派格暴涨800%！GLP-1分化战打响，谁能避开PD-1式惨烈洗牌？

从破发腰斩到暴涨800%，派格生物在GLP-1赛道上演极致逆袭。一边是PD-1惨烈洗牌的前车之鉴，一边是首款产品获批与管线进阶的增长预期，这场估值盛宴能否持续？

资深分析师：日 月

编 审：菜根谭

上市即破发，股价从15.6港元的发行价，一路暴跌至8.68港元。当时市场流传着这样一句话：“没有人能从派格生物医药-B（HK2565）的投资中获利”。

然而时至今日，不知又有多少投资人在为自己当初的离场懊悔。截至撰稿，派格生物股价已高达66港元，半年内最大涨幅逼近800%！

来源：同花顺-派格生物，截至2025年12月30日

上市之初，派格生物只有一家基石投资人——益泽康瑞医药，至11月26日限售解禁之日，益泽康瑞医药已净赚4个多亿。然而出人意料的是，巨额收益在前，益泽康瑞医药不仅没有选择落袋为安，反而已经两次自愿延长限售期至2026年4月30日。

这一举动，也被市场解读为强烈的看好信号，极大提振了市场信心。不过值得玩味儿的是，益泽康瑞医药背靠杭州拱墅国资，而派格生物于2025年2月完成了名称和地址变更，已从“苏州派格”正式变为“杭州派格”。

显然这背后，还是存在一些非市场因素的。那么抛开这些因素，作为普通投资人到底该如何审视派格生物的真实价值？

派格生物扎根在GLP-1赛道，但GLP-1已成内卷红海。前几年PD-1从疯狂追捧到价值回归的惨烈洗牌还历历在目，GLP-1是否会成为下一个PD-1？

此前派格生物坎坷的上市历程，已经印证过资本市场的谨慎态度，但为什么短短半年，派格生物又迎来了戏剧性的爆炸式拉升？

而下一步，派格生物又会往哪走？如今派格生物市值已超250亿港元，仅靠首款获批产品的商业化前景，叠加尚处早期的后续管线，高估值又能否守住？

后续我们将围绕上述问题展开深入分析，试图为投资者还原一个更具参考价值的答案。

GLP-1会不会成为下一个PD-1？

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首先，我们不得不承认的一个客观事实是：热门赛道的内卷问题避无可避。

新药研发尤其在还没有产品上市的早期阶段，天然需要依赖外部融资输血，这就必然会出现“资本指哪企业打哪”的发展倾向。正如当初的PD-1赛道，置身其中的药企当然知道赛道竞争的激烈，甚至也知道自己做的产品并没有多少差异化创新。但问题是，只要药企布局了PD-1项目，就容易获得资本青睐，哪怕只是简单模仿，也能拿到融资。

只是时至今日再回过头来看，PD-1的前车之鉴也确实让人胆战心惊。PD-1曾吸引了大量药企涌入，2020-2021年，国内申报PD-1/PD-L1抑制剂临床试验的制药企业接近100家。然而最终，大量企业研发失败或项目终止；即便最终产品成功上市，也因价格战和医保砍价导致利润被严重压缩，多数企业根本无法通过产品盈利，前期的巨大投入最终甚至颗粒无收。

这就是百团大战的代价。而今，GLP-1赛道的扎堆倾向也越来越明显。外有礼来、诺和诺德两大巨头全球主导，内有数十家本土创新药企加速布局，截至2025年12月，国内已上市GLP-1药物已有9款，在研GLP-1单靶点、多靶点药物各有20余款，仿制药更是众多。司美格鲁肽核心专利将于2026年到期，届时，国内将有至少8家企业的司美格鲁肽生物类似物上市，后续很多企业的临床产品都存在同质化倾向，市场竞争正一步步走向白热化。

