国金策略：春季躁动已经开启并进行过半 当前市场的内在驱动逻辑或已出现新的变化

【报告导读】春季躁动已经开启并进行过半，值得思考的是，当前市场的内在驱动逻辑或已出现新的变化。未来基本面信号有变化且波动率较低的资产或将是更好的选择。

Summary

摘要

1波动中的定价

过去一段时间，市场呈现的运行状态是：全球风险资产在低波环境中维持震荡上行，而商品侧则在价格上行的同时伴随波动率抬升。权益市场来看，2026年首个交易日全球主要股指迎来开门红，港股市场表现尤为亮眼，涨幅在全球主要股指中较为领先。港股的走强更偏向于美元流动性外溢下对前期“滞涨”的补涨，同时产业层面的催化进一步推升股价。商品市场来看，本周资产价格出现高位波动，短期交易行为占据了主导，同时也暴露出低库存环境下的脆弱性。长期视角看：当前工业金属货值/美国金融资产和广义货币处在20年的低位，实物资产长期处于被低估状态，库存意愿不断下降。展望未来，当需求侧遭遇产业变迁带来的需求结构冲击，而供给侧遇到了贸易政策变化，此时低库存叠加货币宽松周期使其更易吸纳金融资本并放大资产价格的波动。中期视角下，AI投资和全球制造业周期修复仍构成了大宗商品行情的重要驱动。值得一提的是，近期部分未受上述交易因素影响品种的行情已开始体现基本面定价的逻辑。更优的投资策略是中长期维持做多思路，热门品种波动率回落后将迎来布局机会。

2基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振

从最新的制造业PMI来看，12月读数超预期且多项指标环比上行，在打破市场对年末经济数据预期偏谨慎的同时，也预示着基本面开始出现积极的变化。结构层面上主要有两大亮点：一是生产端在年末出现超季节性回升：主要体现在生产、采购量以及企业经营预期均环比改善，叠加库存指数的环比回升，企业出现反季节性备货的特征。与此同时政策端也出现更多的新变化，部分扩内需政策开始陆续落地：（1）消费端：消费品“以旧换新”政策落地，虽然补贴力度相较去年出现下降，但在四季度政策补贴退坡、社零增速已开始边际放缓的情形下，本轮政策补贴的提前落地或将有助于平滑2026年内需的波动。值得一提的是，当下政策补贴主要集中于商品消费，后续也可进一步关注补贴范围是否从以生产为目的的行业转向服务消费。（2）投资端：12月发改委新闻发布会提及已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，用于“稳投资”。政策的“靠前发力”或反映出2026年上半年基数较高的背景下稳增长压力有所上升，通过政策的提前发力、加快项目节奏，或将有助于平抑经济周期波动并稳定市场预期。二是出口订单持续回暖，与之相对应的是韩国与越南出口增速改善、港口集装箱吞吐量维持高位。事实上，12月全球制造业PMI维持在景气扩张区间也印证需求侧的景气修复。从区域结构来看，当下美国制造业PMI相对更强、韧性更为突出，而欧元区的修复节奏则需要依赖于后续的财政扩张。

3春季躁动：不是还未开始，半程中关注新变化

从历史上看，岁末年初的市场表现存在相对明显的季节效应：历年12月在资金保收益、风险偏好回落下市场风格往往更偏大盘价值。本轮行情见底反弹于11月底，对应近期美元指数阶段性下行的拐点，这也与近期全球风险资产普遍修复的节奏较为一致。有意思的是，本轮市场反弹中其实有关“跨年行情”和“春季躁动”已经非常早的讨论过并形成了交易，12月的小盘成长占优也突出了风险偏好回升。因此，“春季躁动”不是正在来临，而可能已经进行中，随着海外宽松+中国基本面缺乏弹性的一致预期形成，热门板块成交占比已经来到过去3年高位。当然，考虑到市场整体波动率较低，仍然可以保持乐观的多头思维，思考全球制造业复苏这一定价未充分的主线变化，以及中国顺周期资产的布局机会。

