BD潮“祛魅”后，中国Biotech们下一个生存法则在哪里？

在前几年的资本寒冬下，中国Biotech们为了更好地生存下去，开启了管线 License-out（卖）给大公司尤其是跨国药企的“BD（业务拓展）潮”，这亦成为Biotech阶段性的生存法则之一。

曾几何时，一笔成功的BD交易是Biotech们最亮眼的成绩单。它不仅是创新价值获得国际认可的勋章，更是维系研发“血液”的关键输血通道，资本市场的“市值管理神器”。深夜或盘前，一家Biotech突发公告，宣布与某跨国药企（MNC）达成一笔巨额授权合作（License-out）。紧接着，股吧沸腾，分析师连夜上调评级，次日股价应声暴涨，甚至涨停。

然而，从2025年下半年起，风向骤变。市场不再为“BD”这个标签买单，转而用放大镜审视交易细节：首付款是否实在？合作方是谁？核心权益是否被“贱卖”？曾经屡试不爽的财富密码，正在快速失灵。

一场深刻的“价值重估”已然开始。这背后，是中国创新药行业从“交易驱动”向“价值驱动”的艰难转身。当BD（License-out）的“狠活”不再灵验，褪去资本浮华的中国药企，真正的“硬科技”与可持续的“破局之道”又在哪里？

行业的共识是，单纯依赖外部引进的模式已触及天花板，企业必须找到穿越周期的内生动力。

答案的线索，正藏在那些在市场寒冬中依然保持韧性、甚至逆势增长的企业实践中。从行业观察发现，中国创新药企云顶新耀以首个商业化产品能在上市首年即突破10亿元销售额，并以远低于行业平均水平的团队规模实现盈利时，它或许是中国Biotech发展的一个探索样本：创新的终点是价值实现，而价值实现的唯一路径是高效商业化。

BD潮水退去，裸泳者现身。行业的竞争维度已发生根本性转变：从比拼“谁的故事更动听”、“谁的管线更丰富”，转向考验“谁能将创新高效转化为市场认可与财务回报”。下一个生存法则，将围绕 “深度洞察、极致效率与自主造血” 构建。这不仅是活下去的底线，更是通向Biopharma的阶梯。

01

BD潮“祛魅”

中国创新药行业的BD热潮，诞生于特定困局。一边是高研发投入与长回报周期，另一边是收紧的资本环境与充满挑战的国内支付市场。企业急需快速获得现金流、证明自身价值的路径。

BD，尤其是对外授权，完美迎合了这种需求。它将未来潜在收益提前变现，为研发“输血”。更重要的是，与跨国药企达成的重磅交易，被视为创新实力获国际认可的“勋章”，能极大提振市场信心。

云顶新耀是这条路径的早期践行者。其将ADC药物拓达维权益交还给吉利德的交易，是标志性案例。这笔交易不仅带来可观现金，更让公司在资本寒冬前优化了资产负债表，获得了战略调整的宝贵空间。云顶新耀CEO罗永庆回顾时认为，这是一个“很重大的决定”。

在那段时期，成功的BD故事确实能瞬间点燃市场。一家Biotech与海外大药企达成授权，往往刺激股价大涨。这创造了一种共识：拥有强大BD能力的公司，更能穿越周期，估值享有溢价。

但最近半年，这种共识被彻底打破。 BD公告后资本市场反应平淡甚至股价大跌成常态。如2025年6月，荣昌生物发布其一款自身免疫疾病药物授权给美国公司Vor Biopharma最高可获1.25亿美元收益的公告后，其H股股价当日暴跌超过25%；华奥泰生物高调宣布多个产品“海外BD授权谈判同步推进中”，市场反应一片平淡。

市场情绪发生根本逆转。逆转的核心原因之一，是BD交易“质量”被重新审视。

过去，市场将数十亿美元的交易总额直接等同于未来收入，计入估值。但现在市场已经意识到那些天文数字般的“里程碑付款”，如同“薛定谔的猫”，在药品成功上市销售之前，既可能存在，也可能瞬间归零。在资本寒冬中，如果首付款不足以覆盖临床开支，这笔BD在财务上就意义有限。画出来的饼，再也喂不饱饿慌了的市场。

市场也开始质疑Biotech们的BD交易“战略撤退”还是“核心流失”？天花板被自己卖了，未来生存依据在哪里？这样的交易，已无法满足投资者对“价值”的期待。如果只是一笔“小钱”且卖掉了核心资产，那无异于“饮鸩止渴”。市场用股价投票，表达失望。

