中金2026年展望 | 汇率：宽松交易或回归

来源：市场资讯

（来源：中金固收）

美元指数：等待新一轮宽松交易

2025年回顾：高息货币相对占优

2025年前三季度，美元总体呈现前跌后稳的态势（图表1）。一季度随着特朗普的就职后的一系列政策推进弱于预期，美元指数从高位开始回落，逆转了2024年底特朗普当选前后开始的美元上升行情。在这一阶段，市场的交易主题是“特朗普交易”的逆转。二季度美元指数大幅下行，一方面，大超市场预期的美国“对等关税”公布以及中美围绕对等关税的摩擦增加了市场对美国经济乃至美元资产回报稳定性的担忧，市场对美元信誉产生担忧，开启一轮“去美元化”交易：减持美元资产，或对冲美元资产的汇率敞口；另一方面，美国就业数据的趋软使得降息预期抬头。在上半年下跌超10%之后，美元指数在2025年下半年有所企稳，暂时止住了大幅走跌的势头。在美国和欧英日等贸易伙伴达成关税协议后，市场对美国经济和金融稳定的担忧有所减轻，“去美元化”交易进程放缓；而9月中旬美联储兑现降息后，降息交易出现了短期的逆转；加之法国、日本、英国等非美国家的政治不确定性上升，市场暂时缺乏新的交易主题，美元因此也进入了横盘整理期。

图表1：美元指数在2025年先跌后稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：主要货币对美元大多上涨

注：截至2025年11月28日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2026年展望：回归利率主线

展望2026年，随着市场逐步适应特朗普政府政策的多变性，我们认为外汇市场的主线或逐步回归传统逻辑：利率和货币政策、波动性与风险偏好。我们认为，随着美国就业矛盾愈发突出以及美国政府对美联储的影响力逐步增强，在2026年的早期外汇市场或存在重启一轮宽松交易的可能性。在宽松预期重燃的带动下，利差的收窄或令美元汇率中枢相较2025年末的水平有一定下移。但考虑到非美地区的一些负面因素以及市场整体波动性的下降，美元在2026年的跌幅或小于2025年。

疲软的就业市场和美国政府的压力或导致降息交易回归

就业市场的疲软或成为宽松交易重启的触发因素。考虑到美联储在10月会议时因政府关门而缺乏就业数据作为支持，因此，我们判断当疲软的就业数据逐次公布之后，宽松的意见将会逐步占据主导。

尽管因美国政府关门的原因，我们暂时无法看到最新的非农就业和失业率情况，但从一些机构的调查数据看，美国的就业市场正存在进一步趋冷的迹象。首先，从2024年开始，美国的制造业和非制造业PMI中的就业分项就不时地双双低于50，而在2025年4月之后更是连续双双低于50。这意味着更多的行业在减少雇佣而非增加。类似情况在以往的经济周期中往往会在经济衰退时才会出现。其次，美国空缺岗位相对于失业人口的持续下行，从2022年的2：1下降至2025年8月的1：1。空缺岗位的下降说明美国的劳动力需求正在下行，失业之后的找到新工作的难度将会加大。再次，美国就业咨询公司Challenger， Gray & Christmas的数据显示，美国企业在2025年10月宣布的裁员规模达到153,074人，这是近20年来同期的最高水平。裁员人数的显著增加实际上打破了此前美国就业市场低新增+低裁员的平衡，这将导致失业率的中枢进一步抬升。

是什么原因导致了美国经济增速较强的阶段出现就业市场疲软的现象？我们认为一种合理的解释是美国经济的结构性变化导致其对就业吸纳的能力减弱了。

近年来，人工智能相关的投资对美国经济增长的贡献度越来越高，这在增厚美国经济增长提升生产效率的同时，也可能对就业形成了替代。人工智能的应用意味着用更少的人能做到同样的事，这会让劳动在生产活动中的贡献下降，而资本的贡献上升。而与此同时，由于特朗普的关税政策以及美元高利率的影响，一些传统吸纳就业的行业其景气程度也受到了一定的负面影响。就业的下行或将影响消费，从而进一步影响通胀。因此，我们认为当关税带来的一次性通胀效应过去后，美联储可能需要把重心重新转移到支持就业上，他们还需要数次降息将利率降回到非限制性的水平，从而提振那些可以吸纳就业的部门。

图表3：美国岗位空缺数/失业人口

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表4：美国挑战者企业裁员人数vs. 失业率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

美国政府对联储的影响力增强或令宽松交易走得更远。除了基本面因素外，我们认为还有一个因素可能让宽松交易走得更远，这就是截至2025年11月末尚未确定人选的下一任美联储主席。根据美媒的报道[1]，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被总统唐纳德·特朗普的顾问和盟友视为下任美联储主席人选的领跑者。哈塞特被视为与特朗普的经济观点高度一致，包括主张需要降低利率。他在11月20日接受福克斯新闻采访时表示[2]，若自己担任美联储主席，“现在就会降息”，因为“数据表明我们应该这么做”。如果新联储主席的人选确定为更倾向于白宫观点的哈塞特，那么市场可能会定价更加激进的降息路径，这会导致美元的下行。

