恒大暴雷十年祭：我们和美国次贷危机，到底差了点啥？

“发展是解决一切问题最直接的方法。” 这句话在当下的中国语境下，显得尤为沉重。当我们环顾四周，教育、就业、消费，乃至社会经济的方方面面，都或多或少地与经济发展的动能有关。过去几年，疫情的阴影、国际贸易的摩擦，给中国经济带来了前所未有的压力。虽然民众对经济下行的感受可能存在滞后，但如果有一天，这种感受演变成切实的“日子过不下去”，那后果将不堪设想。因此，深化改革，让经济重回快车道，已经不再是选项，而是刻不容缓的“当务之急”。

经济增速的放缓，并非一朝一夕。早在多年前，一些敏锐的经济学家就已经预警了世界经济潜藏的三大危机：美国的股市泡沫、日欧的债务困境，以及中国房地产的风险。这三个“炸弹”，任何一个引爆，都可能在全球范围内掀起巨浪。而究其本质，在当前的金融体系下，经济增速放缓和危机爆发，其核心都指向一个共同的源头——债务。

在中国，房地产债务问题的集中爆发，始于2020年8月那道被称为“三道红线”的融资监管政策。这项政策犹如一道紧箍咒，瞬间锁死了过去依靠“高杠杆、高周转、高负债”模式狂飙突进的房企的融资命脉。一夜之间，那些曾经叱咤风云的房地产巨头，哪怕是像恒大这样一度成为“宇宙房企”的佼佼者，也难以支撑。2021年6月，恒大的暴雷，像一颗投入平静湖面的石子，激起了层层涟漪，最终演变成一场席卷整个行业的风暴。或许，监管层在出台政策时，低估了房地产行业对整个经济的“牵一发而动全身”的影响力，导致后续的纾困措施未能及时有效地遏制住行业下行的势头。

房地产在中国经济中的地位，远非一个简单的行业可以概括。它直接关联着约30%的GDP，并且像一条巨大的产业链，向上游延伸至钢铁、建材、工程机械，向下游则辐射到家电、家装、家具等各个领域。而支撑这些相关产业的，恰恰也是那些过去依赖“高杠杆、高周转、高负债”生存的民营企业。当房地产行业自身难以为继，这些上下游的民企也纷纷陷入发展瓶颈。这种连锁反应，将中国经济牢牢地绑在了房地产的战车上，导致了我们今天所面临的经济下行局面。如果房地产市场真的崩盘，那将是大量行业的倒闭，以及海量失业人口的出现，最终扼杀掉本已不足的消费需求。

我们目前的处境，可以说有些被动，但并非无解。理解房地产的发展周期和规律，我们依然有机会走出困境。回溯到2008年美国的次贷危机，我们或许能从中找到一些启示。

2006年，美国的房价经历连续六年的疯狂上涨后，终于触及了天花板。居民的负债率接近100%，几乎所有有能力贷款的人都已经被“榨干”。正如所有事物发展都有其规律一样，没有只涨不跌的波峰。2006年中期到2007年初，房价开始出现小幅下跌。那些信用记录不佳、收入不稳定的“次级贷款”客户，开始选择断供。在美国，房屋断供的后果相对“温和”：客户通常损失首付，将房子交给银行后便债务两清。然而，在中国，情况截然不同。一旦房价下跌，首付可能瞬间消失，即便将房子交给银行拍卖，如果仍不足以偿还贷款，剩余的债务还需要个人承担。正是这种无限的追索权，使得许多中国购房者即使房价下跌，也咬牙坚持还贷，这在某种程度上延缓了危机的全面爆发。

回到美国。由于缺乏无限连带责任，当房价跌破首付比例时，大量次级贷款客户选择了断供。2007年3月，专门从事次级贷款业务的“新世纪金融公司”因此破产，引发了市场的恐慌。房价下跌和房屋断供像病毒一样蔓延，即使政府出台了救市措施，也无济于事。短短不到两年时间，美国房价下跌了近30%。2008年9月，雷曼兄弟的破产，将这场由房地产引发的次贷危机推向了高潮。这场危机很快传导至实体经济，通用汽车等众多制造业巨头纷纷倒下。直到2012年，美国房价才开始触底反弹。

从美国次贷危机的演变过程，我们可以梳理出一个清晰的脉络：房价触顶 → 预期转弱引发断供潮 → 银行风险暴露 → 危机传导至实体经济 → 政府救市消化危机 → 经济缓慢复苏。这段历史，为我们提供了“防微杜渐、见微知著”的宝贵经验。

那么，我们当前面临的局面，又处于哪个阶段呢？尽管国家已经出台了多项旨在稳定市场的措施，但从过去一段时间的效果来看，民众的信心依然不足。最新的数据显示，房地产投资下滑了40%，新开工面积下滑65%，销售额下滑50%，百强房企的销售额更是下滑了60%。这些跌幅，已经超过了许多国家在类似危机爆发后的平均水平。

值得庆幸的是，中国房地产市场尚未出现大规模的断供潮。这很大程度上归功于我们独特的国情：银行对房贷有追索权，购房者即使断供，依然背负着剩余的债务。正是无数购房者“咬牙坚持”还贷的韧性，以及房地产企业为了“保交楼”而拼命支撑不破产的努力，延缓了危机的全面爆发。可以说，承受房地产风险和后果的，既是那些高位接盘的普通购房者，也是那些苦苦挣扎在破产边缘的房企。

然而，这并非意味着风险已过。我们的房地产市场，更像是一个身负重伤的病人，外表可能只是轻微擦伤，但内脏却已不堪重负。一旦房价真正崩盘，其引发的金融危机和大规模失业，其严重程度可能远超美国的次贷危机。在别国，这样的情况早已引发金融海啸，但在中国，特殊的国情暂时掩盖了危机的全部锋芒。

那么，如何才能让这个“内伤”的病人走出低谷，实现复苏？借鉴美国的经验，房地产市场的复苏通常遵循一个规律：价格大幅下滑 → 价格趋于稳定 → 底部筹码交换 → 价格逐步反弹。当前，中国房地产市场正处于从“大幅下滑”到“逐渐稳定”的过渡阶段。一线和核心城市的房价可能率先企稳，成交量随之回升，这有望止住三四线城市的跌势。但真正的复苏，取决于核心城市成交量的持续放量。

许多机构认为，复苏的速度和力度，取决于去库存的速度和力度，以及降息的速度和力度。也就是说，国家需要通过强力干预来改变供需关系，降低购房成本。但我想说，比这些更关键的，是市场信心的重建。在过去，买房被视为一种稳赚不赔的投资。但如今，投资需求在下降，未来通过买房实现财富增值的故事将越来越少。而刚需，虽然是支撑市场的重要力量，但其购买力毕竟有限，不足以支撑房价的持续上涨。

如何让房地产重新成为老百姓愿意且能够投资的选择？如何让那些观望的刚需者勇敢地入场？这才是解决中国房地产市场困境的核心要素。如果房地产风险处理不当，我们可能面临的，将是40年来最严峻的金融危机。

• 您认为，这种“掩盖”式的危机处理方式，是否会像温水煮青蛙一样，让未来的风险更加难以收拾？
• 与美国当年“断供即解脱”的模式相比，中国的“无限追索权”在延缓危机的同时，是否也扼杀了普通民众通过房地产实现财富增长的可能，并加剧了社会的不公？