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“这是价值事务所的第2046篇原创文章”

今天我们聊的主角是万华化学，万华化学现在也是一个一体化多产品线的化工巨头了，但MDI异氰酸酯和MDI下游的聚氨酯(PU)仍然是万华最重要的产品线，万华也是凭借在MDI领域的超群实力坐稳了全球第一把交易的宝座，这在国内一众化工企业中是不多见的。

MDI是石化产业链的一个中游品种，中文名称二苯基甲烷二异氰酸酯，它是以苯胺为原料，经光气法后还原形成粗制MDI，再进一步分馏出纯MDI和聚合MDI，其中纯MDI占比约30%，聚合MDI占比约70%。

纯MDI室温下呈白色或微黄色固体状态，熔化后为无色至微黄色液体，主要用于各类聚氨酯弹性体的制造，下游主要用于纺服相关行业，包括TPU、氨纶、浆料、鞋底原液等。聚合MDI为褐色透明状液体，是生产聚氨酯硬泡、半硬泡的原料，下游主要用于白色家电、建筑保温、汽车等。

MDI生产需要掌握光气化、硝化等高风险工艺，全球仅8家企业能规模化生产。万华化学从1990年代开始自主研发，1996年突破技术封锁，2007年建成全球首套20万吨级装置，成为国内唯一掌握核心技术的企业。其他公司如烟台巨力也曾尝试引进技术，但未成功量产。

本文来自《所长会客厅》12月30日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……

万华通过自建和收购不断扩大MDI产能和全球市场份额。2011年收购了匈牙利宝思德化学，获得了宝思德25万吨的产能，并成功打开了欧洲市场。2018年收购瑞典国际化工获得其MDI和TDI工艺技术，加强了公司在MDI行业的领先优势。

截至目前，万华已经掌控了国内70%、全球32%的市场份额，而且仍在通过新建产能继续提高公司的市占率。

• 化工

和其他国内化工龙头一样，垄断了MDI行业以后，万华也在往上游进行一体化，从而降低成本、拓展产品线。

2017年万华化学启动了100万吨的一期乙烯项目，2020年一次开车成功，项目以丙烷为原料，在上游布局了100万吨乙烯联合装置，同时在下游配套建设40万吨PVC、15万吨EO、45万吨LLDPE、30万吨PO、65万吨苯乙烯等产品，其中PVC、EO、PO等产品与聚氨酯产业链深度关联。

2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，项目以LPG、乙烯为原料，在上游建设90万吨PDH装置，在下游配套40万吨POCHP、50万吨聚醚、30万吨PP、30万吨EO、30万吨EOD、16万吨丙烯酸、16万吨丙烯酸丁酯、2万吨丙烯酸辛酯、20万吨碳酸酯、3万吨润肤剂等装置。

2025年，公司的乙烯二期项目一次开车成功，布局丰富产品线。项目以石脑油和乙烷作为混合进料，在上游建设 120 万吨乙烯裂解装置，在下游配套 25 万吨 LDPE、 40 万吨 POE、 20 万吨丁二烯、 55 万吨裂解汽油加氢、 40 万吨芳烃抽提等装置。

经过这一系列的产能布局，万华化学石化项目生产的 PO、EO 等产品作为聚醚多元醇的重要原料，可以与异氰酸酯缩聚生产聚氨酯，充分降低原料采购和运输成本； PDH、蒸汽裂解副产的氢气可以用于 MDI 的生产，而 MDI 生产过程中产生的盐酸又可以与乙烯结合用于生产 PVC，进一步提升产业链一体化程度。

到目前为止，除了苯、煤、硝酸、原盐等产业链初级原料，万华实现了MDI所有中间化工原料的自给，也给万华带来了相比国外竞争对手更加显著的成本优势。

换句话说就是，万华化学通过自研技术突破了国外企业对MDI工艺的封锁，并利用国内的资金和人力资本优势快速横向扩充产能和纵向一体化，做到了成本最优和规模最大。

近年来由于下游需求转弱，产能供给不断增加，产品价格压力增加，万华自身的利润率也在不断下降，但所长认为和其他行业的内卷不同，万华在MDI行业的扩张和价格战其实更是一个阳谋。对于国外竞争对手而言，万华通过成本和价格优势不断挤压对手的市场份额；在国内市场，通过不断的扩产和极高的技术门槛，又打消了其他同行进入MDI行业的念头，结果就是形成了今天万华一家遥遥领先的局面。