波动性的反弹或阶段性扰动风险偏好

2026年，美国将进入中期选举季，法国和日本也会拥有一个新的政府，而美国与各国所签订的关税协议也进入执行阶段。我们认为，各种风险因素或会不时扰动外汇市场情绪，从而令市场的波动性增加，短期令汇率偏离利差所指引的水平。

可能来自美国的不确定因素。我们认为，来自美国的不确定性主要有三点：第一，美国政府阶段性关门的风险。2025年10-11月，美国政府经历了43天的史上最强停摆。此后虽然两党暂时通过了临时支出法案重启了政府。但此次临时拨款法案的资金支持可能只够维持政府运作到2026年1月份[3]，考虑到美国国会两党在医保、对外援助等拨款议题上的分歧很难短期内弥合。贝森特指出[4]，2026年美国政府或仍面临停摆风险。政府停摆期间，财政支出显著降低，政府关门的直接影响是流动性的收紧。在2025年美国政府停摆期间，货币市场的实际资金利率显著高于政策利率，这导致了美元短期利率的上行和汇率的阶段性反弹。第二，关税税率波动的风险。2026年，美国和主要国家的贸易协议进入执行阶段。在2025年的协议中，不少国家与美国签订的协议中存在一些模糊地带，比如投资资金的到位时间、具体落地方式等。这些可能会成为新的不确定性因素。而在另一边，美国最高法也可能会对特朗普的对等关税合法性进行判决。一旦判决结果不利于特朗普政府，或将引发政策波动和市场波动。第三，风险资产波动率上升的潜在可能。截至2025年11月末，标普500信息技术与通讯服务的市值占比接近45%，超过了2000年代互联网泡沫的顶峰水平。单一板块的占比过高意味着风险的集中，这或增加了波动性抬升的风险。风险资产的波动性增加或对套息交易产生阶段性的影响，高息货币的估值在该环境下将承受压力。

图表5：美国基准利率vs. 实际资金利率

资料来源： Macrobond，中金公司研究部

图表6：美国科技股占总市值比重

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

仍有下行空间

美元指数或跌破长期上升趋势线。在反弹100遇阻后，我们认为宽松交易的重启或令美元指数在2026年跌破自2011年以来的上升趋势线，进入一个新的阶段。随着美元利率回到相对中性的水平，美元指数或回到2016-2020年的波动区间。

图表7：美元的长期趋势

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

人民币：外部因素的改善

2025年回顾：重回升值通道

人民币汇率表现先弱后强

人民币对美元温和升值。截至11月28日，人民币汇率对美元升值约3.2%，4月之前在关税压力下承受较大贬值压力，此后随着中美关税谈判的推进及美元的大幅走弱，人民币汇率启动趋势性升值。具体来看，4月上旬及之前，由于特朗普上台后接连推进针对中国的“芬太尼关税”和“对等关税”，并在中国的反制下将关税进一步提高至145%，人民币汇率显著承压。不过，随着此后美元汇率的明显下跌，以及美方释放对华关税温和论调，中美日内瓦会谈及中美元首会晤取得成果，并在后续不断展期高额的“对等关税”，人民币汇率转而进入趋势性升值通道。除了美元偏弱、中美经贸关系预期和缓外，“稳汇率”政策也对人民币汇率走势起到重要影响。据我们测算，中间价在4月后整体倾向于容忍人民币汇率升值，并一度升破7.10，创年内新高，较明确释放出稳定外汇市场预期的政策信号。

图表8：今年影响人民币汇率的主要事件

注：数据截至11月28日资料来源：Wind，中金公司研究部

内外部因素共振改善

人民币汇率升值背后反映的是内外部因素共振改善。我们认为，人民币汇率之所以在2025年关税压力显著抬升的背景下逆势升值，本质在于以美元为主导的国际货币体系趋于重构，这与中国的一些内部因素协同改善。

美元在对等关税压力之下走向贬值。今年美元的整体走势与市场预期的有显著差异，主要体现在全球关税压力增加下，美元汇率不涨反跌，黄金走高，这与2018年的经验形成背离，彼时市场认为处于加息周期中的美元较黄金是更强的避险资产。然而，在今年对等关税颁出之后，美元汇率加速下跌，黄金反而在高美元利率的环境下走高。一个重要原因或是美元信用出现松动，国际货币体系加速重构，市场对过去两年“强美元”的信仰出现动摇。Miranda-Agrippino（2020）[5]和Jiang et al.（2024）[6]等文献指出，由于美元在全球范围内的广泛使用，美国货币政策能直接改变全球美元融资条件，而且美元下跌或改善海外借款人的资产负债表状况，从而可能提升全球风险偏好。

