年内最高涨超180%，银价显现过山车行情

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来源 | 《财经》杂志　作者 | 《财经》研究员 顾欣宇　编辑 | 张威

12月29日，现货白银价格经历了“过山车”行情，开盘后持续拉升，涨幅超5%，盘中最高触及83.9美元/盎司的历史新高。仅一小时后，银价便跳水至75.49美元/盎司

自北京时间9月1日突破40美元/盎司关口后，现货白银价格进入加速上行通道。10月9日，银价站上50美元/盎司，阶段涨幅超20%。经历短暂整理后，涨势在12月显著强化：12月9日至11日，白银价格在三个交易日内接连突破60美元、61美元和62美元/盎司。至12月27日，价格已突破79美元/盎司，日内涨幅超过10%。

12月29日，现货白银价格经历了“过山车”行情，开盘后持续拉升，涨幅超5%，盘中最高触及83.9美元/盎司的历史新高。仅一小时后，银价便跳水至75.49美元/盎司。此后价格再度反弹，于11时30分重新站上80美元/盎司，随后震荡下跌，在16时55分一度跌至74.499美元/盎司。截至12月30日18时10分，现货白银报74.551美元/盎司，年内涨幅达150%。

一场由硬缺口与热钱潮共同驱动的白银激荡行情正在上演。

世界白银协会的数据显示，全球白银市场已陷入连续第五年的供应短缺，高达9500万盎司的硬缺口横亘眼前；另一边，汹涌的投资资金正通过白银交易所交易基金（下称“白银ETF”）涌入，在供应短缺的背景下，进一步放大了价格的波动性。

盛宴之下暗流涌动。关税政策的不确定性、高价对工业需求的“反噬”，以及白银价格上涨的潜在不可持续性，都预示着这场狂欢的路径可能比想象中更为颠簸。

大涨后一度回落

9月初以来，现货白银价格一度涨势如虹。40美元/盎司、50美元/盎司、60美元/盎司……银价不断翻越一座座高山，创下史诗级的上涨战绩。

进入12月，银价上涨节奏进一步加快。其价格在12月9日盘中突破60美元/盎司，次日站上61美元，并于12月11日进一步冲高至62美元，在短短三个交易日内连续攻克三大整数关口。至12月22日，现货白银价格突破69美元/盎司，盘中最高触及69.44美元/盎司，再度刷新历史纪录。彼时，银价年内累计涨幅已逼近140%。

进入12月下旬，银价上涨继续加速。在12月23日突破70美元/盎司之后，仅一周时间，12月27日，银价日内涨超10%，突破79美元/盎司，年内涨幅逼近170%。

现货白银价格在12月29日继续冲高，开盘后持续拉升，涨幅超5%，盘中最高触及83.9美元/盎司的历史新高，年内最高涨幅超过180%。

也是在12月29日，银价迎来“过山车”行情。在创造新高仅一小时后，银价便跳水至75.49美元/盎司。此后价格再度反弹，于11时30分重新站上80美元/盎司，随后震荡下跌，在16时55分一度跌至74.499美元/盎司。

银价在12月29日到12月30日曾短暂“一蹶不振”，一度逼近70美元/盎司。截至12月30日18时10分，现货白银报74.551美元/盎司。

银价的震荡也传导至中国市场。12月29日，上海期货交易所白银期货主力合约AG2602经历了历史性波动。早盘最高触及19998元/千克，日内涨幅超10%。随后迅速跳水至17500元/千克。日内振幅达13.79%。

在基金市场，12月29日，目前中国跟踪白银相关资产的基金仅有国投瑞银白银期货（下称“白银LOF”）也出现大幅波动。该基金在10时30分复牌后，开盘即一字跌停，但很快被涌入的大量买单托起，价格随之上升，盘中最高触及2.767元，距离当日涨停价位仅差0.009元。截至12月29日午间收盘，其价格报2.746元，较前上涨8.8%。

白银LOF主要跟踪上海期货交易所白银期货主力合约，力求复制白银期货主力合约的价格走势。2025年下半年以来这只基金吸引资金净流入超19亿元。

9500万盎司供应缺口

一段时间以来，白银价格持续走高并创出历史新高，此轮上涨并非由单一因素推动，而是长期基本面支撑、金融市场动态演变以及短期极端博弈行为共同驱动。

白银本轮强劲走势的根基，在于其长期存在的结构性供应短缺。世界白银协会11月的报告预估2025年全球白银市场仍将存在大约9500万盎司的结构性供应短缺，标志着供应不足的状况已持续至第五年。

瑞达期货研究院研究员廖宏斌12月具体分析指出，在供应侧，预计2025年全球矿产白银供应量约为8.13亿盎司，与上年基本持平，总体供应增速有限，仅为1%左右。而在需求侧，光伏产业构成了白银需求的长期支撑。2014年到2024年，光伏用银需求增长了三倍，在2024年占据全球白银总需求的17%。国际能源署的预测，2024年至2030年间全球新增太阳能装机容量将达到4000吉瓦。仅此一项，预计到2030年每年就将新增近1.5亿盎司的白银需求。