我们知道国外厂商从来就不热衷打价格战，那么整个MDI行业未来的定价权也就基本掌握在了万华手中，万华手握国内70%的产能，等需求增速恢复，万华顺势提价就能获得丰厚的利润。

但是万华的布局并不止于此，在新产品线、国外市场都有完整的规划。

万华一共有四大业务板块，除了起家的MDI产品板块、后来往上游拓展的石化产品板块，还有精细化工和新材料板块。

精细化工和新材料板块这两个板块其实有一些重合，产品种类也非常繁多，其中有一部分是烯烃工艺所衍生出来的一些下游产品，比如α- 烯烃、POE等，这些产品像荣盛石化、卫星化学也有布局，待讲卫星化学时再介绍，这里说几个万华独有、别人没想到或者干不了的产品。

首先万华布局了磷酸铁锂产品，20年的时候万华收购了卓能锂电，研发做的还不错，目前已经实现了第四代磷酸铁锂产品，压实密度达到2.58g/立方厘米，目前万华在四川的10万吨磷酸铁锂项目正在加速推进，预计于明年年中达产。

其次万华还布局了生物基化学品产线，生产香兰素、绿色添加剂等产品，瞄准了健康消费市场。这些产品很多都是万华自己研发的，比如香兰素的制备工艺，万华在2022年申请了专利，采用一种新型金属配体催化剂，具有活性高、稳定性好的优点，提高了香兰素制备的收率。

为什么万华会布局这些产品呢？所长理解这和万华的战略目标和定位有关，万华的目标是到2050 年实现 “全价值链碳中和”，并且帮助客户实现零碳，这也是万华会布局新能源、生物基以及绿色低碳产品的原因。

一家成功的企业但凡做大，尤其是中国的优秀企业家，一般都会走上多元化的道路，万华也不例外，比如新能源，很多其他企业也都干过（像杰瑞股份），也有布局锂电池的负极材料，但做的并不怎么成功。

磷酸铁锂的竞争非常激烈，万华的规模在行业里也不算大，这个产品方向能不能最终跑通现在也不太好下结论，当然万华的运气不错，明年正好是储能的大年，需求应该会不错，赶上了好时候，但未来的不确定性肯定还是很大的。

但是所长认为万华这个思路本身还是很有高度，执行上也很有逻辑和章法，万华打算在欧洲建立汽车新材料研发中心，贴身服务大众、宝马这些客户，还要在北美扩建技术中心，研发新能源材料，对接特斯拉、宁德时代这些客户的需求。

所以万华其实是想通过零碳打通新材料这条路，从一个化工企业蜕变成新材料企业，打个比方，这就像是从一个传统化药企业转型成为生物创新药企业，从一个生产企业变成研发企业。

所以个别产品的失败对于万华来说并不是什么大事，就像创新药研发项目失败一样，是很正常的。如果能够持续不断推进研发新品，并绑定下游大客户形成生态，那万华的前景真的非常让人期待。

正如我们一直所强调的，《所长会客厅》从不做泛泛而谈的信息搬运，这里会研究历史大势的底层规律，洞悉宏观市场的微妙变化；纵观中观行业的潜流涌动，细究微观企业的真实处境，甚至有在公开渠道找不到的全维度跟踪。更重要的是，那些前端不敢讲、多数人讲不透的敏感信息和深层逻辑，都能在这里能听到最直白的剖析。

另外，《所长会客厅》对任何提问都有问必答，无论会员的疑问有多具体，哪怕是某个细分领域的小众问题，而且会尽可能地做到深度分析，拒绝三言两语的敷衍，甚至常出现数千字的深度拆解，把来龙去脉、利弊得失、未来走向讲得明明白白，就好像会员的「私人专属分析助理」一样。

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