一周参考消息丨房地产的一条底线已基本探明

01

万科负面缠身之下拿地节奏却在加快

最近，万科2022年度第四期中期票据第二次持有人会议的表决结果出炉，其中核心的议案为本息兑付展期方案。投票结果显示，同意议案的比例为20.2%，反对比例高达78.3%。但30个交易日宽限期议案以90.7%的投票同意率获通过。

从结果来看，尽管当下万科首次展期议案未通过，但各方仍在避免让万科出现实质性违约。宽限期议案擦线通过，也意味着万科获得了30个交易日的宝贵时间，可进一步与债权人博弈方案。

债务压力之下，我们发现万科的拿地节奏却在悄悄加快。

据我们不完全统计，年内万科已布局16城，共计拿地23宗，累计拿地金额超90亿。尤其值得一提的是，最近2个月，万科在全国多个二线城市接连拿地，短时间内布局7座城市，补仓步伐明显提速。

• 10月22日，成都郫都区犀浦街道2宗涉宅用地成功出让，均由万科&成都润弘投资竞得，2宗地块共收金3.16亿元；

• 10月22日，万科底价2.13亿摘得徐州铜山区地块，起始楼面价4000元/平方米，土地出让面积3.6万平方米，建筑面积5.33万平方米；

• 10月27日，万科以1.69亿元摘得西安西咸新区秦汉新城2宗住宅地块，总面积达33.64亩，成交楼面价均为4209元/平米；

• 11月6日，万科以底价3.21亿竞得重庆两江新区地块，这是新两江新区首宗成交宅地，地块土地面积2.67万平方米，建面约4万平方米；

• 11月25日，万科和杭州安居联合体以底价10.14亿元摘下杭州拱墅石桥地块，楼面价为14931元/平米。相比项目北侧是今年2月出让的中天海威·璟逸地块，万科此次拿地价下降超8000元/平；

• 11月25日，万科与湖北科投的合资公司以底价3.935亿元竞得武汉东湖高新区地块；

• 12月15日，万科10.09亿竞得宁波鄞州区商住地块，楼面价13696元/平米，可建面积7.37万㎡；

据我们统计，2025年1月份至今，万科的拿地城市包括：温州、郑州、成都、武汉、石家庄、哈尔滨、太原、大连、三亚、银川、苏州、徐州、西安、重庆、杭州、宁波等，累计拿地金额约90.8亿元。

其中，11宗为独立拿地，基本都位于较低能级城市（石家庄、哈尔滨、太原、银川、徐州等），该类地块普遍地价低，且地块小。其余位于热点城市的地块（杭州、成都、武汉、三亚、大连等）则多为联合地方国资，采用合作开发模式分摊资金压力。

整体来看，万科虽然近期负面消息缠身，但从持续拿地的动作来看，其实仍在积极重启部分“造血”功能，亦向银行和债权人等释放积极信号。

02

活下去！近期房企拿地的三类主流投资实践

从近两个月的市场表现来看，我们认为，风险显著加剧。

具体而言，行业第一轮价格下台阶发生在2021年7月，一直到2022年3月告一段落；第二次发生在2023年9月，一直到2024年3月告一段落；本次则可认定是从2025年9月开始，预计或将持续到明年3月左右。

值得注意的是，每一轮价格下台阶结束后，行业往往迎来新一轮投资，拉动利润提升，刺激性政策亦会推动需求回归，带动市场进入阶段性复苏。然而，在下台阶开始前两三个月直至下台阶期间所获取的土地，往往面临盈利大打折扣、去化速度缓慢、项目舆情压力增大等多重挑战。

因此，当前市场值得所有参与方高度警惕。

对开发企业而言，尤其应优先保障现金流安全，同时积极关注并管理可能出现的负面信息。对于仍需滚动投资的房企，显然则应聚焦于获取客户厚度有保障、安全边际高、体量可控，且可实现高周转的土地，这些已成为当前阶段必要的拿地要素。

在此背景下，我们近期观察到企业端逐渐形成三类投资策略，且均有相应成功案例作为支撑，在此分享以供行业参考。

一、聚焦核心城市、核心区域的优质地块，成为主流选择

这是当前市场下，企业最主流的选择。这类地块具备良好的资源禀赋，房企可利用当前规划设计政策调整所带来的红利有效激活市场需求....