罗永庆也指出了一些行业现状：当所有公司挤在几个热门靶点寻求授权时，买方市场格局形成。交易条款可能变得不利，首付款降低，销售分成被压低。

原因之二，是资本市场对Biotech的估值逻辑深刻变化。罗永庆点明行业波动是常态。投资者越来越明白，一笔孤立的BD收入无法支撑长期市值。他们开始追问更本质的问题：公司的商业化能力到底如何？自有管线潜力有多大？

单纯的“管线价值”叙事已经失效。 罗永庆说：“这个价值是不是变成真金白银……那才是（关键）。”资本市场厌倦了纸上富贵，要求看到真实、可持续的盈利能力。单纯License-out的BD交易带来的非经常性损益，价值正在打折。

更深层的原因，罗永庆认为中国创新药企面临的根本困境在于商业化效率的“系统级损耗”，这是一个由市场结构与支付生态决定的深层矛盾。

其核心体现在三个层面：一是价格落差，国内医保定价与海外存在数量级差距，大幅压缩利润空间；二是流程漫长，从国家医保到各省招标、医院准入、处方开具，环节繁复且不确定性强；三是回报迟滞，上述流程严重拉长现金流回正周期，先发优势极易被稀释。

这一系统困境将企业逼入两难抉择：亲自组建团队攻坚，则面临高成本、长周期的不确定性；通过BD卖出权益（License-out），则实质上是将未来长期的现金流折现为眼前有限的收入，虽解生存之渴，却可能让渡了成长为独立制药公司的未来。这正是行业依赖BD（License-out）“输血”却又难以持续的逻辑根源。

02

五大生存法则

在罗永庆看来，市场上BD热潮退却并非偶然。 它是市场从追逐“故事”回归审视“本质”的必然结果。当大家发现BD并不能自动解决最根本的“自我造血”难题时，光环自然消失。它从一个“生存答案”变回一个“经营选项”。一个依赖License-out的BD单边输血的脆弱时代，结束了。

当License-out的BD魔法失效，中国Biotech必须寻找安身立命的根本。从罗永庆的阐述和行业实践中，可提炼出五大核心生存法则。

■法则一：深度科学洞察，坚决选择蓝海

生存需要智慧，而非盲从。罗永庆认为，许多公司陷入困境是因为“立项的时候没想明白”。一窝蜂做“me-too”，等到商业化时已是红海，资源烧光。

云顶新耀的选择是主动进入“蓝海”。他们砍掉当时拥挤的ADC肿瘤管线，聚焦肾病、mRNA疫苗等竞争者少的领域。罗永庆解释称，云顶新耀不走寻常路，是基于对临床未满足需求和竞争格局的深度研判。

如诺和诺德数十年如一日深耕代谢疾病领域，即便在胰岛素竞争白热化时也未远离核心。这种专注最终在GLP-1药物上迎来爆发，凭借司美格鲁肽系列产品成为欧洲市值最高的公司。它的成功证明了在自身擅长且市场巨大的领域做深做透的价值。

■法则二：锻造高效商业化能力，而非人海战术

这是罗永庆反复强调的基石。他对比中美市场指出，中国药价低，但商业化链条更长、更复杂。传统“几千人销售队伍”的人海战术，成本高昂且难以为继。生存之道在于提升“单人产出”，追求极致效率。

云顶新耀的实践提供了范本。 其肾病药物耐赋康上市后，首个完整年度销售额突破10亿元，一线销售团队仅约190人。从诸多实践看，若是要是按照传统做法，鲜少有药企能够做到这样的成绩。但罗永庆及其团队证明了依靠精准的准入策略、医学支持和市场教育，小团队也能创造大销售。

这套高效模式的核心是“医学、准入、市场、销售一体化协同”。 改变以往各自为战的局面，要求团队从“关系型”销售转向“价值型”推广。

■法则三：构建“确定性现金牛+自研期权”的双轮驱动

罗永庆犀利指出，没有商业化造血能力，“就只能等死”。Biotech不能永远“看天吃饭”，依赖资本市场的冷暖。

云顶新耀的“双轮驱动”模式是这一法则的体现。 一方面，通过引进（License-in）后期产品（如耐赋康）快速商业化，获得确定性的现金流，支撑运营；另一方面，布局自研前沿技术平台（如mRNA），为未来储备动力，这亦可以比作为“期权”。

研究可以发现，辉瑞是“BD驱动”的顶尖高手。在面临专利悬崖时，屡次通过巨额并购或授权引进（如收购惠氏获得沛儿疫苗，与BioNTech合作新冠疫苗）快速获得重磅产品，填补管线空缺，维持增长。这证明了BD在巨头战略中的核心地位，但其前提是自身拥有强大的全球商业化能力将产品价值最大化。

