在科技牛中坚守“老登股”的董宝珍：中国的银行股都该翻倍上涨

过去的一年，科技股俨然成为投资的“关键词”——资金竞相涌入，赋予其高估值，百倍市盈率已屡见不鲜。然而，在市场聚光灯之外，银行股却悄然走强。2025年内整体录得可观涨幅，六大国有银行股价纷纷刷新历史新高。

一面是追求高弹性的投资者对传统银行股嗤之以鼻，戏称其为“老登股”；另一面，则是部分谨慎投资者在银行股价抬升后望而却步，担忧估值修复行情已接近尾声。

站在2026年初这一新旧势能交替的节点，A股市场正逐步确立“长牛”“慢牛”的运行基调。作为传统业态的代表，银行股是否仍具投资价值？值此新岁之际，财闻邀请北京凌通盛泰投资管理中心董事长董宝珍进行专访，共同探讨2026年银行股的投资逻辑与机遇。

自1994年进入证券行业以来，董宝珍几乎完整亲历了A股市场的周期轮动与牛熊更迭。2013年，他逆势重仓贵州茅台，最终斩获12倍收益，在投资圈留下浓墨重彩的一笔。然而，2018年他清仓茅台、转战银行股后，恰逢消费与新能源板块结构性牛市，使其在等待价值回归的道路上经历了漫长的蛰伏，直至2023年银行股开启上行周期。

三十余年的市场摸爬滚打，让他对格雷厄姆所倡导的“寻找被低估的资产”这一价值投资核心理念有了更深体悟。“当市场定价错误，价格终将回到合理区间，这是价值投资的自然规律。”董宝珍表示。基于这一逻辑，他直言：“中国没有一家银行股不该翻倍上涨。”

正是这样的“价值”坚守，使他对当前科技股普遍高企的估值保持警惕。热钱疯狂涌入十倍股、几十倍股的景象，令董宝珍联想到2000年互联网泡沫爆发前夕。他警示道：“无论叙事多么宏大、概念多么前沿，长期来看，资产的最终定价仍由现金流折现决定。”

曾因看空贵州茅台而引发热议的董宝珍，如今又为炙手可热的科技股投资泼下一盆冷水，同时为银行股的价值重估再添一把柴薪。

以下为访谈原文：

银行股真的高估了吗？

财闻：2025年银行股整体上涨，农业银行（601288.SH）涨幅更是超过50%。回顾全年，推动银行股强势上行的核心动力有哪些？

董宝珍：从走势来看，银行板块的上涨节奏与“国家队”资金的进场高度同步——2025年三季度“国家队”暂缓买入后，银行股随即掉头下行。

从价值规律的角度看，银行股此前的低估值为其上涨提供了合理支撑。然而，“国家队”买入前，多数市场化资金并不认可这种“低估”，反而将其视为价值陷阱。正是“国家队”的入场，才真正撬动了这轮行情。

财闻：2024年至2025年两年间，银行板块行情走强，中证银行指数两年累计涨幅已超40%，农业银行（601288.SH）与招商银行（600036.SH）的PB（市净率）均突破0.9倍。许多投资者面临一个疑问——银行股高估了吗？

董宝珍：许多人误认为股票价格的上涨就等于高估，实际上，判断一只股票是否被高估，关键在于其价格与内在价值的关系，而非单纯的价格波动。真正高估的迹象包括高市盈率、高市净率及低分红率。目前，银行股整体呈现出市盈率集中在5至8倍之间，市净率集中在0.4至0.8倍，而平均分红率则超过了4%。这些数据充分说明了银行股实际上是被市场低估的。

本轮银行股上涨主要反映第一阶段的估值修复。未来，随着市场的调整，银行股有望逐步进入第二甚至第三阶段的上涨周期。

尽管银行股的分红率从约5%回落至4%左右，但随着一年期定期存款利率由略高于2%降至约1%，其相对于无风险利率的收益率优势反而有所增强。

若不考虑增长因素，单从静态角度看，银行股的合理市盈率在12.5倍左右，这意味着股价仍有翻倍空间。

此外，银行股的成长潜力同样不可忽视。银行股是人类历史上最长周期的成长股之一，海外已有存续超百年且连续派息的银行股。

银行的独特业务模式，使其成为最具韧性的长期成长股之一。作为经营社会经济基础要素的机构，只要社会经济存在，不论产业如何变迁，对货币的需求始终存在。

值得注意的是，银行的成长轨迹并非线性，而是呈现周期性向上趋势。经过一段时间的息差收窄和不良资产处置后，银行将迎来新一轮的增长周期。

财闻：在当前的市场环境中，银行股是更具备防御性逻辑，还是价值重估的动力？

董宝珍：2025年市场上涌现出不少5倍、10倍股，投资者普遍将其视为“进攻性”资产。但在我看来，这并非真正的“进攻性”，而更像是一种“收割性”——这些股票的市盈率动辄上百倍，其价格早已脱离基本面，炒作成分远超投资属性。

