雷军，吃到了马化腾的苦

小米一纸公告划破长空，也划碎了不少投资者的心。

小米联合创始人、副董事长林斌披露，计划在未来数年内将累计减持不超过20亿美元公司股份。

公告字斟句酌，极力渲染“个人资产安排”的常规性，强调“长期服务”的忠诚度。从合规与治理层面看，这几乎是一份无可挑剔的公关范本。

但市场的反应依然迅速且一致：股价承压，讨论升温，情绪扩散。刚从年内低位尝试修复的小米股价，昨天再度冲高回落，徘徊低位。

这一次，雷军的对手，不是外部的黑天鹅，也不是业务季节性利空，而是来自内部“二号人物”的一纸长期减持预告。

这一夜，雷军或许会想起2000公里之外的马化腾。

后者经历了南非大股东Naspers长达八年“减持持久战”，才熬过黎明前的黑暗；而雷军，才刚刚踏入这条幽深长廊。

小米史上最大规模减持

单从形式上看，林斌的减持安排并不算激进。

公告现实，自2026年12月起，每12个月减持金额不超过5亿美元，累计不超过20亿美元。分期执行的“慢动作”，显然是为了规避一次性抛售对二级市场的剧烈冲击。即便减持完成，林斌仍持有小米约17%的股份，并不构成实质性的“清仓离场”。

如果这只是一份财富管理说明书，它理性且标准。但资本市场从不看你留下了多少，只看你拿走了多少。

这20亿美元（约合156亿港元）的套现，是小米上市以来前所未见的：

2019年，晨兴资本减持套现22亿港元；

2021年，高通减持套现11亿港元；

2024年6月，林斌曾小试牛刀套现1.79亿港元。

此次减持规模，是林斌半年前那次套现的87倍，也是小米上市以来首次由核心创始团队系统释放“长期套现”信号。

市场关注度和情绪剧烈波动，不难理解。如果说此前的财务投资人离场是“落袋为安”，那作为二号人物的林斌套现离场，就很容易在社媒评论区里看到类似直白的潜台词：“宁愿成立投资公司去外面看机会，也不想再赌小米的未来。”

减持的时机，也相当微妙。

仅公告前一交易日，小米完成连续第4日股份回购，累计回购1500万股、耗资近6亿港元。就在企业拼命买入以提振信心时，创始人之一却宣布要长期卖出。

在小米的权力图谱里，林斌不仅是副董事长，更是雷军曾经并肩作战、承诺“锁仓五年”的坚定盟友。当这种曾经的战友意志演变为“分期提现计划”，这种心理杀伤力是毁灭性的：

主帅在冲锋，副将在收兵。这笔账，投资者怎么算都觉得亏。

前车之鉴

如果说雷军现在才感受到“被减持”的切肤之痛，那么马化腾早已在类似的深渊里完整走过了一个轮回。

自2018年起，腾讯第一大股东Naspers（通过子公司Prosus）启动减持。这本是一场源于Naspers自身财务压力的“外生型减持”，但其带来的阴影却笼罩了腾讯长达八年。

2018年，Naspers首次减持腾讯1.9亿股，占当时腾讯总股本约2%，套现金额约780亿港元；2021年，Prosus再度披露减持计划，明确表示减持比例不超过2%，并承诺“三年内不再减持”。这一表态，一度被市场视为减持进入尾声的信号。

然而，仅仅一年之后，2022年6月，Naspers便打破此前承诺，宣布将持续、小规模地减持腾讯股份，理由是“为支持自身股份回购计划”。这一反转，对市场信心造成明显冲击。2022年10月，腾讯股价一度跌破200港元，创下多年新低，减持预期重新成为主导估值的重要因素。

从规模上看，Naspers的套现力度，远超当前林斌的减持计划。截至2024年12月27日，Prosus通过出售腾讯股票累计套现约1745亿港元，日均套现规模约1.5亿港元。更关键的是，这种减持具备高度“机械化”的特征：不以股价高低为转移，也不与腾讯经营表现挂钩，而是按既定节奏持续进行。