图表9：两次中美贸易摩擦时，美元与黄金走势不同

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国金融市场表现具有超预期韧性。与2018年的中美贸易摩擦相比，中国金融市场的韧性明显抬升。背后既有中国经济增速稳健、DeepSeek出现强化中国资产重估叙事等内部因素，亦有特朗普时常释出对华温和信号、美联储降息叠加美元走弱，提振全球风险偏好等外部因素。以上证指数为例，其今年大部分时间均保持稳健上行的趋势，11月来整体在4,000点的十年高位附近徘徊，显示市场风险偏好处于较高水平。然而2018年在中美贸易摩擦的压力下持续走低，全年下跌24.6%，年度跌幅在历史上仅次于2008年，显示出贸易争端对市场风险偏好的较大压制。

我们认为，今年中国金融市场表现稳健或是内外部因素共振改善带来的结果。

具体来看，尽管房地产行业的明显走弱对经济形成较大拖累，今年中国出口增速表现在关税风险下超乎市场预期。我们认为部分原因或在于中国具备较强的供应链优势。我们测算了中国对所有出口国家的赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index）和CR4（前四名出口国所占份额），CR4从2013年的45%附近下跌至近期不到30%。我们认为这显示中国出口集中度的下降较为明显，或在全球非美国家中扮演了更重要的经贸伙伴角色，并在全球贸易中占据稳定份额。此外，DeepSeek的出现也引发海内外市场对于中国资产重估的讨论，Google Trends显示深度求索（DeepSeek）的全球热度一度超过英伟达和OpenAI等AI公司，或对A股的意义偏向积极。除了内部因素外，特朗普和贝森特等美国官员时常释放对华温和信号。从今年的经验来看，中国对美国的经贸压力采取了有效务实的反制，这推动特朗普等美国官员更理性地推进对华经贸政策。

图表10：中国出口的集中度降低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表11：中国占全球出口份额稳定

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表12：DeepSeek在全球讨论度较高

资料来源：Google Trends，中金公司研究部

综上所述，在特朗普的一系列内政外交政策令美元信用松动之际，中国经济与金融市场的韧性有效改善了市场的信心，国际货币秩序持续重构，令人民币汇率在贸易不确定性提升的压力下逆势升值。

2026年展望：内外部因素改善的影响延续

2026年，在中国经济整体平稳运行的基准情形下，我们认为国际货币体系重构的影响将延续，人民币汇率或缓步升值。

美联储在明年处于降息周期中，中美利差大概率继续走向收窄，此外美元信用的风险也部分削弱了美元的反弹动能，外部环境整体有利于人民币汇率。由于当前人民币实际有效汇率处于低位以及中国制造业实力强大，人民币汇率的温和升值不仅有助于平衡跨境资金，助力人民币国际化，对出口的不利影响亦较为有限。因此，我们认为明年人民币汇率对美元温和升值，对一篮子货币保持平稳或是较为舒适的状态。

美元汇率的下行风险尚未消失

往明年看，我们认为疲软的就业市场和美国政府的压力或导致降息交易回归，特朗普政府本身亦对弱美元有所偏好，这或为人民币等非美货币带来支撑。

特朗普政府对于“弱美元”的偏好。特朗普希望能够促使美国制造业回流，弱美元或是其政策实现的关键部分。白宫经济顾问委员会主席米兰表示[7]，美元的核心地位是一种负担，这导致美元汇率远高于长期平衡国际贸易所需的水平，这加剧了美国制造业的空心化并导致贸易逆差。美国政府亦在关税谈判中多次涉及汇率调整的内容。整体来看，基于特朗普对于制造业回流的偏好，我们认为美国政府更偏好适度走弱的美元汇率，并可能继续采取措施达成这一目的。

中美关税对人民币汇率的影响或有所降低

中美经贸关系走向是影响今年人民币汇率乃至全球市场风险偏好的重要变量。我们认为随着中国经济、金融市场在关税重压下展现出更多韧性，以及特朗普亦难以贯彻其关税压力，关税风险对人民币的压力或继续偏低。

从今年的中美经贸关系发展来看，关税压力在4月达峰后逐步回落。今年美国在4月初颁出“对等关税”，一度带动人民币汇率跌至历史低点，此后中美双方在日内瓦会谈后撤销或暂停了大部分关税，并通过中美元首会晤进一步降温经贸摩擦。特朗普此后发出的关税压力基本未落地。截至11月，根据皮特森国际经济研究所（PIIE）统计，美国对中国进口商品的平均关税为47.6%，处于历史高点，不过仍低于市场此前的预期。