■法则四：塑造以价值认同与效率为核心的创业文化

生存法则最终要靠人去执行。罗永庆特别提到了“企业文化”和“考核体制机制”。他认为核心不是形式，而是能否真正建立以价值驱动、追求效率的文化。

在云顶新耀，他们倡导“创业文化”。 罗永庆说，希望每个人都是主人翁，自发地去学习、去奋斗，而不是被制度逼着走。同时，一体化的考核机制确保了各部门“拧成一股绳”，共同为产品成功负责。

罗永庆举例称，基因泰克（Genentech）作为生物技术的开创者，其成功的核心之一就是保持了浓厚的科学家文化和创业精神。鼓励创新、容忍失败的氛围，吸引了顶尖人才，催生了无数突破性药物。这种文化是其被罗氏收购后仍能保持强大研发活力的关键。

■法则五：具备全球视野与平台化思维

真正的巨头不会局限于单一产品或单一市场。罗永庆在对话中提到了“出海”和“国际化”。公司必须证明其产品能在更广阔的国际市场中创造价值。

云顶新耀的路径是，在肾科领域打造“锚定产品”后，围绕它布局诊断、联合用药，形成生态。同时，通过BD和自研，进入心血管、眼科等新领域。罗永庆强调，进入新领域时要找“大的单品”，足以支撑规模，而不是零碎产品。

如从Biotech成长为Biopharma的再生元（Regeneron） 不仅仅是一家有明星产品（如阿柏西普）的公司。它构建了贯穿靶点发现（遗传学中心）、抗体研发（VelocImmune小鼠平台）、到临床生产的全产业链一体化平台。这个平台能持续产出新药候选分子，并与赛诺菲、拜耳等大药企形成稳定合作模式，这才是其千亿美元市值的坚实根基。

03

千亿市值的猜想

在寒冬中提出千亿市值目标，云顶新耀的勇气令人侧目。目前，中国资本市场能达到千亿市值的创新药企屈指可数。

罗永庆解释提出目标的底气，在于找到了“breakthrough moment”，即完成了从研发、生产到商业化的全价值链覆盖，并且能力已得到证明。具体是：有成功的商业化产品、正向现金流、整齐团队及即将获批的新产品。

那么，一家中国创新药企，究竟如何才能撑起千亿市值？从成功者路径看，需要几大核心支柱。

首要是要有可复制、可扩展的商业化引擎。千亿市值需要坚实营收基础，不能依赖单一爆款。云顶新耀正尝试将耐赋康的成功模式复制到自免、眼科等领域。罗永庆说，需要证明能拥有“第二个、第三个、第四个”成功产品。这是市场检验其是否是平台型公司的关键。

其次是前瞻性且有产出的研发平台。纯靠引进模式的公司，估值有隐形天花板。千亿市值需要讲述关于“未来”的故事。云顶新耀将未来押注在mRNA等技术平台上。罗永庆看好CGT等前沿领域。自研平台的进展，将是其估值能否从“价值型”跃升至“成长型”的决定因素。

再次则是跨治疗领域的战略生态与全球化蓝图。巨头不限于单一疾病领域。同时，中国市场的容量对单一市场的药企市值构成约束。真正的千亿公司，必须有全球视野。罗永庆提到了“出海”和“国际化”。公司必须证明其产品能在更广阔的国际市场中创造价值。这是突破市值天花板的重要一步。

然而，通向千亿的道路绝非坦途。 对云顶新耀而言，挑战明显。其高效商业化模式在竞争更激烈的领域能否同样成功？其自研的mRNA平台尚在早期，面临巨大科学和临床风险。同时，行业政策、支付改革等外部变量，都构成不确定性。

罗永庆对此保持清醒。 他将公司现阶段定位为“到了5”，正在从1走向100的过程中。他认为从百亿到千亿，意味着“涨5倍”，这是一个需要“时间和运气”的过程。他更看重战略是否清晰，路径是否明确。

因此，千亿市值不仅是一个财务目标，更是一个系统性能力的验收标准。 它检验的是一家药企是否真正掌握了前述所有的生存法则，并将其发挥到极致。对于云顶新耀，提出千亿目标是其战略雄心的体现；而实现这一目标的过程，正是其能否为中国Biotech行业蹚出一条可持续生存与发展之路的试金石。在BD潮水退去后，这场考验才刚刚开始。

*封面图片来源：123rf

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