代表性企业如下：

建发地产：公司基于对市场趋势的判断，明确提出2025年目标：全面推进“灯塔战略”，即打造位于核心城市核心地段的高端改善型项目......

保利置业：今年以来，公司明显加大了在高能级城市的投资力度，积极抢抓核心地块的利润机遇期......

保利发展：目前提及的仍是围绕38个核心城市拓展优质项目，但在组织架构上则进行了重要调整，反映出策略的深化......

二、回归老城区，选择“小而美”地块，实现快进快出

除了聚焦核心城市核心地段，部分房企也尝试回归老城区，获取体量较小的优质地块。这类地块通常溢价高且货值兑现周期短，易实现快进快出......

代表性企业如下：

越秀地产：自2024年起开始调整投资策略，显著提高了核心城区小地块的获取比例......

绿城中国：在深耕核心城市的同时，也积极关注非热点城市中的结构性投资机会......

三、围绕毗邻轨交、规划前景明确、地价合理的地段，打造刚需刚改型项目

尽管改善型需求持续崛起，但市场数据显示，刚需及刚改客户在“新房+二手房”市场中仍占据约90%的份额。

事实上，刚需的释放往往与城市扩张进程密切相关：过去城市外延拓展带动外围用地供应，激发刚需井喷；而在城市扩张放缓的今天，外围适合刚需的土地供应严重不足，城区地价又居高不下，导致刚需市场受到压制。

在此背景下，如果政府能推出临近轨交、规划前景明确、地价明显回落且进入合理区间的地块，刚需市场或仍大有所为。近期，已有多家企业着手开展相关产品研发与业务实践。

联发集团：于今年9月发布“新澍”品牌，将“为新青年建好房子”的理念转化为具体产品战略......

中国金茂：自去年起开启“搁置存量，发展增量”的发展策略，通过新增投资逐步实现存货结构的优化。其中，公司于去年发布的“金玉满堂”四大产品线中，刚需首改产品线棠系占比也达到21%，并且多个棠系项目实现首开售罄......更多金茂在这一方面的做法，详见本期晨光地产行研《金茂“棠系”的复盘和刚需做地思考》一文。

......（略）

总而言之，这一轮房地产的“冬天”比预想中更为漫长。

以上这些策略都体现了当前头部企业应对市场变化的积极思考，为如何在逆周期中生存与发展提供了重要的“生存样本”。这些策略与实践，也值得业内企业参考与借鉴。

03

一线城市并无显著抗跌属性

加速回吐。

本文来自长江证券，仅供参考。

1、一线城市正加速回吐超额涨幅，并无显著抗跌属性

最近，一线城市正加速回吐政策刺激后的超额涨幅。

根据统计局数据，2025年10月全国70城二手房价较高点跌幅为20.2%，一线/二线/三线城市较高点跌幅分别为-15.9%/19.4%/-21.6%，跌幅较去年同期分别扩大4.0pct/4.4pct/4.7pct；2025年5月以来，一线城市跌幅显著超过低线城市，去年924政策刺激之后累计的涨幅正在加速回吐。

自2021年周期下行以来，累计跌幅最小城市分别为成都、杭州、赣州、上海、三亚、北京等，累计跌幅最大城市分别为牡丹江、唐山、武汉、郑州、安庆等。

海外经验表明，在经历下行周期时，高能级城市的房价并不具备显著的抗跌属性，只是下跌的顺序和速度与全局存在差异。

美国及英国在08年金融危机期间，一线城市纽约及伦敦的房价下跌节奏与全局基本一致，美国全局/纽约的最大累计跌幅均为25%左右，下跌时间均为五年左右；英国全局/伦敦的最大累计跌幅均为18%左右，下跌时间均为一年半左右；日本在90年代初的泡沫危机期间，首都圈新建公寓价格先于全局下跌，且最大跌幅达35%，高于全局最大跌幅21%。

反观我国，下行周期的上半段一线城市具有显著的抗跌属性，基本晚于全局两年左右开始下跌，进入周期的下半段后开始加速补跌，一线与全局的累计跌幅差正在收窄。

2、累计跌幅较大的城市边际上跌幅未必更小，但租售比已跌至相对合理区间的城市边际上跌幅开始收敛。

租售比跌至合理区间的城市边际上房价跌幅逐步收敛。

当前不同城市之间的房价跌幅有何分化？从累计角度看，跌幅较大的城市边际上跌幅未必更小，如武汉、郑州、厦门、唐山、徐州等，累计跌幅较小的城市边际上也未必加速下跌，如杭州、西宁、南充、乌鲁木齐、银川等。