在出口多元化和DeepSeek时刻等因素支撑下，人民币资产重估预期仍有延续的可能。从出口来看，中国10月累计出口同比增长5.3%，处于2022年以后的高位水平，出口分散化程度较往年明显加深，对GDP增长起到较强的带动作用。从金融市场来看，在DeepSeek推出后，市场对中国科创能力预期改善，上证指数近期处于4,000点附近的近十年历史高位，显示市场风险偏好较强。在上述因素影响下，即使10月初贸易不确定性指数带动市场波动率再度上升，人民币汇率或仍然能够保持平稳。从相关性系数来看，美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性在近期趋势性走低。我们认为这凸显出当前中美关税预期对人民币汇率的影响有所降低，因此，即使明年中美关税压力转而增加，我们认为其对人民币汇率的负面影响或小于此前的水平。

图表13：美国贸易不确定性指数与人民币汇率相关性降低

注：数据截至10月末资料来源：Economic Policy Uncertainty，Macrobond，中金公司研究部

美联储降息周期对中美利差的影响

我们认为，中美利差在2026年或整体趋向于收窄，对人民币汇率偏向支持。

由于美元利率波动更大，中美利差或更多由美国货币政策预期决定。2022年至今，一年期中美国债利差中，美元利率的变动贡献了约80%。从美国角度来看，美联储目前继续处在降息周期，降息节奏可能是先快后慢，整体降息幅度大概率大于中国。因此，我们认为美联储的政策预期或更多决定中美利差乃至人民币汇率。中美利差的收窄或继续降低中国企业的套期保值成本，我们认为将有助于继续提高企业持有的美元资产的汇率对冲比例，并推动人民币汇率的升值。

人民币国际化程度提高或利好汇率

与美国政府当前的偏好不同，中国或致力于推进人民币国际化水平。为提升人民币资产的吸引力，我们认为人民币汇率温和偏强或有助于推进国际化进程。

对美国而言，特朗普政府致力于制造业回流，并表示美元汇率已被明显高估。其或倾向于令美元汇率贬值以促进制造业产出，重建制造业竞争力。然而，贸易逆差与外国投资是一体两面，前者本质上反映的是美国境内储蓄不足的问题。因此，美国所采取的关税措施，未必能推动其贸易逆差缩窄，即使能够实现，也可能是因为进口价格增加导致投资减少、关税税率提高带来的税收增加等因素。因此，特朗普政府对于制造业回流的意愿一方面或奠定其对弱美元的偏好，另一方面则令美元信用受到冲击，加速了国际货币体系重构。

中国则采取了更为均衡的措施，在保持制造业优势的同时推进人民币国际化。一方面，中国在“十五五”规划建议中多次聚焦实体经济，建设现代化产业体系，强调保持制造业合理比重。这或意味着中国未来仍能凭借领先的制造业实力在全球经贸活动中占据重要席位。另一方面，“十五五”规划亦强调将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”。综合来看，在当前中国制造业已具备较强竞争力的背景下，为推进人民币国际化，温和偏强的人民币汇率将是更适当的选择。这不仅有助于避免人民币对非美贸易伙伴升值较多，巩固出口竞争力，还能够提升人民币资产吸引力，增强人民币储备与投资功能。综合来看，我们认为特朗普政府的政策偏向于重建制造业，这大概率意味着美元汇率主动或被动的走弱，对于中国而言，基于制造业能力强大的现实和人民币国际化的推进，温和偏强的汇率或更符合多重目标的实现。

附录

图表14：2026年主要货币汇率预测

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/world/us/hassett-emerges-frontrunner-be-trumps-next-fed-chair-bloomberg-news-reports-2025-11-25/

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-25/hassett-emerges-as-frontrunner-in-trump-fed-chair-audition

[3]https://www.reuters.com/legal/government/us-house-vote-deal-end-longest-government-shutdown-history-2025-11-12/

[4]https://www.reuters.com/world/us/no-recession-risk-us-economy-whole-bessent-tells-nbc-2025-11-23/

[5]Silvia Miranda-Agrippino, Hélène Rey, U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle, The Review of Economic Studies, Volume 87, Issue 6, November 2020, Pages 2754–2776, https://doi.org/10.1093/restud/rdaa019.

[6]Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy, Hanno Lustig, Dollar Safety and the Global Financial Cycle, The Review of Economic Studies, Volume 91, Issue 5, October 2024, Pages 2878–2915, https://doi.org/10.1093/restud/rdad108.

[7]Miran S. A user’s guide to restructuring the global trading system[J]. Hudson Bay Capital, November, 2024.

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文章来源

本文摘自：2025年11月30日已经发布的《汇率2026年展望：宽松交易或回归》

李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523100003

施杰 分析员 SAC 执证编号：S0080525030001

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