因此，当前市场对“进攻性”与“防御性”的划分，我并不认同。

从价值规律来看，整体市盈率在30倍以上的板块，实际上已经缺乏上行空间；真正符合价值规律、能够稳健上涨且不制造金融风险的，是那些市盈率低于10倍的低估值股票。遗憾的是，它们在当下市场中不仅不受青睐，还被戏称为“老登股”。殊不知，它们才是健康牛市中理应领涨的核心力量，因此将银行股简单归类为“防御性”板块，实属误解。

财闻：但市场确实会给科技成长板块更高的估值。

董宝珍：当前，高科技板块因其技术门槛高、叙事空间大，更容易成为资金炒作的对象，也更容易为投资者编织“财富神话”。

当我提出“工商银行是一只好股票，未来涨幅可能超过10倍”时，市场往往难以置信；但若有人说“商业航天”或“AI算力芯片”未来能涨10倍以上，人们却毫不犹豫地相信。原因很简单：这些故事无法被证伪。

事实上，炒作本身是有规律的：它必须建立在多数人不懂、不了解的基础之上。一旦某个领域被大众熟知、信息趋于对称，资金便难以再制造持续的泡沫。

而且市场中已经有一些论调，认为用市盈率框住成长股的估值，用现金流来为估值折现就是“老登”行为。但在我看来，这是炒作的需要，是为了让股价连续暴涨脱离基本面约束。

目前中国的GPU上市公司——寒武纪-U（688256.SH）、摩尔线程-U（688795.SH）和沐曦股份-U（688802.SH），它们的市值都突破过500亿美元（寒武纪目前仍在500亿美元以上），但其中，摩尔线程和沐曦股份三季报尚亏损；反观英伟达——当其市值在若干年前达到500亿美元时，已是盈利强劲的成熟企业，市盈率仅十几倍。而今天的“中国英伟达”们，大多仍停留在蓝图阶段，业绩未兑现，股价却一飞冲天。这本质上不是成长，而是纯粹的市场炒作。

历史总是惊人地相似。2000年互联网泡沫破灭之前，巴菲特在太阳谷演讲时也对市场的狂热和不合理的估值进行警告——当时现场“死一般地寂静”，没有人鼓掌，也没人笑，大家都觉得他过时了，不懂新经济。

20世纪90年代，我曾在证券公司工作，彼时企业上市门槛极高，需经严格审核。而如今在注册制下，大量尚未盈利甚至商业模式未经验证的企业也能登陆资本市场。一旦未来业绩无法兑现，它们很可能走向破产。这对普通投资者而言，意味着更高的甄别难度与更大的潜在风险。

诚然，当前科创板资金炒作炽热，情绪高涨。但无论叙事多么宏大、概念多么前沿，长期来看，资产的最终定价仍由现金流折现决定。一切价格，终将回归估值的约束。

财闻：有观点认为，对银行股而言，估值比盈利更重要，你是否认同该观点？

董宝珍：我百分之百同意这个观点。这可以从投资者对价值投资不同的理解说起，许多投资者在论述价值投资时，会遵循找高成长的优质公司这一原则。但价值投资之父格雷厄姆所构建的价值投资，就是“用4毛钱买价值1块钱的东西”。

根据格雷厄姆构建的价值投资理论，核心就是低估值。他也提到，普通人难以在追逐高成长的过程中取得好结果，原因有二：其一，所谓“成长”本身充满不确定性；其二，正因市场偏爱成长故事，这类股票往往估值高企。即便未来业绩如期兑现，其股价也可能因透支预期而难以为投资者创造实际收益。换言之，仅有高成长、没有低估值，投资者也难以获利。

低估的存在，就意味着安全边际和投资机会。从这个层面来看，当前中国的银行股高度契合经典价值投资的定义：估值处于历史低位，资产质量稳健，且具备持续分红能力，为理性投资者提供了切实可见的安全边际与潜在回报空间。

当前投资银行股的核心逻辑——错误定价

财闻：请阐述投资银行股的核心逻辑。

董宝珍：错误定价。市场将内在价值“1元”的银行股，以“4毛”甚至“3毛”的价格交易——这无异于用黄瓜的价格买黄金。同样，市场热炒的标的也是被错误定价。

错误会发生，但不会长久。当市场定价错误，价格终将回到合理区间，这是价值投资的自然规律。

财闻：人工智能对金融行业影响深远，是否会颠覆银行股的投资逻辑？

董宝珍：早在互联网崛起之时，就有“银行不改变，我们改变银行”的说法。但事实证明，互联网并未颠覆银行业，只是推动其线上化转型——比如减少物理网点、优化服务流程。技术终究是工具，无法动摇银行的根本。

因为银行经营的是经济活动的底层要素——货币。只要经济仍以货币为媒介运行，银行的核心功能就不可替代。

以人工智能为代表的新技术，核心价值在于为产业降本增效。银行不涉及实物生产，因此在AI赋能下，行业提质增效会尤为显著。这不仅未颠覆其投资逻辑，反而是对银行股的实质性利好。

