第一批NewCo公司，开始密集交卷

2025年，中国生物医药行业正经历着一场从“量变”到“质变”的结构性洗牌。

在经历了长达三年的资本寒冬、港股18A板块的流动性枯竭以及地缘政治博弈的常态化之后，传统的“License-out”模式虽仍占据主流，但其价值天花板已被隐形锁定。作为一种更具野心、也更为复杂的出海形态，“NewCo”模式在2023年萌芽，于2024年底、25年初集中爆发。

而如今一年过去了，随着各临床的推进，这一批当当时活跃在整个市场潮头的NewCo公司以及背后的操盘方，也逐渐迎来了首批阶段性“交卷”时刻。

从恒瑞合作的Kailera和Braveheart完成新一轮融资；到康诺亚（Belenos、Timberlyne）临床数据和融资进度更新；和铂曾经参与合作的HBM Alpha Therapeutics已经在今年完成一部分的退出；而最近的金赛，更是一步到位，NewCo局成立当天直接宣布借壳纳斯达克上市。

这种“刚上桌就交卷”的惊人速度，一定程度上也标志着国内这些创新药NewCo局慢慢进入了“2.0时代”——从管线交易，到深度的全球资本与产业生态的共建，这其中的运营、管线推动和资本操盘效率都到了一个完全不同的新阶段。

寒冬中的突围

康方和Summit的合作本质上也是个NewCo局。

老杜根作为牵头方，利用自身影响力出任NewCo公司Summit的CEO，公司唯一能看的资产就是从康方拿来的PD-1/VEGF双抗。康方虽然没直接参股SMMT，但创始人夏瑜是由后者的持股。

中国资产+华尔街资金+明星CEO挂帅+交叉持股带来的风险利益共担，康方和Summit的合作，具备了NewCo局的所有要素。

回望2021年至2023年，中国生物医药行业经历了一场惨烈的估值回归。港股18A板块从高点的狂热坠入冰点，大量Biotech公司面临市值跌破现金储备的窘境。与此同时，国内市场的支付端改革进入深水区，医保集采常态化与国谈的“灵魂砍价”使得单一本土市场的商业回报难以覆盖高昂的原始创新成本。

在这一背景下，“出海”成为了唯一的生存选项。

然而，传统的License-out模式虽然在2022-2023年屡创交易金额新高，但其弊端也日益显现：MNC或者腰部Pharma从中国引进创新资产后，产品的临床开发节奏完全由对方掌握，原研方处于被动地位。

虽然首付款能解燃眉之急，但绝大部分价值（销售分成与里程碑）都在遥远的未来，而且BD意味着一次性折现，意味着想象力提前透支，并且还是打完折之后的结果。

结果就是，中国药企在交易中往往沦为“CRO式的研发外包商”，难以在国际舞台建立独立的品牌影响力。

而NewCo则是在自己出海和纯粹的BD之间取了一个中间值，用管理精力以及牺牲部分首付利益来换取一个长期的期权。这是美国biotech高度溢价之下必然的结果，是一种“高利润空间”之下的精细化运营。

因此，对于恒瑞这种本身候选管线极其丰富的公司，其研发层面的溢出，随着国内整体创新水平的提高而参与到这种全球biotech领域的“精细化运营”是迟早的事。

而像岸迈这样的biotech，是另外一个典型，在前两年IPO收紧之下，为了要给投资人一个交代，而不得不选择以一种新的方式来探索出一条退出的道路。

对于管线寥寥无几的公司来讲，授权出去的产品几乎都是公司的估值核心，这是一条不归路，踏上了就没法回头。要不要做NewCo更多时候取决于这家公司在现金流和长期发展之间的一种平衡，或者说非常看好某一个方向，想用一些未来的权益，去换取一个加速这条方向的机会。

