炜衡视点｜风险错配的审查重点

作者｜李开宇

在了解投资者风险承受能力和基金产品风险等级后，适当性义务还要求募集机构“根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品”。一般而言，投资者风险承受能力与基金风险等级的匹配关系如下：（1）C1型对应R1级；（2）C2对应R2级及以下；（3）C3型对应R3级及以下；（4）C4型对应R4级及以下；（5）C5型以及专业投资者对应所有风险等级。

值得注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第78条中规定：“因金融消费者……拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持……”。因此，实践中即使出现风险错配，法院也会进一步结合投资者主观意愿、客观能力以及募集机构的推介流程等因素来综合判断募集机构是否违反适当性义务。

结合当前规范文本及司法实践，本文认为，对于风险错配，可能需要着重审查如下四方面：

1、私募基金类型。目前对于不同类型的私募基金（本文所指类型主要是指将私募基金划分为私募股权基金、私募创业基金、私募证券基金）能否允许例外情况下的风险错配，存在不同规则，这就可能会影响法院判决时的倾向。

2、风险承受能力。在规范层面允许例外的风险错配后，要进一步审查投资者的风险承受能力，确认投资者是否为“风险承受能力最低类别”或者存在“明显降低其风险承受能力的特殊情形”。

3、主观投资意愿。在确认投资者具备一定的风险承受能力后，要进一步审查投资者的投资意愿，其中最重要的是考察是否为投资者主动提出要认购超出其风险承受能力的基金产品。

4、警示确认程序。在投资者最终认购风险错配的基金产品之前，募集机构应当履行特别的警示义务，并取得投资者的书面确认，如此才能认定投资者确实是在自愿基础上认购风险错配的基金产品，而投资者的自甘风险才能成为募集机构免责的正当依据。

一、私募基金类型

对于私募基金，《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《适当性管理办法》）第十九条以及《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称《适当性管理指引》）第四十八条规定了例外情况下投资者可认购风险错配基金产品的条件与程序，这也是募集机构无需为“投资者明知风险错配仍要认购基金产品”承担法律责任的规范基础。

需要注意的是，就私募证券基金而言，中国证券投资基金业协会发布了新的自律规范。2024年8月1日起实施的《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《私募证券基金指引》）第五条第二款规定“私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级”。该条款相较于2023年4月28日发布的《私募证券基金指引》征求意见稿更加严格，后者第六条仅对特定投向的私募证券基金作出特别规定：“私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。”

紫荆资本法务总监汪澍对此解读认为：“征求意见稿仅针对特殊投向的强制风险匹配要求，正式稿调整为针对所有私募证券投资基金的强制风险匹配要求。目前的《适当性管理办法》允许在投资者自甘风险，销售方充分提示的前提下向投资者销售与其风险等级不匹配的产品，但此后私募证券投资基金则无法享受这一豁免条件。在实践中，可能存在‘管理人履行必要的提醒义务并由投资者签署相应的承诺’完全流于形式，投资者可能并不十分清楚其投资了一个风险特征完全超出了其承受能力的产品，因此对这一空间予以压缩也有相应的正当性基础。”

不过，由于《私募证券基金指引》从2024年8月1日起才开始实施，目前尚未查询到关于投资者2024年8月1日后认购风险错配私募证券基金产品的相关判决，因此缺少涉及“《私募证券基金指引》第五条第二款是否会排除《九民纪要》第78条在私募证券基金中适用”的司法案例。但由于《私募证券基金指引》仅为自律规范，而作为部门规章的《适当性管理办法》尚未修订，根据规范的效力层级，难以认定《私募证券基金指引》第五条第二条完全排除《适当性管理办法》第十九条在私募证券基金中的适用，因此《私募证券基金指引》在司法实践中的影响可能是有限的。当然在实操上，私募证券基金的募集机构不再允许风险错配会更为谨慎。