那么，GLP-1就真的没有发展机会了吗？

也不尽然。PD-1的教训很深刻，但它指向的其实是两个问题：第一，同质化竞争；第二，医保降价。而这两个问题又指向了一个共同的解法：差异化。

GLP-1药物是存在差异化的发展空间的。

第一，与PD-1不同的是，GLP-1面向的是降糖和减重两大市场。而在当下的医保政策下，减重药物并不会被纳入医保范围。换言之，减重药物不仅面向庞大的人群基数，而且有可观的盈利空间。

第二，尽管大家都扎堆在减重药领域，也必然会出现内卷。但目前现状是，减重药的临床需求并没有得到完全满足。首先给药方式可做优化，从皮下到口服、从短效到长效已成明确趋势。另外，目前药物可能出现的胃肠不良反应问题、停药反弹问题、服药后肌肉松弛等问题如何解决？这些都将成为GLP-1药物的进化方向，也将成为药企在内卷红海中的重要突破口。

诚如前面所说，在热门赛道，内卷问题避无可避。对于药企而言，置身于内卷红海从来都不是致命问题，真正致命的是只卷价格，不卷技术迭代，不卷产品升级。GLP-1的行业现状，已经为置身其中的企业提出了高标准严要求，下一步权看谁能卷出自己的核心竞争力。

从破发到暴涨800%，逻辑何在？

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回到公司层面，上市即破发的派格生物，至今短短半年股价已较低点暴涨了800%，这是否意味着派格生物已经获得了资本认可？眼下的高估值又能否持续？

要回答这个问题，首先需要明白派格生物破发和暴涨背后的逻辑是什么？

应该说，派格生物的破发并不算完全的意料之外，而是与其当时的基本面境况相符。在GLP-1的内卷红海下，派格生物直至IPO都还是一名“三无选手”——无产品上市、无商业化收入、而且还没钱。其核心产品PB-119于2023年9月就已经递交了新药上市申请，但直至2025年公司上市之时，产品都还未上市。截至2023年底，派格生物账面现金已仅剩7000多万。现金流是研发企业的命脉，而彼时命脉都要断了。

派格生物也曾于2021年8月向上交所递交科创板IPO申请，但最终也以失败告终。2024年2月、11月，派格生物又两次递表港交所，直至2025年5月终于成功上市，但募资金额仅约3亿港元，较前次申请科创板拟募资的25.38亿大打折扣，而且投资机构异常冷静，只有唯一一家基石投资人，国际发售仅获1.13倍认购。

应该说，派格生物的运气还算不错，搭上了2025年以来港股创新药的东风。只是虽然成功上市，但资本情绪并不高涨，导致上市首日破发25.9%，而后市场情绪加速发酵，上市短短一个月，派格生物股价跌至8.68港元，较15.6港元的发行价蒸发了近一半。

然而，就在市场对于派格生物普遍持悲观态度之时，市场预期却迎来了惊天逆转。而后派格生物股价一路开挂，从最低的8.68一路冲到了77，最大涨幅近800%！

这种戏剧性的转折并不是偶然出现的，其背后最核心的原因是派格生物的基本面发生了质变：2025年5月22日，派格生物的PB-119终于进入了发补审评阶段（补充资料审评），而后伴随审评进度推进，向拿到生产批件一步步靠近。另外，公司下一代核心管线产品PB-718也于9月初更新了Ib/IIa期临床研究数据：脂肪肝脏含量降幅超60%。

不仅如此，银诺医药（HK2591）的上市，又为整个GLP-1赛道添了一把火。

8月15日，银诺医药登录港交所，与上市爆冷的派格生物不同，银诺医药的上市堪称港股今年最火爆的IPO之一，凭借“国产首款人源长效GLP-1受体激动剂”的光环，银诺医药实现了5341.66倍的超额认购热度，上市首日股价暴涨206.48%。

银诺医药掀起的狂欢，蔓延到了整个GLP-1板块。银诺上市当日，派格生物股价大涨32.45%，前后三天时间，股价翻了一番。

自此，派格生物股价被彻底点燃。一边是GLP-1赛道的高估值溢价，一边是千呼万唤的PB-119即将获批，再没有比行业面+基本面共振的市场预期，更能引发资金追捧的核心逻辑了。