他们授权出去的产品几乎都是公司的估值核心，这是一条不归路，踏上了就没法回头。所以他们有更大的动力去把这些授权出去的产品的二次包装做好。

NewCo是一种快节奏的玩法。而节奏一旦快起来，涉及到的决策、管理、合同条文、专利等问题就会相对更多，因此也对操盘方的一些细节把控能力提出了挑战。

2025年“交卷”时刻

如果说2024年是“签约之年”，那么2025年就是“临床数据与融资之年”。以下几个案例代表了NewCo模式在不同维度上的阶段性答卷。

2024年5月，恒瑞医药将包括GLP-1/GIP受体双重激动剂HRS9531、口服GLP-1受体激动剂HRS-7535在内的一揽子代谢管线授权给Hercules CM NewCo（后更名为Kailera Therapeutics）。恒瑞获得1.1亿美元首付款，并持有NewCo 19.9%的股权。

这被视为国内老牌“医药一哥”拥抱NewCo模式的标志性转型事件。

今年10月14日，Kailera宣布完成6亿美元的B轮融资，由贝恩资本、RTW Investments、Atlas Venture、加拿大养老基金（CPP Investments）等全明星阵容跟投，这些资金也是活跃于中美两地生物医药领域的熟面孔。

至此，Kailera在成立仅一年半的时间内，累计融资额已突破10亿美元。这一融资规模在2025年全球生物医药一级市场中名列前茅，直接证明了华尔街顶级资本对“中国资产+美国团队”模式的一种认可。

与此同时，恒瑞也与Kailera联合公布了HRS9531（KAI-9531）在中国进行的III期临床试验（GEMINI-1）数据，反正也是一个奔着要对标替尔的结果。

今年9月，恒瑞将心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893的海外权益授权给Braveheart Bio。恒瑞获得6500万美元首付款（含股权），两个月后，Braveheart 就宣布完成1.85亿美元的A轮融资。投资方阵容同样是一些熟面孔a16z Bio + Health、Forbion、OrbiMed等顶级机构。Braveheart的节奏说慢也慢，说快也快，但总归是进一步验证了恒瑞创新资产在对岸的吸引力。

和恒瑞不一样的是，康诺亚在NewCo模式上展现出了一度的灵活性，采取了“一管线一公司”的卫星舰队策略，将非核心管线剥离，保留核心精力于国内商业化，同时通过股权享受海外收益。

2024年7月，康诺亚联合OrbiMed成立Belenos，授予其CM512（TSLP x IL-13双抗）及CM536的海外权益。

今年11月10日，Belenos公布了BEL512（CM512）的Ph1b期临床顶线数据。数据显示，在特应性皮炎（AD）患者中，300mg剂量组治疗12周后的EASI-75达到58%（安慰剂组21.4%）。值得注意的是，该药物展现出长达70天的半衰期，支持每季度甚至更长间隔的给药频率，是其差异化竞争的核心 。

2025年1月，康诺亚将CM313（CD38抗体）的海外权益授权给新成立的Timberlyne Therapeutics。NewCo公司出道即巅峰，宣布完成1.8亿美元的A轮融资，由Abingworth、Bain Capital Life Sciences和Venrock领投。

CD38赛道虽有强生Darzalex珠玉在前，但Timberlyne通过针对自身免疫疾病（如SLE、IgA肾病）的差异化开发，是引起资本的兴趣的关键。

康诺亚还是底子厚，NewCo对其来说还算是锦上添花，而Candid Therapeutics更像是一个资产拼盘。

不同于单一药企发起，Candid是由资本方主动组局，通过“三方合并”成立的。2024年9月，Candid同时收购了岸迈生物参与设立的Vignette Bio和嘉和生物（Genor）参与设立的TRC 2004，从而整合了两家中国Biotech的T细胞连接器（TCE）双抗管线（CND106和CND261）。

这两家国内原研公司都是离上岸还有一段距离，在周期交替之时只能选择去拿核心资产换一个重新一搏的机会。

好在Candid首轮融资即高达3.7亿美元，在华尔街因其管理阵容还算小有名气，公司在2025年入选行业权威榜单"Endpoints 11"，被视为年度最具潜力的生物技术公司之一（不知道是不是买的PR）。

在一众NewCo剧情面前，康方似乎提前了好几季。

Summit的股价一度高达300亿美金，光环曾经盖过百济美股，如今坐了一轮过山车，跌回到高点的一半（不过即使是150亿美金，也是很多NewCo新成立公司望尘莫及的地步）。