二、风险承受能力

《适当性管理办法》第十九条、第二十二条以及《适当性管理指引》第四十五条中规定，若投资者属于风险承受能力最低类别，即使其主动提出要求认购高于其风险承受能力的基金产品，募集机构也不应同意办理。所谓风险承受能力最低类别的投资者，根据《适当性管理指引》第二十九条，主要包括客观上“不具有完全民事行为能力”以及主观上“没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失”等情形。

实际上，在司法实践中，如果投资者存在一些明显降低其风险承受能力的特殊情形时，即使不属于《适当性管理指引》第二十九条规定之情形，法院依然有可能参照上述规定，认定不得向此类投资者推介超出其风险承受能力的基金产品，否则即构成违反适当性义务，原则上无法免责。

如在南京市中级人民法院2017年12月28日作出的（2017）苏01民终8972号判决中，投资者于1950年9月2日出生，在2016年1月28日认购案涉产品，并签署了风险揭示书、高龄客户风险认知声明、客户风险承受能力调查表、申请表等文件。

高龄客户风险认知声明载明：65周岁（含）以上客户原则上仅可购买我行风险评级为中低风险以下（含中低风险）本行理财产品，本次您申请购买产品风险等级为中等风险，申请的产品风险等级测评平衡型，理财经理已详细、清晰介绍本期产品特点、产品流动性风险，已揭示该产品可能存在的投资风险以及最不利投资情形，并已提示本产品可允许购买的客户年龄上限为65周岁（含）。特别声明载明：本人已充分了解本期理财产品的内容、结构和特性，已理解并愿意承担该期产品的全部风险，本人已充分知晓本产品可允许购买的客户年龄上限为65周岁（含），但本人根据过往投资经验并且独立判断后，自愿购买本期理财产品等。有两份申请表下方备注处还打印有“产品超过本人风险承受能力，客户已确认自愿承担风险”、“超过本人风险等级，自愿承担风险”的内容。

对此，法院认为，投资者未能举证证明募集机构作出过虚假宣传和承诺，而各项证据能够证明投资者购买案涉理财产品是其自主决策的结果。但是，法院仍然认为募集机构“作为专业的金融机构，在销售过程中未妥善尽到较高程度的注意义务”，原因是销售对象是高龄老人，此时募集机构应当更为谨慎地履行推荐适当产品的义务。据此，通过衡量当事人在销售、购买过程中各自应负的注意义务以及过错程度，法院判令募集机构对投资者的损失承担20%的过错责任。

需要注意的是，所谓明显降低其风险承受能力的特殊情形难以做周全总结，2023年9月25日发布的《国务院关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》（国发〔2023〕15号）提出要“组织面向农户、新市民、小微企业主、个体工商户、低收入人口、老年人、残疾人等重点群体的教育培训”，这可作为此类特殊情形的参考范围之一。但是，前述重点群体无法一律作为“降低风险承受能力的特殊情形”，仍应结合具体的案件情况进行判断。比如对于高龄人群，如果具备丰富的投资较高风险金融产品的经验，法院可能也并不会仅以高龄为由认定投资者无法认购超出其风险承受能力的基金产品。

三、主观投资意愿

依据《适当性管理办法》第十九条、第二十二条以及《适当性管理指引》第四十五条、第四十八条，募集机构原则上不得向投资者推介超出其风险承受能力的基金产品，原则上只有在投资者主动要求购买超出其风险承受能力的基金产品时，募集机构才能向其推介，并且投资者应当声明“募集机构及其工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品或服务的信息”。

问题在于，虽然是募集机构主动向投资者推介超出其风险承受能力的基金产品，但募集机构随后履行了必要的警示确认程序，那是否可以免除募集机构的法律责任呢？对此，司法实践中存在两类观点：

观点1：募集机构主动推介的行为已经根本违反了适当性义务，后续履行警示确认程序并不能免除募集机构的法律责任。

如在北京市海淀区人民法院2022年3月28日作出的（2021）京0108民初28844号判决中，投资者于2016年10月21日在募集机构处进行了风险测评，评估结果为平衡型（三级）。同日投资者签订《声明书》，载明“风险等级三级，客户欲购买案涉资管计划，该产品风险等级五级。本人已阅读上述风险提示，已经知晓风险等级不匹配，充分了解并清楚知晓本产品的风险，愿意承担相关风险”。

