，外国持有美国国债占比整体呈下降趋势。本文拟分析美国国债持有者结构特征，探究外国投资者持有美国国债结构变化带来的影响，尝试为新兴经济体优化外汇储备配置与提升国际资产配置效率提供有益借鉴。

美债持有者结构变化的新特征

2015年至2025年，受美债总额激增、国内投资者接盘能力增强等因素影响，外国投资者市场定位已从美债市场的“主要配置者”逐步演变为“重要补充者”，这一转变对全球美元资产配置格局具有标志性意义。

美债外国投资者持有规模增长，但占比呈下滑趋势。第一，规模方面，美债外国投资者持有规模过去10年增速滞后于美债发行量。2015年3月，外国投资者持有美债规模为6.173万亿美元，2025年3月增至9.050万亿美元，10年增长46.6%。2022年，美联储激进加息导致外国投资者持有美国国债规模短暂回落（从2021年12月的7.740万亿美元降至2022年12月的7.195万亿美元）。然而，从相对增速看，外国持有美债的增长显著滞后于美债整体扩张速度。同期，2015年3月至2025年3月，美国国债未偿总额从18.152万亿美元上升至36.214万亿美元，10年增长99.5%，远高于外国投资者持有美债的增长水平。

第二，占比方面，美债外国投资者持有比例从34%降至25%，2020年为关键转折点。外国投资者持有美债比例整体趋势可分为两个阶段。2015年3月—2020年12月：快速下滑阶段。在此期间，外国投资者持有美债占比显著下降，新增发行量主要由国内投资者承接，导致外国资金的相对比重被“稀释”，拉低外国投资者持有占比。在这一阶段，外国持有美债占比从2015年3月的34.0%下滑至2020年12月的25.5%。仅在2020年一年间，该比例就从29.5%降至25.5%。2020年12月—2025年3月：低占比稳定阶段。在此时期，外国投资者对美债的配置趋于稳定。2023年9月，外国投资者持有比例降至阶段性低点22.6%，随后因美债收益率上升和美联储加息预期平稳，占比出现温和回升。

分布结构：欧洲发达经济体成为美债稳定增量来源，私人持有超过官方持有。过去10年间，美债外国投资者区域分布结构发生了深刻变化，总体特征表现为发达经济体（AFEs）与新兴市场经济体（EMEs）表现分化，同时官方主导向私人主导转变的特征。在发达经济体的持有量成为外国投资者持有规模增长的主要引擎。发达经济体（非美）的美国国债持有量从2015年6月的3.292万亿美元增长至2024年6月的5.341万亿美元。相比之下，在美债总量持续扩张的背景下，新兴市场经济体的持有规模从2.478万亿美元下降至2.239万亿美元。

从地域来看，亚洲虽长期保持最大持有区域的地位，但欧洲已成为美债投资增长极。一直以来，亚洲是美国国债最重要的海外需求来源。然而，亚洲的持有规模在美国大规模发债的背景下，在2015年6月—2025年6月，仅从3.551万亿美元增至3.743万亿美元。这表明，传统上以日本等央行为主导的美债购买力逐渐趋于饱和。而欧洲美债投资者持有量从1.643万亿美元增长至3.455万亿美元，涨幅超过100%，远超其他地区。此外，在2015年6月—2024年6月，美洲的持有量从0.822万亿美元增长至1.429万亿美元。

从主要持有国来看，日本长期为美债的最大持有国。欧洲国家，尤其是英国、卢森堡和爱尔兰的持有量显著上升，英国在2023年后成为美债第二大持有国。加拿大等北美非美国地区持仓稳步提升，反映出发达经济体内部再分布的格局。

从持有部门来看，美国国债外国持有者结构呈现由官方主导向私人主导转变的特征。2015年6月—2025年6月，外国官方部门持有美国国债规模从4.173万亿美元降至3.920万亿美元；而外国私人部门持有量则从1.974万亿美元升至5.206万亿美元，且在2022年后增长强劲，成为推动外国资金配置变化的主要力量。在2023年6月之前，官方部门持有规模始终超过私人部门。2023年6月，私人投资者持有美债规模达3.852万亿美元，首次超过官方的3.762万亿美元。这一结构性转变反映出官方机构（主要为各国央行与主权基金）在外汇储备多元化、收益风险权衡及美元资产再配置中逐步调整美债持有规模，而国际金融机构、基金及私人投资者则在利率上升与避险需求背景下增加配置比例。

期限结构：长期美债占主导，短期美债成为增长源。品种结构方面，外国投资者持有美债的品种结构高度集中，长期名义美债占据绝对主导。长期国债始终是外国投资者持有美债的核心配置，2024年6月规模达6.255万亿美元。而短期与保值品种为外国投资者持有美债的补充配置。其中，短期名义国债为1.1万亿美元，通胀保值国债为0.745万亿美元。

期限偏好方面，官方持有长期美债规模下降，私人强势主导短期国债需求。过去10年，外国官方部门对长期债券的需求基本饱和，规模在3.1万亿美元至3.5万亿美元区间波动。2024年6月，外国官方部门持有长期国债规模为3.135万亿美元，外国持有长期美债比例从2015年6月的69.6%下降至50.1%。在短期债券中，官方持有规模下降占比从52.7%下降至24.2%。而私人部门持有短期国债规模迅速扩张，2024年6月私人部门持有短期国债规模较2015年6月增幅达165.3%。

美国国内投资者持有美债规模激增，承接外国减持份额。2015年3月—2025年3月，美国国内投资者成为美债需求的核心支撑力量。2025年3月，美国国内投资者持有美债规模达27.165万亿美元，较2015年3月的11.980万亿美元，增长126.76%。美国国内投资者持有占比从66.0%增长至75.0%。美国存款机构、保险公司、共同基金、州和地方政府持有规模增长均超过100%。美国国内国债需求的显著扩张有效对冲了外国投资者需求疲软带来的缺口，推动美债市场由“外资驱动”向“内需主导”转变。

存款机构：量化宽松（QE）前美债国内增量的重要力量。存款机构在监管框架要求下稳步增持，其持有规模由2015年的0.518万亿美元增至2025年的1.878万亿美元，占比提升2.33%，反映出银行体系对高流动性资产的持续配置需求。2015年3月—2019年12月，美国银行业持有的美债增量占国内总增量的9.53%，在美联储量化宽松前成为承接市场供给的重要力量。

美联储：货币政策驱动的“阶段性主力”。2020年初至2022年底，美联储在QE期间通过资产购买计划推动国债需求快速上升，期间美联储共计增持美债3.172万亿美元，美债持有总额从2.329万亿美元跃升至5.501万亿美元，占同期美债扩张规模的38.6%。

共同基金：2022年加息周期以来美债国内增量的重要力量。2022年12月—2025年3月，美国共同基金持有美债规模增长2.013万亿美元。一方面，美联储激进加息后国债收益率持续走高，吸引共同基金大规模增配高息资产；另一方面在经济前景不确定性加剧背景下，国债的避险属性与流动性优势凸显。共同基金已从平稳持有者，转变为近年美债市场中重要的增量买家之一。

美债持有者结构变化带来的影响

外国投资者持有美债的规模与结构，历来被视为全球资本流动与美元体系稳定的“晴雨表”。美债市场成为连接财政可持续性、全球资产定价与货币博弈的关键一环......

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来源 | 《清华金融评论》2025年12月刊总第145期

实习编辑 | 何佳霖

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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