康方和Summit最大的意义，在于绕过MNC独立开创了一个在全球制药行业引领潮流的治疗Class——PD-1/VEGF。搁以前，这种组合更像是“为了创新而创新”，比较各种免疫+抗血管的联用已经很成熟了，重新以一个双抗的形式把它俩绑一块的意义在哪里？

但康方就是这么做出来了，搞得K药背后的MSD，如今也不得不躬身入局去找新的免疫/抗血管双抗分子。

目前，康方和杜根，赌的还是依沃西的BLA。考虑到如今能买这个Class的买家已经不多了，虽然老杜根更擅长资产包装和低买高卖，这一次说不定要豁出去自己干了，自己去落地依沃西的商业化。

如果说其他NewCo是在“借船出海”，那么金赛药业则是演示了什么叫“造船即登陆”。这是2025年最为戏剧性、也最能体现NewCo资本运作效率的案例。

2025年12月15日，金赛药业（长春高新子公司）宣布将TSH受体拮抗剂GenSci098（YB-101）的海外权益授权给Yarrow Bioscience。金赛获得1.2亿美元首付款（含不可退还部分）及最高13.65亿美元的里程碑付款。

仅仅两天后，12月17日，Yarrow宣布与纳斯达克上市公司VYNE Therapeutics达成全股票反向合并协议。合并后的公司沿用Yarrow名称（YARW），并同步获得了RTW、OrbiMed等机构约2亿美元的注资。

从签约到锁定上市路径仅用时48小时。这种极速的资本运作，不仅规避了漫长的IPO排队风险，更让金赛药业迅速锁定了资产的流动性溢价。这是NewCo模式中“资产+资本”无缝衔接的教科书级案例。

金赛的故事也告诉市场，现在创新药行业运转效率越来越高，考虑到各治疗领域和新分子、新机理都存在一个窗口期，在这种越来越“卷”的市场里，这种“窗口期”会越来越窄。因此如果要全面拥抱这种玩法，各方资源砸进来节奏必须更快。

还能玩多久？

NewCo本质上是一种金融工程工具，旨在利用中美市场对同一资产的定价差异。

同样的管线，在港股18A公司体内可能估值仅为数亿人民币（如嘉和生物），但一旦剥离至美国Delaware公司，贴上“US Biotech”标签，由Ken Song这样的明星CEO站台，估值立刻对标纳斯达克，起步即数亿美元。

金赛药业的YB-101资产，通过注入Yarrow并反向合并VYNE，迅速获得了美股上市公司的流动性和估值溢价，而无需在A股或港股经历漫长的审批和低估值折磨。

这种估值的“剪刀差”本质还是中美两地创新药商业化回报的区别。只要国内创新药还是卖不出钱，但研发和临床质量还跟得上，这种估值差就会一直存在。

当前，前提是没有类似生物安全法案那种行政层面的影响，但就目前的地缘政治来看，这个预期并不乐观。

在不确定的宏观环境下，资金和药企都在追求“确定性”的退出路径。

未来，NewCo的玩法肯定还会继续，至于会不会继续叫这个名字不好说，但万变不离其宗，总归是产品、资金和人的排列组合，变的只是各种条款和协议。

Kailera、Candid、Belenos、Yarrow——这些新物种拥有美国的皮囊（法律实体与管理团队）、华尔街的血液（美元资本），但它们的灵魂（核心资产与数据），依然流淌着中国科学家的智慧。

这种“中美混血”的生物医药新物种，是应对全球碎片化时代的一种生存策略。

它们巧妙地规避了《生物安全法案》的暗礁，抹平了中美估值的巨大鸿沟，让中国创新的价值在纳斯达克的钟声里得到了最响亮的回响。

2025年，或许就是中国创新药历史上著名的“NewCo元年”。

在这个年份里，资金的来源无所谓，创新产品的类型和机理亦不重要，管理层的文化团队更加多元，这艘NewCo的船装的是谁的货并不重要，大家在一起做的，都是同一个目标，就是让越来越多来自中国实验室的里分子迈向十亿、乃至百亿美元分子的榜单。

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