2016年10月24日，投资者购买了案涉资管计划210万元。庭审中，募集机构提供了案涉产品购买时的录像，证明募集机构人员已向投资者告知其测评结果为平衡性，案涉产品风险等级为五级，并对案涉产品情况和风险进行披露，并再次征询投资者是否购买与其风险等级不匹配的产品，投资者表示确认购买。

法院认为，案涉资管计划风险等级是五级，投资者为平衡型投资者，募集机构依法不应主动向投资者推介案涉产品，而根据投资者提供的微信聊天记录显示，该产品系由募集机构人员推介，而非投资者主动提出要求了解，因此募集机构存在主动向投资者推介与其风险不匹配的金融产品的行为。最终法院将此作为募集机构违反适当性义务的理由之一。

观点2：募集机构已履行警示确认程序，投资者是自甘风险，因此投资损失与主动推介之间并无因果关系。

如在上海市浦东新区人民法院2025年2月27日作出的（2024）沪0115民初44493号判决中，募集机构于2018年3月1日对投资者进行风险测评，评估结果为稳健型。经募集机构的推介，投资者通过其开发的APP购买案涉基金100万元。APP后台系统留存操作日志显示“提示场景类型说明”“错配风险产品高风险等提示”“错配二次确认”“勾选项说明：风险错配提示高风险产品提示投资目标不符提示”。用户勾选提交时间为2018年11月22日9:01:32。交易合同基本信息显示：2018年11月22日09:02签署私募基金基金合同、风险揭示书、合格投资者承诺、非公募金融产品代销平台网上交易协议。监管机构曾作出采取责令暂停办理相关业务措施的决定，载明募集机构存在“向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品”的违法违规行为。

法院认为，投资者通过APP在线购买案涉基金时，系统通过强制弹窗方式提示风险错配、产品高风险以及投资目标不符等，投资者在阅读风险提示内容后再次确认购买案涉基金，并签署私募基金合同、风险揭示书、合格投资者承诺，由此可见，投资者已经知晓其拟购买的产品风险等级高于其风险承受能力并自行确认购买，募集机构在该过程中已尽到向投资者揭示错配产品风险的义务。至于募集机构主动推介风险不匹配产品的问题，法院认为该违规行为本身与投资者的损失之间并不具有因果关系。

四、警示确认程序

警示确认程序是投资者认购风险错配产品的必备前提条件，经过该程序才能认定投资者是自愿认购风险错配的产品，才有可能免除募集机构的责任。根据《适当性管理指引》第四十八条，警示确认程序主要包括两方面：（1）募集机构向投资者以书面方式进行警示，告知其基金产品风险等级高于投资者风险承受能力；（2）投资者对该警示进行确认，表示已充分知晓该基金产品或者服务风险高于其承受能力，并明确做出愿意自行承担相应不利结果的意思表示。

根据司法实践，警示确认程序的具体形式有两类：

1、在营业网点现场认购的情况下，如上述（2017）苏01民终8972号案件，主要由投资者签署书面文件确认如下内容：募集机构已提示基金产品超出投资者的风险承受能力，投资者理解并愿意承担认购该基金产品的全部风险，并自愿购买相应基金产品。

2、在通过APP认购的情况下，如上述（2024）沪0115民初44493号案件，主要通过APP系统强制弹窗的方式提示风险错配、产品高风险以及投资目标不符等风险，由投资者在阅读风险提示后点击确认购买基金产品，最后才能进入签约界面。

律师简介

李开宇

炜衡沛雄(前海)联营所 律师

likaiyu@weihenglaw.com

李开宇律师，有丰富的诉讼、仲裁案件代理经验，专注于疑难、复杂商事纠纷解决，参与过最高人民法院、各地高级人民法院以及深圳国际仲裁院、北京仲裁委员会等审理的重大商事纠纷，尤其擅长私募基金募资和投后管理、对赌回购、投资与证券、商事交易、执行异议等领域的综合性纠纷解决。