从资产回报角度，租售比已跌至相对合理区间的城市边际上跌幅收敛，如锦州、牡丹江、吉林、宜昌等租售比已超3.5%，边际上跌幅显著收敛，而北京、厦门、深圳、上海等城市租售比仍不到2%，边际上跌幅相对较大。

北上外围房价跌幅仍较大，核心区域补跌压力可能较大。

当前一线城市内部的房价跌幅有何分化？截至去年同期，北京外围区域的房价累计跌幅普遍达到30%~40%左右，高于全市均值26%，上海外围区域的房价累计跌幅在25%~30%左右，与全市均值26%接近；过去一年，北京外围区域房价跌幅仍普遍高于全市均值，上海外围区域则明显进入加速下跌阶段。

下行周期以来，我国房价下跌进程由低能级城市/区域逐渐向高能级城市/区域传导，当前一线城市外围房价跌幅仍较大，核心区域可能补跌压力较大。

04

房地产的一条底线已基本探明

好消息。

最近我们发现，在几乎没有政策刺激的四季度，全国核心城市二手房市场正浮现一系列微妙的变化，比如，二手房挂牌量正在下降。

• 北京，最近链家内网挂牌量在短时间内下跌约10%，回归14万套，外网挂牌量回归13.3万套。

• 苏州，二手房新增挂牌量在11月环比骤降8.2%，下架房源数量创下近期新高。

• 深圳10月二手房新增挂牌量同比跌幅达35%。

• 上海，全市挂牌量从5月的14.8万套，回落至11月底的14.2万套，较 5 月降约 4%。

• 南京，二手房挂牌量在9月底突破20万套高位后，近期已回落至19.6万套以下。

数据可能不尽准确，但趋势是相同的，核心城市二手房挂牌量整体正在收缩

从挂牌量的底层逻辑来看，挂牌量的增减本质取决于新增挂牌、实时成交与房东撤牌三者的动态博弈。

当下挂牌量的回落，背后关键原因有2个：

一方面，核心城市二手房成交活跃度正稳步回升，市场流动性显著改善。

比如：上海连续2个月的二手房成交量超过荣枯线——11月2.05万套，12月截至目前已达20812 套；苏州十一月全市成交量约5134套，环比大幅增长21.1%，市场活跃度显著提升。

在楼市被买卖双方普遍认定为下行周期的当下，成交端的逆势回暖，这或许意味着，选择“抄底”的人已经在进场了。值得注意的是，当下选择果断入场的，大多是瞄准市场底部的刚需购房者。以上海为例，300 万以下刚需房源的成交占比高达 59%。

另一方面，惜售情绪开始蔓延，房东主动撤牌、暂停售房的现象在全国多城出现。

有研究数据表明，今年11月上海二手房房东撤牌率已升至15.3%，相当于每100个挂牌房东中，就有超过15个决定“不卖了”，其中，郊环外房东离场意愿相对较低，市中心尤其是内环内的商品房房东撤牌比例更是高达 87%。北京楼市同样出现了类似趋势，大量房东开始下架房源，近期约有1万套为房东主动撤牌；南京也有大量房源因“价格不合适”而被主动撤回。

数据之外，近两个月各类社交平台上，房东分享房源下架、暂缓出售的内容也频频出现。

事实上，房地产市场的下行周期中，买卖双方的博弈始终存在清晰的阶段特征：在房价下行中前期，业主对市场预期悲观，抛售房源的行为增多，挂牌量随之走高；而当房价下跌幅度足够大、速度足够快时，市场博弈便进入第二阶段——房东不愿再接受低价让步，选择暂停售房、静待市场回暖。

在我们看来，当下多城房东集中撤牌惜售的现象，正是楼市步入下行后期的典型信号。

此外，一边是刚需入场带动成交活跃度回升，市场流动性持续修复；另一边是房东惜售情绪升温，主动收缩挂牌房源，两大信号的碰撞或许意味着：当前的二手房成交价格，已触碰到阶段性底线。

我们认为，当前在无外力政策刺激的背景下，依靠供需两端的市场自我调节，二手房市场的下行趋势已初步刹车，但更多趋势与后续表现，还有赖于对市场的进一步观察。

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