在基本面之上，金融市场旺盛的投资需求为银价上涨注入了强劲动力。世界白银协会估计，2025年初至今全球白银ETF持仓量增加了1.87亿盎司，即近6000吨，是2020年之外的最大增幅。

摩根士丹利12月15日的报告预计，美联储降息周期仍在延续，随着美联储降息，2026年白银ETF持仓量将再次上升，支撑对实物资产的需求。

与此同时，一个关键的市场指标——金银比的变动也发出了强烈信号。国投期货12月11日的报告显示，该比值（黄金价格/白银价格）已从4月市场避险情绪浓厚时的100以上高位，显著回落至70以下。金银比下行反映银价涨幅超过金价。

国投期货研究院高级分析师吴江认为，2025年，这个比值的高低，反映了全球投资者现在是更愿意冒险，即买白银，还是更想避险，即买黄金。他指出，4月关税紧张升级、市场避险情绪浓厚时，金银比一度突破100的高位。但后来，当降息预期升温，或者担心通货膨胀时，金银比就明显下降了。这时候，白银常常会比黄金涨得更猛。

他表示，站在当前价位，白银的牛市正处于加速阶段也就是中后期，但支撑银价继续走强的因素仍然众多，包括美国潜在的通胀预期、金银比还有缩小空间等，都可能继续推高银价。因此，金银比还有进一步下探的潜能。到2026年2月中旬左右，金银比预计将会突破50，银价预计将会在80美元/盎司到90美元/盎司。

推动近期价格飙升的最直接力量，或许来自短期市场出现的结构性紧张与极端博弈。高盛11月的报告显示，白银在美国关税政策关键矿物清单上，可能会面临被加征高额关税，这一政策前景尚不明确。为此，贸易商提前将金属运往美国，导致伦敦作为全球主要交易中心的库存和可交易量大幅减少。这种状况为市场出现供应紧张创造了条件，并使得价格波动变得更加剧烈。

摩根士丹利的报告显示，这种库存转移，叠加前文所说的多年白银赤字以及白银ETF需求的激增，2025年白银已经出现了数次流动性挤兑。

12月26日，荷兰贵金属交易专家Karel Mercx指出，一个被用作衡量伦敦市场实物短缺程度的代理指标——1年期白银掉期利率减去美国利率的利差——目前已暴跌至-7.18%。这一“扭曲”的数据意味着，交易员为立即获得实物白银所愿意支付的溢价，已比一年后交割的白银高出近7%。这印证了交割层面极端的紧张状况和“逼空”压力。

后续走势如何

在结构性短缺以及巨大需求的冲击下，来自政策、基本面和市场内部结构的风险正在持续积累。

高盛11月的报告指出，美国关税政策的前景尚未明朗，这将继续扰动全球白银的贸易流向，并可能导致主要仓库的库存处于不稳定状态。在形势明朗之前，白银价格的波动性预计将维持在高位。

其次，支撑高价的外部需求基础正在被侵蚀。摩根士丹利12月报告提醒，投资需求可能仍将持续，然而，高价使得白银的工业需求走软。目前，白银是太阳能电池板中最昂贵的组件，占总成本的17%，远高于2023年的3%。世界白银协会指出2025年工业需求因此下降了2%，高价正促使该领域节约用银，例如在一些异质结电池中已开始使用铜银混合材料。随着中国公用事业公司适应新的市场交易机制，2026年太阳能安装量也将同比下降——中国到2030年风电和太阳能总装机容量3.6太瓦的目标意味着未来年安装量约为190吉瓦，远低于2023年至2025年310吉瓦的年均水平。

将视线拉到中国市场，上涨动力存在些许脆弱性。国泰君安期货市场分析师张驰宁在12月的研报中表示，白银持仓结构已转为“多头主导”，这意味获利抛压正在积聚，并可能暗示未被统计的“隐性库存”正借高价流出，从而动摇“现货紧张”的核心交易逻辑。同时，从沪银期货主力合约分时图观察，沪银期货的上涨伴随持仓量的反复，表明推动价格上涨的资金分歧严重、进出混乱，上涨的持续性与稳定性存疑。

市场基础的不稳固与资金的博弈，使得这种上涨的脆弱性也传导至更贴近普通投资者的基金产品上。中国白银LOF一度出现高溢价的风险。

统计显示，白银LOF A类份额截至12月23日的净值为1.8527元。按此计算，其二级市场最新交易价格相较净值溢价率一度高达68%。

对此，南开大学金融发展研究院院长田利辉指出，高溢价是“流动性错配”与“情绪过热”的叠加结果。白银LOF跟踪境内白银期货，而期货受外盘带动快速拉升，但LOF申购赎回存在T+2以上时滞，二级市场交易却可实时反映情绪，导致价格脱钩净值。

他认为，对普通投资者来说，以很高溢价买入产品，就意味着额外支付了超出其基本价值的成本，这部分成本面临缩水的风险。当市场情绪降温或套利交易发挥作用时，这部分溢价会迅速消失，投资者将直接承担相应的损失。

12月26日，场内交易的国投白银LOF连续两日跌停，其二级市场价格相比基金净值溢价从接近70%迅速回落至不足30%。截至12月30日收盘，溢价率降至11.61%。