4市场的内在驱动逻辑正在变化

春季躁动在12月过早形成了一致预期并被提前交易，此时市场应该乐观，但投资难度正在增加。值得思考的是，当前市场的内在驱动逻辑或已出现新的变化端倪：国内经济数据的超预期和政策的提前落地均将形成新的催化。而过去仅依赖海外流动性边际改善驱动的行情特征可能不具备延续性，叠加当下股票资产内部的分化，未来关注基本面信号更明确且波动率较低的资产或将是更好的选择。推荐：1、AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；2、具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等；3、抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；4、受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。

风险提示：

国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。

报告正文

1波动中的定价

过去一段时间，市场呈现的运行状态是：全球风险资产在低波环境中维持震荡上行，而商品侧则在价格上行的同时伴随波动率抬升。本周的变化在于：2026年首个交易日全球主要股指迎来“开门红”，在新兴市场主要股指中港股表现尤为亮眼，恒生指数和恒生科技单日涨幅分别达2.76%和4%。在12月以来全球风险资产修复的背景下，港股此前表现相对滞后，本轮上行更偏向于美元流动性外溢下的“补涨”行情，这也可从开年离岸人民币汇率走强得到一定佐证。值得一提的是，港股市场产业层面也存在众多催化，如港股GPU第一股壁仞科技上市、百度拟分拆子公司昆仑芯上市等，带动港股科技股涨幅领先。

商品市场来看，本周资产价格出现高位波动的情形（如CME上调保证金导致白银价格波动加剧），本质上是金融资本的过度交易行为，同时也暴露出低库存环境下商品市场的脆弱性。这一特征在2025年的白银市场演绎得尤为淋漓尽致。随着美国锁定了大量白银库存，相较过去伦敦和上海均进入低库存状态；叠加白银本身流通盘较小，使得2025年白银在交割大月频繁出现价格上行，并相较黄金展现出更强的上涨弹性（体现为金银比回落）。值得关注的是，倘若期间叠加宏观层面的催化因素，如9月美联储降息、12月海外流动性风险缓解等，资产价格的上行弹性可能进一步放大。

当前商品侧的交易情绪确实已进入较为亢奋的区间内：白银和铜的隐含波动率在12月底便已创下2024年以来的新高，黄金的隐含波动率也上升至历史相对高位，短期内或隐含一定交易拥挤的风险。值得关注的是，当前工业金属货值占美股总市值和美国M2的比重均处于历史偏低水平，长期实物资产处于低估状态，大宗商品的低库存状态使其在货币宽松周期更容易受到金融波动影响，从而放大价格波动并带来阶段性交易扰动；而中期视角下AI投资和全球制造业周期修复有望重塑商品需求格局，在货币宽松周期中供需错配的矛盾与价格弹性反而可能更加突出。值得一提的是，近期大宗商品上涨并非完全由交易因素驱动，部分品种的行情已开始体现更偏基本面定价的逻辑。因此，更优的投资策略在于中长期维持做多思路，热门品种波动率回落后就是全面介入的更好时机。

2基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振

本周公布的制造业PMI明显超出市场预期，并未延续往年淡季偏弱的惯性，12月读数回升至50.1%，时隔9个月再度站上荣枯线，且多数分项指标环比上行。在打破市场对年末经济数据预期偏谨慎的同时，也预示着基本面在年底开始出现积极的变化。从结构上来看，本次制造业PMI改善的亮点主要集中在两方面：