银行股基本面正在向上转折

财闻：在低利率环境下，银行生息资产收益率下行的负面影响，与存款重新定价带来的负债成本下降的正面效应，哪一方更占主导？未来净息差将如何演变？

董宝珍：由于贷款利率已大幅下行——疫情前约为4%以上，如今降至3.1%，跌幅近30%，因此资产端下行空间已十分有限。

而负债端的改善才刚刚开始。过去，大量三年期、五年期高息存款仍在存续期，即便当前新存款利率已腰斩，银行仍需按原高利率付息，导致存款成本调整滞后。随着这部分高息存款陆续到期，存款端的重新定价将继续降低银行负债成本。

综合来看，尽管短期或有波动，但净息差的历史性下行周期已基本见底。我们团队测算，未来净息差回升幅度有望达到20%。

财闻：2025年，银行不良率整体呈下降趋势。然而，央行近期推出的信用修复政策可能对资产质量产生影响。在此背景下，银行不良率是否面临压力？

董宝珍：当前的信用宽松，本质上是逆周期调控的体现。在失业率上升、就业承压的环境下，许多借款人并非恶意违约，而是现金流暂时无法覆盖债务。在这一背景下，银行采用了更为宽松的标准来判断是否违约。

但需要明确的是，这种宽松并不会直接导致不良率掉头向上，而是将风险出清的时间点向后推移。一旦经济回暖、就业改善、居民收入回升，银行的信贷标准自然会趋严。

在我看来，这种逆周期调节的机制，是优秀的中国特色。相比之下，美国银行业缺乏类似的逆周期调节机制。2008年金融危机爆发后，企业和家庭迅速进入破产清算程序，导致信用体系剧烈收缩，社会冲击更为严重。

财闻：近期，债券市场波动加大，“债牛”红利逐渐消失。这对将债券作为重要资产配置的银行，会带来哪些影响？

董宝珍：债券价格和贷款利率之间存在跷跷板关系。过去债券牛市的驱动因素，主要源于贷款利率下行与社会整体融资成本走低，银行更倾向于增持债券以对冲贷款利息收入的下滑；当前债市牛市终结，核心原因也在于贷款利率和生息资产收益率已基本企稳。

行业数据显示，在银行生息资产中，贷款占比约三分之二，债券投资约占三分之一。因此，债牛结束对银行的影响整体中性偏多。

值得注意的是，部分中小银行因缺乏优质企业客户，主要通过债券投资博取收益。对于这类高度依赖“债牛”获利的机构，未来亟须调整生息资产配置结构。

财闻：综合上述因素，预计2026年银行业整体利润增速将呈现何种走势？

董宝珍：数据显示，在过去几十年间，中国的银行业年信贷规模增速通常超过GDP增速的50%。即使在当前GDP增速放缓的情况下，银行贷款增长率依然保持在较高水平。长期来看，银行净利润的增长速度约为GDP增长速度的两倍左右。

当前，决定银行盈利的两大核心变量——净息差与不良率，均处于历史低位。监管层也已明确要求推动银行息差企稳甚至修复。因此，2025年将是银行利润的阶段性低点；随着息差企稳、信贷规模稳步扩张、资产质量保持稳定，2026年起银行业利润增速有望温和回升。

认准产业对公银行股

财闻：具体看来，投资银行股时，还需要关注哪些要素？

董宝珍：重点看“产业对公”。银行虽都在放贷，但贷款对象结构差异显著。例如，邮储银行（601658.SH）、招商银行（600036.SH）、常熟银行（601128.SH）等以零售业务为主，但当前零售客户不良率上升，部分银行的经营指标已明显承压。

相比之下，对公业务整体表现更优——全行业对公贷款不良率普遍下行。其中，“产业对公”模式尤为突出，如苏州银行（002966.SZ）、杭州银行（600926.SH），它们所处区域产业密度高、中高端制造业集聚，信贷质量扎实。另一种对公模式是“城投对公”，其存量债务虽已基本兜底，但缺乏新增空间，成长性有限。

财闻：2025年，农业银行（601288.SH）、厦门银行（601187.SH）等强势上涨，但华夏银行（600015.SH）等7只银行股仍在下跌，出现这一分化的原因是什么？未来银行股将出现普涨的态势，还是会“强者恒强”？

董宝珍：银行业务的同质化特点，导致其基本面差异不会特别大，市场表现分化主要源于资金因素。从客观估值上，没有任何一家上市银行的估值不应该翻倍。

2025年国有银行上涨时，不少观点将其归因于“六大行基本面更优”，但实际上它们的综合财务指标仅处于行业中游。资金推动板块轮动本就有先后，一旦市场真正“觉醒”，便会意识到所有银行股都是被低估的稀缺资产。

岁末年初是市场风格转折与价值回归的关键窗口——从炒作高估值、追逐概念，转向真正布局低估、拥抱价值，逐步孕育健康的“慢牛”。在一系列监管政策引导下，A股正迈向更可持续的发展轨道。

（文中观点仅代表受访者个人，不代表财闻立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）