250亿！高估值能否守住？

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2025年11月，派格生物PB-119终于获批，至此预期落地。

然而，二级市场存在一个既反常却又合理的怪象：利好落地，反而可能会变成利空。毕竟，二级市场看重的是预期，此前派格生物首款产品获批的预期早就已经反映在了股价里。那么接下来，派格生物的高估值还能否持续？

近期，派格生物频繁向外界传递正面消息：从基石投资人两次自愿延期解禁、稳稳托底；到配售募资约3亿港元，释放机构资金认可的信号。这些动作在市场信心提振上有很大助力，不过最终，派格生物能否守住高估值、亦或能否创造更大的估值，核心还是要看以下两个问题：

第一，此前的市场预期究竟能在多大程度兑现为业绩？产品上市后若市场表现不尽人意，那么前期不断推高的乐观预期也将会变成一场空欢喜。

在这个层面，派格生物正面临很大挑战。目前派格生物的市值已经超过250亿港元，倘若按照上半年A股和港股上市的国内Biotech公司平均9.7倍PS计算，其营收要达到25亿港元左右才能匹配估值。

但仅靠PB-119这一款产品，显然不太可能。PB-119获批适应症为2型糖尿病，截至派格招股书披露日，16种GLP-1受体激动剂已在中国获批淮，另有超25款GLP-1受体激动剂候选药正在中国开展2型糖尿病临床实验，其中20款已提交新药申请或进入III期临床。

前后竞争之下，PB-119上市后能拿到多少市场份额，还存在较大未知。参考年初银诺医药上市的GLP-1产品，其半年实现的销售收入只有5640万左右。若派格生物市场表现持平，其当前估值对应的PS将高达200倍以上。

尽管估值与业绩并非完全挂钩，其背后还有增长预期，但若估值与业绩严重偏离，也将埋下隐患。银诺医药已成前车之鉴，上市后股价高开低走，至今市值已经缩水过半。

来源：同花顺-银诺医药，截至2025年12月30日

第二，除了已上市PB-119的商业化进展外，派格生物能否维持估值高位，还要看能否持续创造新的成长预期。

如前所说，GLP-1的内卷红海属性已定，但仍有新的临床需求未被满足，新的技术路径仍待开发。而这也正是派格生物接下来的重要看点。

派格生物下一代核心管线产品PB-718，是一种新型GLP-1/GCG受体双激动剂，可同时激活肝脏与脂肪组织中的胰高血糖素受体，促进脂肪分解与能量消耗。最新临床数据表明：经剂量滴定后，1.6mg剂量的PB-718治疗18周可显著降低肝脏脂肪含量，最大降幅达-62%。另外，派格生物也在开发其他双重（GLP-1/GIP）及三重（GLP-1/GIP/GCG）受体激动剂，寻求差异化突围。

不过，此前上市募资一波三折，也耽误了派格生物的管线进展。2023年派格生物的研发开支尚且还有2.37亿，到2024年、2025年上半年，已分别仅剩9500多万、2600多万。目前，PB-718处于临床Ib/IIa期，其他双靶点和三靶点产品还处于临床前研究的早期阶段。

好在，如今派格生物已成功上市，虽然净募资不到3个亿，但也让这家账面现金原本仅剩不到3000万的创新药企业，有了续命的机会。另外上市打开了新的募资通道，目前派格生物正在筹备新一轮的3亿港元配售募资，暂且挺过了生死大考。

至此回看，比起上市之初，如今的派格生物已然发生了根本性改变：价值逻辑已从“PB-119能否获批+现金流能够支撑活下去”，彻底转向“商业化能否兑现+候选管线能否撑起下一个增长故事”的双重考验，而这也将成为派格生物能否守住高估值的新锚点。

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