一方面，生产端在年末出现超季节性回升：主要体现在生产、采购量以及企业经营预期均环比改善，叠加库存指数的环比回升，企业出现反季节性备货的特征。这可能与10月份5000亿政策性金融工具的投放有关，随着基建项目的开工，带动内需的边际企稳。值得关注的是，近期政策端也出现更多新变化：近期中财办在解读中央经济工作会议时，针对财政政策方面提及“实施时机上，要主动靠前发力”；与此同时，本周部分扩内需政策已开始陆续落地：（1）消费端：消费品“以旧换新”政策落地，首批资金下达规模625亿元（2025年首批资金810亿元），结构上主要聚焦于汽车、家电、消费电子和智能家居等。其中，汽车补贴方式由定额补贴转为比例补贴，家电补贴产品范围出现收缩且补贴上限下降，而数码产品补贴则出现扩围。整体上看，虽然补贴力度出现下降，但在四季度政策补贴退坡、社零增速已开始出现逐步减弱的情形下，本轮补贴政策的提前落地（2025年首批补贴政策于1月份落地）将有望平滑2026年内需的波动。值得一提的是，本轮政策补贴主要集中于商品消费，后续也可进一步关注补贴内容是否从以生产为主要目的的行业转向服务消费。（2）投资端：12月发改委新闻发布会提及已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，用于“稳投资”。政策的“靠前发力”或反映出2026年上半年基数较高的背景下稳增长压力有所上升，通过政策的提前发力、加快项目节奏，或将有助于平抑经济周期波动并稳定市场预期。

另一方面，出口订单持续回暖：在经历10月份的短暂回落之后，随着贸易摩擦阶段性缓和，最近两个月出口连续边际修复。结合高频数据来看，近四周港口集装箱吞吐量同比7.2%，仍处于相对高位；同时，韩国与越南12月出口增速均延续边际反弹，这意味着出口仍是当下基本面重要的景气线索。海外方面，最新12月全球制造业PMI数据边际有所回落但仍处于扩张区间，而在周期底部向上修复的过程中数据阶段性波动也属正常。更为重要的是，在降息周期背景下，未来全球制造业周期的中期回升仍将成为我国出口的重要驱动力。从区域结构来看，相较全球制造业PMI的整体表现，当下美国制造业PMI相对更强、韧性更突出；而欧元区的修复节奏则需要依赖于后续的财政扩张政策落地。

3春季躁动：不是还未开始，半程中关注新变化

本周恰逢2025年向2026年切换的关键节点，而在上证指数已实现“11连阳”之后，2026年开年行情将会如何演绎、是否延续12月行情表现则成为当下市场关注的重要议题之一。从历史上看，岁末年初的市场表现存在一定的统计规律：历年12月市场风格往往更偏大盘价值，这可能与年末资金更强调收益确定性、风险偏好阶段回落等因素有关。进入次年1月，市场行情在多数情况下呈现对12月走势的延续性，两者在历史上具有较高的相关性。但需要关注的是，“高相关”并不等于“必然延续”。从各板块1月胜率相对12月的变化来看，并非每年1月都只是12月行情的简单复制，部分年份可能会出现风格切换，而这主要取决于市场的内在驱动逻辑是否发生变化。

从本轮行情来看，尽管行情上涨过程略显“波折”，但行情的启动时点可追溯至2025年11月下旬。在国内基本面缺乏催化的背景下，市场上涨的驱动力更多来自于海外流动性的边际改善，对应近期美元指数阶段性下行的拐点，这也与近期全球风险资产普遍修复的节奏较为一致。与此同时，最近A股呈现出明显的低波特征，成交量相较8-9月的放量也仍有差距。本轮市场调整后，其实有关“跨年行情”和“春季躁动”已经非常早的被市场讨论过，甚至形成了交易，小盘成长占优也突出了风险偏好回升。因此，“春季躁动”不是正在来临，而可能已经进行中，随着海外宽松+中国基本面缺乏弹性的一致预期形成，这一交易已经开始，热门板块成交占比已经来到过去3年高位。此时，低波动特征的整体市场乐观基调不会改变，但是投资者应该关注全球制造业活动共振抬头向中国传导这一主线的强化（前文提及），可能是超额收益的来源。

4市场的内在驱动逻辑正在变化

春季躁动已经开启并进行过半，值得思考的是，当前市场的内在驱动逻辑或已出现新的变化：国内经济数据的超预期和政策的提前落地均将形成新的催化。而过去仅依赖海外流动性边际改善驱动的行情特征可能不具备延续性，叠加当下股票资产内部的分化，未来关注基本面信号更明确且波动率较低的资产或将是更好的选择。推荐：

一是看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。

5 风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

本文源自：券商研报精选