对马化腾而言，这是一种极为被动的处境。作为持股比例超过20%的第一大股东，Naspers的任何减持动作，都会在市场中被放大解读，极易引发跟风抛售。

而腾讯管理层对此几乎没有直接干预空间，只能承受其带来的长期估值压力。

正是在这种背景下，马化腾的应对策略，逐步从被动防御转向主动对冲，其核心手段只有一个：用回购对冲减持。

自2021年起，腾讯回购力度显著加码：2021年回购金额仅26亿港元，2022年迅速提升至338亿港元，2023年进一步增至494亿港元，2024年更是达到1120亿港元，回购逐步演变为一种规模化、常态化的资本动作。

这一“回购对冲减持”的策略，最终取得实质性效果。

截至2024年底，腾讯累计回购金额达1876亿港元，已超过Prosus同期1745亿港元的套现规模。

更重要的是，腾讯采取的是注销式回购，回购股份不进入库存，而是直接注销，使公司总股本从2021年末的96.1亿股降至2024年末的92.2亿股，降至近十年来的低位。

总股本的持续收缩，直接推高了每股收益，也从根本上削弱了减持对估值的压制效应。随着这一结构性变化逐步被市场消化，围绕Naspers减持的焦虑，才开始明显缓解。

但这套打法有一个硬前提：你得有足够充足的“重火力”现金流。这恰恰是当下雷军最头疼的问题。

雷军的“两难”

雷军与马化腾的处境，看似相同，实则“温差巨大”。

首先是减持身份的敏感性。

腾讯面对的是外部股东减持。外部大股东Naspers的减持动机并非基于对腾讯基本面的判断，而是服务于自身资本结构安排。这种“外生型减持”，短期冲击情绪，长期却并不否定企业价值。更重要的是，它具备明确的阶段性终点，一旦回购目标完成，减持压力自然消解。

小米的情况截然不同：林斌是内部核心创始人。资本市场永远对内部减持更敏感，因为内部人对企业真实经营状况具备信息优势，很容易让外界容易解读为对企业未来增长的担忧。更关键的是，林斌减持是主动规划的长期行为，跨度四年。这种持续套现预期，会对市场信心形成持续性消耗。

其次是回购的底气。

2025年以来，腾讯回购了近750亿港元；而小米呢？仅回购了58亿港元，不足腾讯的8%。

即便是减持公告发布前的连续4日回购，累计金额也仅5.99亿港元，与林斌每年最高39亿港元的减持额度相比，可谓杯水车薪。

这并非雷军小气，而是小米的钱正处于最惊险的“跳跃期”。

此刻的小米，正处于“手机+汽车”双主业的烧钱攻坚战中。

手机业务在存量市场肉搏，毛利如刀片般稀薄；

SU7虽然卖爆了，但汽车业务仍处于巨额投入的“烧钱期”，研发与产能扩张无一不需要天量资金。

这是一场残酷的多线作战：雷军既要省下每一分钱当做造车的“军费”，又要掏出口粮去回购护盘，还得防着内部人信心崩塌引发的踩踏。

如果加大回购规模，可能会拖累造车的进度；如果任由股价下跌，小米的融资渠道与品牌溢价将受损。这种两难，正是雷军此刻最真实的体感。

马化腾已经跨过了那座山，因为腾讯已经足够成熟；而雷军还在半山腰，风大、雪厚，且背后传来了队友收兵的声音。

资本市场从不相信眼泪，只相信价值。马化腾靠恐怖的盈利能力熬干了减持者的耐心，雷军唯一的解药，只能是汽车业务持续爆金币。

这一关，雷军无路可退。他必须在林斌的套现周期里，用一张足够漂亮的财报，去让市场忘记那张20亿美元的减持清单。